Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности

9.3. Прогнозирование приростных денежных потоков по инвестиционному проекту

Из приведенной во втором параграфе данной лекции формулы расчета NPV (6) следует, что в ходе оценки экономической эффективности инвестиций должны дисконтироваться годовые приростные величины свободного денежного потока по проекту (FCF). Этот показатель был подробно рассмотрен нами в предыдущей лекции, где было выведено окончательное выражение для его расчета:

( 7)

• где – операционный денежный поток;
• – вложение средств в увеличение собственного оборотного капитала (денежный отток, отражается со знаком "минус");
• – инвестиции в долгосрочные активы (денежный отток, отражается со знаком "минус").

Величина важнейшего компонента свободного денежного потока – денежного потока от операций (OCF) – может быть рассчитана по формуле (8)

( 8)

• где – операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль);
• – эффективная ставка налога на прибыль;
• – сумма начисленной амортизации;
• – посленалоговая операционная прибыль ( ) ^{1Другие способы расчета OCF (например, исходя из величины чистой прибыли или операционной прибыли до начисления амортизации) были подробно рассмотрены во вводной лекции по денежным потокам. Любой из этих методов может оказаться полезным в ходе прогнозирования проектного движения денежных средств.}.

Из формулы (8) следует, что на величину операционного денежного потока наибольшее влияние оказывает операционная прибыль (EBIT), которую предприятие ожидает получить от реализации проекта. Приростное разложение этого показателя, также рассмотренное нами в предыдущей лекции, может быть представлено следующим выражением:

( 9)

• где – маржинальный доход;
• – сумма постоянных расходов с учетом амортизационных отчислений;
• – количество проданных изделий;
• – продажная цена одного изделия;
• – переменные издержки на производство (продажу) 1 изделия.

Полученная нами цепочка математических формул (7 – 9) представляет собой методическую базу, используемую для прогнозирования денежных потоков по инвестиционным проектам. Следует подчеркнуть, что показатели в этих формулах должны приводиться в годовом выражении, то есть отдельные расчеты должны выполняться для каждого года реализации проекта.

Рассмотрим порядок осуществления прогнозных расчетов на цифровом примере. Предположим, что по пятилетнему проекту планируется осуществить первоначальные инвестиции ( ) в объеме 50 млн. руб., из которых 40 млн. руб. ( ) будет направлено на создание долгосрочных активов (например, приобретение и монтаж производственной линии), а остающиеся 10 млн. руб. предназначены для формирования стартовой величины собственного оборотного капитала ( ). Разработчики спрогнозировали ожидаемые суммы операционной прибыли и амортизации (прямолинейное начисление по годовой ставке 20%) по каждому году реализации проекта; им известно, что эффективная ставка налога на прибыль для данного предприятия составляет 24%. Также они рассчитали ежегодную потребность в приросте собственного оборотного капитала и сделали прогноз остаточной стоимости долгосрочных активов на конечную дату горизонта планирования, то есть – терминальной стоимости проекта (Term). Ее величина на конец 5-го года составит 22 млн. руб. в рыночной оценке.

В ходе реализации проекта планируется заработать операционную прибыль в следующих размерах (по годам проекта, млн. руб.):

Для обеспечения нормального хода работы, возникнет потребность в дополнительном увеличении собственного оборотного капитала, которая спрогнозирована следующим образом (по годам проекта, млн. руб.):

Результаты расчета суммы FCF представим в следующей таблице:

Таблица 9.1. Денежные потоки по проекту (ставка амортизационных отчислений 20%) млн. руб.

Показатели	Год 0	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	Год 5
1. Операционная прибыль ( )		5,0	7,0	10,0	15,0	15,0
2. Эффективная ставка налога на прибыль ( )		0,24	0,24	0,24	0,24	0,24
3. Чистая посленалоговая операционная прибыль ( )		3,8	5,32	7,6	11,4	11,4
4. Амортизация ( )		8,0	8,0	8,0	8,0	8,0
5. Операционный денежный поток ( )		11,8	13,32	15,6	19,4	19,4
6. Прирост чистого оборотного капитала ( )	-10,0	- 2,0	-2,0	-1,0	-1,0	16,0
7. Долгосрочные активы ( )	-40,0					16,72 2Так как первоначальная учетная стоимость долгосрочных активов (40 млн. руб.) будет полностью списана в течение 5 лет путем начисления амортизации (на конец 5-го года она будет равна 0), остаточная рыночная стоимость долгосрочных активов на момент окончания проекта (22 млн. руб.) будет являться для предприятия дополнительным доходом, который должен облагаться налогом по эффективной ставке (24%). Поэтому в табл. 3 приведена остаточная стоимость инвестиций в посленалоговом исчислении ((22 – (22 – 0) * 0,24) = 16,72).
8. Свободный денежный поток ( )	-50,0	9,8	11,32	14,6	18,4	52,12