Учет неопределенности и риска при оценке инвестиционной деятельности предприятия

Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:

без учета налога на прибыль:

WACC = Rck * (РСОБС : KAP) + Rзk * (ЗС : KAP),

с учетом налога на прибыль:

WACC = Rck * (РСОБС : KAP) + Rзk * (РЗС : KAP) * (1 - СТнпр),

где

Rck - ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

СОБС - рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

Rзk - цена заемного капитала,

РЗK - рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

СТнпр - ставка налога на прибыль.

При расчете цены заемного капитала учитывают затраты на привлечение заемного капитала, например, проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

KAP = РСОБС + РЗС - суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

Cтавка дисконтирования WACC позволяет учитывать цену (стоимость) собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.

Пример 21. Определить ставку дисконтирования, если в процессе финансирования инвестиционного проекта по развитию бизнеса 67% будут составлять заемные средства, полученные у заемщика под 21% годовых, сроком на 1 год, выплаты - ежеквартально, а инвестор рассчитывает получить 25% прибыли на собственные средства.

Решение:

• Рассчитаем цену заемного капитала (Цзк).

Определим плату за использование заемных средств, используя формулу сложных процентов:

СТ = [1 + 21 : (100 : 4)]⁴ = 1,23.

Таким образом, на каждый вложенный заемный рубль в инвестиционный проект будет приходиться 23 коп. издержек. Цена заемных средств составляет 23%.

• Рассчитаем общую ставку дисконтирования, учитывая долю каждого вида источника и цену:

WACC = Rck * Dck + Rзk * Dзk =

= (1 - 0,67) * 0,25 + 0,67* 0,23 = 0,24.

• Рассчитаем общую ставку дисконтирования с учетом налога на прибыль:

WACC = Rck * Dck + Rзk * Dзk

* (1 - Npr) = 0,33* 0,25 + 0,67 * 0,23 * (1 - 0,24) = 0,08 + 0,12 = 0,20.

Таким образом, ставка дисконтирования для рассматриваемого проекта составит 20% с учетом налогообложения, 24% без учета налогообложения.

Пример 22. Рассчитать ставку дисконтирования с применением модели WACC для компании с учетом текущих условий, сложившихся в российской экономике: значение ставки Rf = 8,5% (ставка по российским европейским облигациям); β = 0,92; (Rm - Rf) = 7,76%; рыночная стоимость собственного капитала - 2400 тыс. руб.; рыночная стоимость заемного капитала - 1900 тыс. руб.; плата за использование заемных средств составила 298 тыс. руб.

Решение:

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия определяется по формуле:

WACC= Rck * (РСОБС : KAP) + Rзk(РЗС : KAP) * (1 - СТнпр).

• Размер собственного капитала:

РСОБС = 2400 тыс. руб.

Размер заемного капитала:

РЗС = 1900 тыс. руб.

Размер капитала предприятия:

KAP = 2400 + 1900 = 4300 (тыс. руб.)

• Цена собственного капитала составила:

Rck = Rf + β

* (Rm - Rf) = 8,5 + 0,92 * 7,76 = 15,64%.

Цена (стоимость) за использование заемного капитала:

Rзk = ИЗзс : РЗС * 100% =

= 298 : 1900 * 100% = 0,16 * 100% = 16%.

• Средневзвешенная стоимость капитала предприятия:

WACC = 15,64 * (2400 : 4300) + 16 * (1900 : 4300) *

* (1 - 0,24) = 15,64 * 0,56 + 16 * 0,44 *

* 0,76 = 8,76 + 5,35 = 14,11%.

Таким образом, ставка дисконтирования составляет 14,11% годовых.

Если учитывать такие элементы акционерного капитала, как привилегированные и обыкновенные акции, то средневзвешенная стоимость капитала фирмы определяется по формуле:

WACC = Rckпр (САпр : KAP) +

+ Rckоб (САоб : KAP) + Rзk(РЗС : KAP) * (1 - Npr),

где

Rckпр - ставка доходности по привилегированным акциям;

CАпр - стоимость привилегированных акций;

Rckоб - ставка доходности по обыкновенным акциям;

САоб - стоимость обыкновенных акций;

РЗС - рыночная стоимость заемного капитала.

