Учет неопределенности и риска при оценке инвестиционной деятельности предприятия

Премия за рыночный риск (Rm - Rf) показывает величину, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период. По данным агентства Ibbotson Associates, размер долгосрочной ожидаемой рыночной премии, базирующийся на данных о разнице между среднеарифметическими доходами на фондовом рынке и доходностью безрисковых инвестиций в США с 1926 по 2000 г., составляет 7,76%. Это значение могут использовать для расчетов и российские компании (в ряде учебников премия за рыночный риск принимается равной 5%).

Модель САРМ позволяет определять стоимость акционерного капитала на основе учета доходности по безрисковым вложениям и премии за риск на основе учета имеющейся доступной информации, в том числе и рыночной, что особенно важно для закрытых организаций, например банка.

В российской практике данная модель используется пока редко. Основными причинами являются:

• не сложилось значение безрисковой ставки доходности, которую в международной практике рассчитывают с доходностью 30-летних казначейских векселей Правительства. Можно взять за основу ставку доходности по облигациям внутреннего валютного займа со сроком погашения в 2010 г. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет. Информацию о доходности этих ценных бумаг можно найти во многих финансово-экономических изданиях, например в газетах "Ведомости", "The Moscow Times", "Коммерсантъ". Так, на середину февраля 2003 года ставка доходности по этим бумагам составляла 8,5% годовых;
• акции российских банков в основном не котируются на рынке, что не позволяет определить объективно среднерыночную доходность обыкновенных акций кредитных организаций (можно принять за основу фондовый индекс, устанавливаемый на российских биржах);
• субъективность расчета β-коэффициента при оценке риска конкретной организации на основе среднерыночной цены акций организации.

Пример 18. Рассчитаем ставку дисконтирования с применением модели САРМ для ОАО"ХХХ", учитывая текущие условия, сложившиеся в российской экономике. При расчетах будем использовать следующие данные:

Rf = 8,5%

(ставка по российским европейским облигациям),

β = 1,15,

(Rm - Rf) = 7,58%.

Таким образом, доходность собственного капитала равна:

D = Rt = Rf + β * (Rm - Rf) = 8,5 + 1,15 * 7,58 = 23,28.

Такой уровень доходности следует ожидать от акций ОАО "ХХХ". Если акция за анализируемый период не достигнет 23,28%, то такая акция является переоцененной, так как она не позволит получить необходимую компенсацию за рыночный риск, который выше среднерыночного для данного вида акций.

В зависимости от конкретных ситуаций используются различные методы расчета β-коэффициента.

Пример 19. Используя статистические данные о средней доходности операций на рынке капитала и доходности обыкновенных акций предприятия ( 16.28табл.), рассчитать коэффициент чувствительности доходности ценных бумаг ОАО "ААА" на рынке капитала. Какой уровень доходности должен быть от акций ОАО, если учитывать, что номинальная ставка дохода составит 4%, а премия за рыночный риск - 6%.

Решение:

Для решения задачи необходимо рассчитать ставку дисконта:

D = Rt = Rf + β * (Rm - Rf).

Исходя из условия задачи Rf = 4%, премия за рыночный риск (Rm - Rf) = 6%

Рассчитаем значение коэффициента β, который отражает чувствительность доходности ценных бумаг конкретной компании (Rk) на рынке капитала. Расчет коэффициента будем осуществлять в следующей последовательности.

• Рассчитаем вероятность частоты каждой ситуации, используя данные табл. 16.21, по формуле:

Рк = Мк : ∑М,

где Мк - количество наблюдений к-ой ситуации.

Результаты расчетов представлены в столбце 2 табл. 16.29.

• Рассчитаем вероятностную доходность операций на рынке по каждой ситуации, умножая вероятность ситуации на среднюю доходность операции:

ВДХк = Рк * ДХк.

Результаты расчетов представлены в столбце 3 табл. 16.29. Суммарное значение по столбцу 3 характеризует ожидаемую среднюю доходность операций на рынке (СВДХ). Среднее значение вероятной доходности по операциям на финансовом рынке составило:

СВДХ = 17,045%.

• Рассчитаем среднюю ожидаемую доходность обыкновенных акций компании, умножая вероятность ситуации на доходность обыкновенных акций компании:

ВДАКк = Рк * ДАК.

Результаты расчетов представлены в столбце 4 табл. 16.29. Просуммируем значения столбца 4, получим среднее значение ожидаемой доходности акций компании. Вероятное среднее значение доходности акций компании составило:

СДАК = 24,68%.

