Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности

Данные, отраженные в последней строке табл. 1 представляют собой годовые значения свободного денежного потока по проекту, которые должны быть продисконтированы с учетом соответствующей процентной ставки (или набора спот-ставок – см. предыдущий параграф). Однако, прежде чем переходить к процедуре дисконтирования, необходимо заняться более прозаической работой и сделать пояснения к методике расчета отдельных показателей, представленных в самой таблице.

В нашем примере предполагается, что активы, остающиеся после окончания проекта, будут обладать рыночной стоимостью 22 млн. руб. Это означает, что при желании, предприятие сможет просто продать эти активы в конце 5-го года и выручить от продажи соответствующую сумму "живых" денег. Поэтому, остаточная стоимость проекта (в посленалоговом исчислении – 16,72 млн. руб.) показана в табл. 1 в качестве денежного притока за 5-й год. Данный факт вовсе не означает, что предприятие именно так и распорядится своим имуществом по окончании проекта – оно может предпочесть продолжать эксплуатировать эти активы, в этом случае 22 млн. руб. отражает приведенную стоимость будущих денежных потоков от использования имущества. Возможен вариант, когда менеджмент компании пожелает вложить в эти активы дополнительные инвестиции, что увеличит их генерирующую способность. В этом случае понадобится разрабатывать новый инвестиционный проект, планировать движение денежных средств по нему и т.д. Все это остается за рамками нынешнего проекта и единственная информация "из будущего", которая необходима для его обоснования сегодня – это посленалоговая величина остаточной стоимости активов на дату окончания проекта.

Терминальная стоимость проекта должна отражать рыночную оценку остающегося имущества, т.е. сумму денег, которую можно будет реально выручить от его продажи или после-дующей эксплуатации. Очевидно, что предсказать на несколько лет вперед величину рыночной стоимости любого объекта – непростая задача. На практике для приближенного определения величины остаточной стоимости активов иногда просто начисляют амортизацию этих активов каким-либо способом, представляющимся разработчикам проекта наиболее приемлемым. Рассчитываемые таким образом суммы износа не имеют ничего общего с официальной бухгалтерской (а точнее – налоговой) амортизацией, начисление которой должно осуществляться каждым предприятием в соответствии с действующими нормативными актами. В данном случае речь идет лишь об одном из возможных (и далеко не самом лучшем) способе оценки конечной стоимости проекта. В то же время, официально начисляемая налоговая амортизация оказывает непосредственное влияние на величину денежных потоков по проекту, поэтому данный аспект следует рассмотреть более подробно.

На первый взгляд, добавление суммы официально начисляемой амортизации к величине операционной прибыли (EBIT) принципиально ничего не меняет – предприятие попросту восстанавливает издержки, которые ранее уже были вычтены из прибыли (в составе себестоимости проданных изделий и операционных расходов). Реальное влияние на величину денежных потоков по проекту оказывает не общая сумма амортизационных отчислений, а только величина их налоговых последствий – так называемая "налоговая защита" (или "налоговый щит") по амортизации. Налоговое законодательство позволяет вычитать амортизационные расходы из суммы налогооблагаемой прибыли, вследствие чего предприятие получает реальную экономию. Поэтому в формуле (8) амортизация добавляется уже к посленалоговой операционной прибыли, то есть предприятие не уплачивает налог с суммы начисленного износа.

Таким образом, для определения величины амортизационных отчислений, которые должны быть учтены в составе денежных потоков по проекту (в табл. 9.1), следует ориентироваться на правила налогового, а не бухгалтерского учета. Разработчики проекта могут пользоваться бухгалтерской амортизацией для субъективной оценки степени интенсивности экономического истощения активов, но прогнозируя денежные потоки по проектам, они должны руководствоваться только налоговыми правилами начисления амортизации. На величину денежных потоков по проекту реальное воздействие оказывает только налоговая амортизация, а точнее, порождаемый ею эффект "налоговой защиты". Никакие другие свойства таинственного и многозначного бухгалтерского понятия (амортизация, износ, экономическое истощение и т.п.) не влияют на притоки и оттоки денежных средств по проекту.

