Акционерное право. Правовое регулирование организации и деятельности акционерных обществ и объединений

3.5. Дивидендная политика и выплата дивидендов

Дивидендная политика заключается в принятии решения по вопросу: какую часть прибыли выплачивать акционерам в форме дивидендов, а какую удерживать в обществе для реинвестирования в развитие производства? Дивидендная политика поэтому в значительной степени определяет инвестиционную политику.

На дивидендную политику общества влияют противоречивые факторы: с одной стороны, повышение суммы дивиденда вызывает тенденцию роста курса акций, с другой стороны, связанное с этим уменьшение доли прибыли, направляемой на инвестиции, ведет к снижению ожидаемых темпов роста научно-технического развития, что в свою очередь понижает цену акции.

Правовой институт, регулирующий дивидендную политику общества, не содержит норм, направленных на достижение компромисса между этими противоречиями. Исключение составляет норма, согласно которой общее собрание акционеров принимает решение о выплате дивидендов. Их размер не может быть больше рекомендованного советом директоров общества. Однако, во-первых, такая норма противоречит правовому институту управления обществом, в котором общее собрание акционеров признается высшим органом управления. Во-вторых, эта норма не гарантирует, что будет принято оптимальное решение. Тем не менее применение такой нормы способствует преодолению эгоистической ориентации акционеров на получение текущих доходов в ущерб развитию производства.

Объем реинвестируемой прибыли зависит от дивидендного выхода - процента прибыли, выплачиваемой наличными акционерам. Поэтому решение о выплате дивидендов является одновременно решением о финансировании инвестиций. В силу этого с точки зрения финансового управления показатель дивидендного выхода является главным аспектом дивидендной политики компании. Другими сторонами дивидендной политики являются: стабильность дивидендов, факторы, влияющие на показатель дивидендного выхода, выплата дивидендов акциями, последствия дивидендной политики.

Дивидендная политика как решение о финансировании. Если рассматривать дивидендную политику только как решение о финансировании, которое зависит от прибыльности имеющихся у компании инвестиционных проектов, то величина дивидендного выхода будет изменяться по мере изменения числа приемлемых для компании проектов. Если у фирмы есть много благоприятных возможностей для инвестирования средств, то дивидендный выход, по-видимому, будет равен нулю; напротив, если фирма не имеет возможностей для выгодного вложения средств, дивидендный выход, скорее всего, составит 100%. Для любой промежуточной ситуации значение дивидендного выхода будет изменяться от 0 до 100%.

Одной из известных дивидендных моделей является формула

где

	-	рыночная цена акции;
	-	дивиденды в расчете на одну акцию;
	-	прибыль на акцию;
	-	рентабельность инвестиций;
	-	рыночный уровень капитализации.

Когда , то рыночная цена акции достигает максимального значения при , т.е. при нулевом дивидендном выходе.

В этом случае

Когда , рыночная цена акции достигает максимального значения при . В этом случае , т.е. капитализация рыночной стоимости акции равна дивидендам на акцию при дивидендном выходе 100% или прибыли на акцию. При этом выгода акционеров не зависит от варианта распределения прибыли: получат ли они дивиденды или реинвестируют прибыль.

Когда , величина и становится невыгодным реинвестирование прибыли. В данном случае благополучие акционеров будет выше, если всю чистую прибыль распределить в форме дивидендов. При этом .

Таким образом, при рассмотрении дивидендов как пассивного остатка, определяющегося только наличием выгодных инвестиционных предложений, для инвесторов, кроме выгоды, не существует различия между выплатой компанией дивидендов и накоплением ею нераспределенной прибыли. Если инвестиционные проекты обещают уровень рентабельности, превышающий рыночный уровень капитализации, инвесторы могут предпочесть вариант накопления прибыли. Если ожидаемая рентабельность инвестиций равна необходимой, то с точки зрения инвестора ни один из вариантов не имеет преимущества. Напротив, если бы ожидаемая прибыль от инвестиционного проекта не обеспечивала необходимый уровень рентабельности, инвесторы предпочли бы выплату дивидендов. Предположительно, что если компания может получить в результате реализации инвестиционных проектов прибыль, превышающую рыночный уровень капитализации, то инвесторы готовы предоставить ей возможность расходовать на инвестиционные цели столько, сколько необходимо для финансирования всех проектов.