Ставка дисконта WACC может рассчитываться с учетом ставки рефинансирования ЦБ РФ и возможности экономии на налогообложение (законодательство позволяет уменьшать налогооблагаемую прибыль на процентные платежи по долгосрочным кредитам (сроком более чем год) при условии, что ставка процента по ним не превышает ставку рефинансирования Центрального Банка РФ более чем на три процентных пункта). В этом случае расчет осуществляется по формулам:

WACC = Rck(РСОБС : KAP) + Rзk(РЗС/KAP) *

* (1 - Npr), если Rзk * Rцб + 0,03,

где Rцб - ставка рефинансирования ЦБ РФ.

Если Rзk * Rцб + 0,03, то значение средневзвешенной стоимости капитала должно удовлетворять условию:

WACC * Rck(РСОБС : KAP) + (Rцб + 0,03) * (РЗС : KAP) *

* (1 - Npr) + [Rзk - (Rцб + 0,03)] * (РЗС : KAP).

Если предприятие использует кредиты зарубежных организаций, то ставка по кредитам может учитываться на уровне фактической или прогнозируемой ставки LIBOR.

Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования. Целесообразно его использовать, например, при покупке фирмы, после которого покупатель полностью хочет расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капитала и полностью рефинансировать компанию по-новому.

Следует учитывать, что относительные веса (доли) собственного и заемного капитала должны рассчитываться на основе рыночной стоимости каждой составляющей, а не на данных балансовой отчетности.

Единственный недостаток метода WACC в том, что на практике им могут воспользоваться не все предприятия.

Кумулятивный метод расчета ставки дисконта

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск (следует отметить, что данный способ оценки является достаточно субъективным, существенно зависит от уровня компетентности и аргументированности экспертов). Этот метод используется в тех случаях, если β-коэффициент, характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или меньше единицы.

В основе этого метода лежат предположения о том, что:

• если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (т.е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
• чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений, при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую "премию за риск".

В соответствии с этим методом ставка дисконтирования определяется по формуле:

R = R_f + (R₁ + R₂ + ... + R_n) + S₁ + S₂ + S₃,

где

R - ставка дисконтирования;

R_f - безрисковая ставка дохода (рассчитывается на основе доходности государственных обязательств);

S₁, S₂, S₃ - поправки на риски вложения в малый бизнес, характер компании и страны инвестирования;

R₁, R₂, …, R_n - рисковые премии по различным факторам риска.

Значения премий за риск инвестирования в конкретную компанию определяются экспертным путем в соответствии с данными табл. 16.31.

Как правило, основные факторы риска включают: рыночную премию за риск инвестирования в рынок акций, премию за отраслевой риск, премию за малую капитализацию компании и премию за специфический риск оцениваемой компании. Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода: страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.

Данные о величине премий за риск инвестирования в рынок акций, отраслевой риск и малую капитализацию компании рассчитывают инвестиционные компании и информационные агентства. Наиболее авторитетным источником такой информации является компания Ibbotson Associates. Следует отметить, что в отдельных случаях премия за отраслевой риск может быть отрицательной.

Величина премии за специфический риск оцениваемой компании зависит от субъективного восприятия оценщиком общего инвестиционного риска компании.

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков). Кроме того, он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.

Пример 23. Инвестор решил вложить средства в ОАО. Доходность по наиболее надежным ценным бумагам за последние 4 года характеризуется данными: 12,45%, 12,15%, 13,01%, 13,03%. Основные факторы риска, характерные для данного ОАО, и возможные ставки премии за риск представлены в табл. 16.32. Рассчитать ставку дисконтирования.

Решение:

• Определим размер безрисковой ставки Rf, используя данные о доходности:

Rf = (12,45 + 12,15 + 13,01 + 13,03) : 4 = 12,66%.

• Определим размер нормы доходности, покрывающей риски, характерные для АО, для этого используем минимальное и максимальное суммарное значение премии за риск:

Rmin = (0,5 + 2+ 1,5 + 2 +2,5 + 2,7) = 11,2,

Rmax = (1,3 + 3 + 2 +2,5 + 3,5 + 3,8 ) = 16,1.

Определим среднюю ставку за риск:

Rc = (Rmin + Rmax) * 0,5 =

= (11,2 + 16,1) * 0,5 = 27,3 * 0,5 = 13,7%.