В нашем примере предполагается, что налоговая амортизация по основным средствам начисляется по равномерному методу по годовой ставке 20%. Это означает, что к концу 5-го года первоначальная стоимость долгосрочных активов будем полностью амортизирована, а их остаточная стоимость будет равна нулю. То есть, предприятие использует эффект "налоговой защиты" по данным объектам на все 100%. Поэтому вся величина реальной остаточной стоимости имущества к концу срока проекта (22 млн. руб.) будет рассматриваться в качестве налогооблагаемого дохода и, соответственно, на нее должен быть начислен налог на прибыль по соответствующей ставке. Если бы налоговая амортизация начислялась иным способом или по более низкой годовой ставке, на дату окончания проекта могла бы остаться недоамортизированная стоимость имущества. В этом случае, у предприятия появлялась возможность вычесть данную величину из общей терминальной стоимости проекта.

Построим прогноз денежных потоков по тому же самому проекту, но в предположении, что амортизация начисляется линейным методом по годовой ставке 10% (а не 20%, как было предусмотрено в исходном варианте).

Таблица 9.2. Денежные потоки по проекту с учетом изменения годовой ставки амортизационных отчислений (10%) млн. руб.

Показатели	Год 0	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5
1. Операционная прибыль ( )		9,0	11,0	14,0	19,0	19,0
2. Эффективная ставка налога на прибыль ( )		0,24	0,24	0,24	0,24	0,24
3. Чистая посленалоговая операционная прибыль ( )		6,84	8,36	10,64	14,44	14,44
4. Амортизация (Am)		4,0	4,0	4,0	4,0	4,0
5. Операционный денежный поток ( )		10,84	12,36	14,64	18,44	18,44
6. Прирост чистого оборотного капитала ( )	-10,0	- 2,0	-2,0	-1,0	-1,0	16,0
7. Долгосрочные активы ( )	-40,0					21,52
8. Свободный денежный поток ( )	-50,0	8,84	10,36	13,64	17,44	55,96

Из таблицы видно, что при использовании годовой ставки налоговой амортизации 10%, на конец 5-го года величина недоамортизированной стоимости активов составила бы 20 млн. руб. (40 – 40 * 0,1 * 5). Тогда сумма налогооблагаемого дохода по терминальной стоимости проекта была бы равна всего 2 млн. руб. (22 – 20). Налог на прибыль по ставке 24% составил бы 0,48 млн. руб. (2 * 0,24), а посленалоговая терминальная стоимость активов была бы показана в табл. 1 в размере 21,52 млн. руб. (22 – 0,48). Данная сумма отражает величину денежного притока, ожидаемого в конце 5-го года проекта, т.е. оказывает реальное влияние на экономическую эффективность инвестиций – вместо 16,72 млн. руб. при 20%-й амортизации, предприятие получит в последний год реализации проекта возможность высвободить 21,52 млн. руб. денежных средств в посленалоговом исчислении, продав остающееся от проекта имущество по его рыночной стоимости.

Приведенные в табл. 9.1 и 9.2 прогнозы проектного движения денежных средств представляют собой центральную часть, "сердцевину" любого финансового плана инвестиционного проекта. Приводя все многочисленные промежуточные расчеты к такой простой и понятной форме, финансист облегчает работу и себе, и всем другим разработчикам проекта, и потенциальным инвесторам, которые пожелают внимательно изучить проект. Особо следует подчеркнуть, что в данном случае речь не идет о стандартном бухгалтерском отчете о движении денежных средств, составляемом в соответствии с учетными стандартами. И форма расчета, и методика вычисления отдельных показателей, и сама идеология приведенных в табл. 9.1 и 9.2 расчетов коренным образом отличется от методики заполнения бухгалтерских отчетов о денежных потоках. Тем не менее, столь очевидная истина о том, что нельзя путать бухгалтерский и финансово-экономический подходы при решении конкретных задач все еще не получила достаточно широкого распространения. В отдельных публикациях (а также и в некоторых программных продуктах по бизнес-планированию) информация об итоговых проектных денежных потоках представляется в формате стандартного бухгалтерского отчета, в котором вообще не отражается важнейший итоговый показатель FCF.