Однако такой подход к формированию дивидендной политики не всегда оправдан. Во-первых, не учитывается комплексность влияния дивидендной и инвестиционной политики на мотивацию деятельности акционеров и работников предприятия. Во-вторых, инвесторам, как правило, не все равно, получают они свой доход с инвестиций в форме дивидендов или в форме повышения курса акций.

1. Мотивообразующая роль дивидендов. В компаниях, персонал которых (рабочие, специалисты и менеджеры) владеет акциями своих компаний, дивиденды способствуют усилению мотивации высококачественного производительного труда, мотивации инженерного творчества и поддержки нововведений, хозяйственной мотивации в организации производства и труда, мотивации предпринимательства и предпринимательского поведения. В результате этого прибыль, получаемая компанией, зависит не только от научно-технического уровня производства, но и от выплаты дивидендов.

В рассмотренной раньше дивидендной модели предполагается, что прибыль на акцию не зависит от выплаты дивидендов . Однако это справедливо лишь для компаний, в которых доля персонала в акционерном капитале незначительна.

Комплексный характер влияния факторов дивидендной политики на эффективность производства наиболее ярко проявляется во взаимосвязи мотивации труда и темпов научно-технического развития производства. Под влиянием научно-технического развития производства в акционерном обществе будут складываться самоорганизующийся механизм внутренней мотивации высококачественного производительного труда и самоорганизующийся акционерный механизм роста и развития производства. Усиление внутренней мотивации сопровождается усилением творческой активности участников процесса научно-технического развития (ученых, конструкторов, технологов), а также включением непосредственных участников производственного процесса (специалистов, мастеров, рабочих) в процесс технического развития, что является необходимым условием непрерывности развития производства. На новом витке технического развития достигаются повышение качественных результатов труда и его интеллектуализация, ведущие вновь к усилению внутренней мотивации.

Повышение научно-технического уровня производственного процесса позволяет повысить прибыльность (рентабельность акционерного капитала), что усиливает позиции твердого ядра акционеров, позволяя ему реинвестировать полученную прибыль в дальнейшее развитие и увеличивать абсолютные выплаты по дивидендам.

2. Предпочтительность дивидендов в условиях неопределенности. Так как дивиденды относятся к разновидности текущего дохода, а перспектива получения дохода на капитал отодвинута далеко в будущее, инвесторов компаний, выплачивающих дивиденды, проблема неопределенности беспокоит меньше, чем инвесторов компаний, не производящих выплат. Если инвесторы предпочитают раннее разрешение неопределенности, они будут готовы при прочих равных условиях заплатить более высокую цену за акции, дающие право на получение большего текущего дивиденда.

3. Дифференциация ставок налога на доход физических и юридических лиц с капитала и на дивидендный доход. Если, например, ставка налога на доход с капитала ниже, чем ставка налога на дивидендный доход, инвесторам, возможно, выгоднее отказаться от дивидендов в пользу накопления прибыли.

Финансовое сигнализирование. Дивиденды оказывают влияние на стоимость акций, так как они являются проводниками информации или сигналами о положении дел в компании. Те из компаний, для которых прогноз относительно тенденций роста рентабельности благоприятен, захотят сообщить об этом инвесторам. Вместо того чтобы просто сделать сообщение, можно повысить дивиденды с тем, чтобы реально подкрепить это утверждение. Если плановый показатель дивидендного выхода фирмы стабилен на протяжении достаточно длительного периода, после чего происходит изменение, то инвесторы могут предположить, что руководство сигнализирует об ожидаемых изменениях в тенденциях роста рентабельности: руководство и совет директоров убеждены, что дела фирмы обстоят лучше, нежели это отражает стоимость ее акций. Соответственно стоимость акции может реагировать на это изменение дивидендов.