• Поправка на риск неполучения дохода при вложении средств в производство и продвижении нового товара:

S = (13 + 15) * 0,5 = 14%.

• Расчет ставки дисконтирования:

R = R_f + (R₁ + R₂ + … + R_n) + S₁ +

+ S₂ + S₃ = 12,66 + 13,7 + 14 = 40,36%.

Таким образом, ставка сравнения должна быть равной 40,36%. Для уменьшения риска неполучения дохода в ценные бумаги отдача от них должна быть не менее этой величины.

Полученные результаты по этому методу существенно зависят только от величины надбавки за риск. Метод предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в начальные периоды с постепенным снижением их к концу реализации. Таким образом, имеется вероятность, что прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенного увеличения риска, могут быть оценены неверно и отклонены.

Любые математические модели - это только попытка приблизиться к реальной действительности. Помимо математических моделей расчета ставки дисконтирования проекта для инвестора является самым простым способом экспертный метод, основанный на личной оценке ситуации на рынке, требуемой доходности, учета требований инвестора. Но для этого необходимо, чтобы знания и интуиция экспертов были адекватными действительности, чтобы они хорошо знали законы рынка и объективно разбирались в нем. Экспертный метод будет давать наименее точные результаты и может привести к искажению результатов оценки проектов. В среде российских оценщиков бытует мнение, что среднее значение дисконтирования для российской экономики находится на уровне тридцати процентов. В конкретных ситуациях ставка дисконтирования D может принимать значения как выше, так и ниже средних показателей, в зависимости от того, к какой отрасли относится анализируемое предприятие и насколько хорошо там налажено управление риском.

Оценка риска потери доходов при выполнении строительно-монтажных работ

Учет и оценка основных факторов риска и причин их возникновения позволяют объективно учитывать возможные потери доходов от заключаемых договоров на производство строительно-монтажных работ.

При оценке договорной цены заказчика, с учетом факторов риска, используют формулу:

Цдз = Сз - ∑(Рунзк + ∂д) * Квк * Скэ * (1 - Н), к = 1, Кз,

где

Цдз - договорная цена заказчика;

Сз - сметная стоимость строительства или ее аналог в рублях;

Рунзк - условно-нормативная вероятность проявления к-го риска для заказчика, в долях единицы;

∂д - доля увеличения или уменьшения условно-нормативной вероятности Рунк для заказчика в долях единицы;

Квк - коэффициент, учитывающий временную долю проявления к-го риска, в долях единиц;

Скэ - себестоимость элемента строящегося объекта, на котором может проявиться к-й риск в рублях;

Н - показатель, учитывающий зависимость отдельных факторов риска (дополнение друг друга), в долях единицы. Он может колебаться от 0 до 0,2. Его уровень устанавливают специалисты, которые рассчитывают договорную цену заказчика;

Кз - число учитываемых факторов риска, учитываемых заказчиком.

При установлении цены подрядчика с учетом влияния факторов на размер договорной цены можно воспользоваться формулой:

Цдп = Цдз - Уп + {∑(Рунпк + ∂п) *

* Квк * Скэ} * (1 - Нз) + ПР, к = 1, Кз,

где

Цдп - договорная цена подрядчика;

Цдз - установленная заказчиком сметная или иная стоимость строительства объекта, по которому устанавливается договорная цена в рублях;

Уп - уценка стоимости или цены Цдз подрядчиком, проводимая в оферте, в рублях.

Рунпк - условно-нормативная вероятность проявления к-го риска для подрядчика, в долях единицы;

∂п - доля увеличения или уменьшения условно-нормативной вероятности Рунп для подрядчика в долях единицы;

Квк - коэффициент, учитывающий временную долю проявления к-го риска, в долях единиц;

Скэ - себестоимость элемента строящегося объекта, на котором может проявиться к-й риск в рублях;

Нз - показатель, учитывающий зависимость отдельных факторов риска заказчика (дополнение друг друга), в долях единицы. Диапазон изменения показателя - от 0 до 0,2. Его уровень устанавливают специалисты, которые рассчитывают договорную цену подрядчика;

ПР - разница между страховой премией, заложенной в смете и фактически рассчитанной по страхуемым рискам, в рублях;

Кз - число учитываемых факторов риска, учитываемых заказчиком.