• Рассчитаем по каждой ситуации дисперсию (квадрат отклонения средней доходности операций на рынке от средней ожидаемой доходности на рынке, умноженный на вероятность ситуации):

Dk = (ДХк - СВДХ)² * Рк.

Результаты расчетов записаны в столбец 5 табл. 16.29. Суммарное значение характеризует вариацию доходности рыночного портфеля:

Квд = 42,4084.

• Рассчитаем взаимное изменение среднерыночной доходности финансовых операций и средней доходности акций на рынке, используя формулу:

Р(ДО, ДАК) = (ДХк - СВДХ) * (ДАКк - СДАК) * Рк.

Результаты расчетов записаны в столбце 6 табл. 16.29. Суммарное значение представляет собой коэффициент ковариации доходности акций предприятия и рыночного портфеля:

Кков = 55,965.

• Рассчитаем уровень риска компании:

Рр = Кков : Квд = 55,965 : 42,4084 = 1,3196678 > 1.

В соответствии с таблицей степени риска β ( табл. 16.27), риск вложения денежных средств в акции данного предприятия, выше среднерыночного.

• Определим значение ставки дисконта:

D = Rf + β

* (Rm - Rf) = 4 + 1,32

* 6 = 11,92%.

Таким образом, вкладывать средства в акции ОАО "ААА" можно лишь в том случае, если на каждый вложенный рубль будет приходиться не менее 12 коп. чистой прибыли.

Пример 20. Используя данные о структуре источников финансирования сравнимых компаний-аналогов, рассчитать b-коэффициент для ОАО "ВВВ". Исходные данные приведены в табл. 16.30.

Какой уровень доходности должен быть от акций ОАО, если учитывать, что номинальная ставка дохода для инвестора должна составить 8%, а премия за рыночный риск - 5%?

Решение:

В данном примере исходные данные - основные параметры, характеризующие качество источников финансирования, предприятий-аналогов. Одним из основных показателей качества структуры источников финансирования является доля собственного капитала в общих источниках:

D = СОБС : (СОБС + ЗС),

где

ЗС - заемные средства;

СОБС - собственные средства.

Для оценки уровня риска анализируемого предприятия воспользуемся отношением β-коэффициента и коэффициентом автономии (Кав):

Х = β : (1 : Кав) = β

* Кав.

При среднем фиксированном значении Х, чем больше будет значение Кав, тем меньше будет величина β-коэффициента, тем меньше чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного риска.

Исходя из этого рассчитаем значение β-коэффициента, используя следующий алгоритм:

1. Рассчитаем значения коэффициента автономии для каждого предприятия аналога и анализируемого предприятия, расчеты этого показателя представлены в столбце 5 табл. 16.30.

2. Определим произведение коэффициента автономии (Кав) и β-коэффициента для компаний аналогов:

   Х = Кав_к * β.

   Расчеты представлены в столбце 6 табл. 16.30, по полученным данным рассчитаем среднюю арифметическую величину Хс.
3. Определим β-коэффициент для анализируемого предприятия путем умножения средней арифметической величины Хс на коэффициент автономии анализируемого предприятия:

β_ан = Хс : Кав_ан.

По расчетным данным табл. 16.30 следует, что чувствительность анализируемого предприятия к макроэкономическим факторам риска составляет 1,128, что больше среднерыночного значения β.

Рассчитаем значение ставки дисконта для инвестора, учитывая, что номинальная ставка дохода для инвестора должна составить 8%, а премия за рыночный риск - 5%.

D = Rf + β

* (Rm - Rf) = 8 + 1,128 * 5 = 13,64%.

Таким образом, уровень доходности от вложения средств в акции данного предприятия должен быть более 13,64%, в противном случае инвестор потеряет часть своих вложений.

Модель САРМ для оценки капитальных активов

В соответствии с моделью САРМ для оценки капитальных активов используется ставка дисконтирования вида:

D = Rck = Rf + β * (Rm - Rf) + S1 + S2 + C,

где

Rf - безрисковая ставка доходности;

β - коэффициент, являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Rf - премия за риск;

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновый риск, риск хозяйствования в условиях развивающейся экономики.

Данный метод расчета ставки дисконтирования могут использовать только те организации, которые являются открытыми акционерными обществами, акциями которых торгуют на фондовых рынках, есть статистические данные для расчета β-коэффициента, а также существует аналог-предприятие.

Соответственно, нельзя использовать предприятиям, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета.

Средневзвешенная стоимость капитала WAСС