Критерии дивидендной политики. При разработке дивидендной политики многие зарубежные компании принимают во внимание ряд критериев. Наиболее распространенными являются следующие критерии.

1. Потребность средств для компании. Если нет изменений в дивидендных ставках, задача заключается в определении возможных потоков средств и возможного их состояния: определяется, останутся ли в запасе средства после удовлетворения всех потребностей компании в них, включая прибыльные инвестиционные проекты. В этом отношении фирма должна спрогнозировать свое развитие на разумное число лет для того, чтобы сгладить случайные отклонения. Способность фирмы поддерживать стабильный уровень дивидендов должна быть проанализирована в связи с вероятным распределением будущих потоков денежных средств.

2. Ликвидность. Этот критерий характеризует способность активов превращаться в деньги с небольшой уступкой в цене. В качестве показателей ликвидности используются коэффициент покрытия и коэффициент ликвидности:

Коэффициент ликвидности считается более строгим показателем, поскольку характеризует отношение суммы денежных средств, рыночной стоимости ценных бумаг и дебиторской задолженности к краткосрочной кредиторской задолженности.

Ликвидность компании является основным критерием для принятия решений по выплате дивидендов. Так как дивиденды представляют собой отток средств, то чем больше кассовый остаток и общая ликвидность компании, тем выше ее способность выплачивать дивиденды. Растущая и высокодоходная компания может и не быть ликвидной, ибо ее средства могут быть связаны в основных фондах и оборотных средствах. Поскольку руководство такой компании обычно стремится поддерживать некоторый запас ликвидности для того, чтобы обеспечить гибкость и защиту от неопределенности, оно неохотно идет на риск уменьшения этого запаса ради выплаты больших дивидендов. Ликвидность компании определяется ее инвестиционными решениями и решениями о финансировании. Инвестиционное решение - это решение о степени расширения активов и потребности компании в средствах; решение о финансировании - определение источника средств для покрытия этой потребности.

3. Возможности использования заемных средств. Ликвидность - это не единственный способ обеспечения гибкости и защиты компании от неопределенности. Если у компании есть возможность быстро получить кредит или выйти на рынок капитала с облигациями, она может быть достаточно гибкой. Чем крупнее компания и чем она авторитетнее, тем проще для нее доступ на рынок капитала. Чем больше возможностей привлечь заемные средства у фирмы, тем большей гибкостью она обладает и тем шире ее возможности по выплате дивидендов. Если есть доступ к заемным средствам, руководство должно меньше беспокоиться о влиянии, которое оказывает выплата наличных дивидендов на ликвидность фирмы.

4. Возможность потери контроля. Если компания выплачивает большие дивиденды, через некоторое время она может столкнуться с необходимостью увеличить капитал, продав свои акции для того, чтобы финансировать выгодные инвестиционные проекты. Создается угроза потери контроля со стороны группировки, владеющей контрольным пакетом акций, если его держатели не имеют возможности или не хотят участвовать в новой подписке на акции.

Однако если за компанией внимательно наблюдают конкуренты или частные лица, то низкие дивиденды могут сыграть им на руку. Конкуренты могут оказаться в состоянии убедить акционеров в том, что компания не обеспечивает максимизацию их благосостояния и что они, конкуренты, могут справиться с этой задачей лучше. Следовательно, компании, которые рискуют потерять свой контрольный пакет, могут увеличить показатель дивидендного выхода в угоду своим акционерам.

5. Ограничения со стороны займодавцев. Чтобы сохранить возможность компании обслуживать задолженность, займодавец в договоре о займе может предусматривать ограничения на выплату дивидендов. Иногда руководству компании выгодно такое ограничение, так как в этом случае ему не приходится оправдываться перед акционерами в накоплении прибыли в ущерб текущим доходам акционеров.

6. Стабильность дивидендов. Помимо показателя дивидендного выхода инвесторов интересует стабильность дивидендов, характеризующаяся устойчивой связью между колебаниями дивидендов и линией тренда их изменений. При прочих равных условиях цена акции будет выше, если она обеспечивает получение стабильного дивиденда на протяжении некоторого периода, чем если она дает право на получение фиксированного процента прибыли компании. Стабильность дивидендов создает информационный эффект. Когда прибыль падает, а компания не снижает дивидендные ставки, фондовый рынок относится к ее акциям с большим доверием, нежели в том случае, когда дивидендные ставки были бы снижены. Стабильные дивиденды могут отражать тот факт, что мнение руководства о будущем компании гораздо выше, чем можно предположить, основываясь на данных о снижении прибыли.

7. Использование плановых показателей дивидендного выхода. Многие зарубежные компании следуют политике установления плановых показателей дивидендного выхода в долгосрочном периоде. При этом дивиденды изменяются с некоторым лагом по отношению к изменению прибыли. Когда прибыль растет и достигает нового уровня, компания увеличивает дивиденды только в том случае, когда она считает, что сможет поддерживать существующий рост прибыли. Компании также неохотно сокращают абсолютный объем наличных дивидендных выплат.

8. Выплата дополнительных дивидендов. В период процветания компании объявляют о выплате дополнительных дивидендов сверх регулярных квартальных или полугодовых дивидендов. Объявляя о выплате дополнительных дивидендов, компания предупреждает инвестора о том, что эти дивиденды не имеют отношения к изменениям установленной ставки. Такая политика целесообразна, в частности, для компаний, уровень прибыли которых в силу специфики бизнеса постоянно колеблется. Использование дополнительных дивидендов позволяет компании поддерживать ставку обычных дивидендов на стабильном уровне и в то же время поощрять акционеров дополнительными выплатами в периоды процветания.

9. Выплата дивидендов в форме дополнительных акций. Такие дивиденды представляют собой рекапитализацию компании; пропорции соотношений вложений разных акционеров остаются неизменными.

С точки зрения инвесторов выплата дивидендов акциями может быть для них предпочтительной по ряду соображений. Во-первых, они могут продать их, сохранив свой исходный пакет. Но это, скорее всего, дает лишь благоприятный психологический эффект, так как с выплатой дивидендов акциями рыночная цена акций уменьшится пропорционально увеличению их количества, поскольку величина капитала компании при этом не меняется. Во-вторых, в ряде случаев компании сохраняют процент дивидендного выхода и выплата дивидендов акциями приводит в последующем к увеличению суммы дивидендов.

10. Использование инструмента дробления акций. Дробление предполагает увеличение количества акций посредством уменьшения их номинала. Например, дробление акций в отношении 2 : 1 означает, что номинал акции уменьшается в 2 раза. Дробление акций обычно применяется, когда компания хочет добиться значительного уменьшения рыночной стоимости акций. Главная цель дробления акций - привлечение новых инвесторов.

При дроблении акций компании, как правило, изменяют ставку дивидендов. Например, до дробления акций компания выплачивала 20 руб. дивидендов на одну акцию в год. При дроблении акций в отношении 2 : 1 она стала выплачивать 12 руб. на одну акцию, или 24 руб. на две акции. Этим самым компания делает более привлекательными свои акции для инвестора.

Выплата дивидендов акциями и дробление акций создают, как правило, благоприятный информационный эффект: такие действия могут более убедительно, чем публичное объявление, свидетельствовать о благоприятных прогнозах будущего положения компании. Статистика констатирует значительные повышения стоимости акций компаний США, объявивших о выплате дивидендов акциями или о дроблении акций.

11. Использование инструмента консолидации акций (обратный сплит). Консолидация означает изменение номинальной стоимости акций, при которой владелец акции получает одну новую акцию большего достоинства в обмен на определенное количество прежних. Этим пользуются, когда руководство компании расценивает стоимость акции как заниженную и считает необходимым увеличить ее рыночную стоимость. Многие компании США избегают падения стоимости акций значительно ниже отметки 10 дол. Если финансовые трудности или какие-либо иные факторы приводят к попаданию стоимости акций в этот диапазон, то ситуацию можно изменить посредством обратного сплита. Обычно реакция фондового рынка на этот сигнал является негативной: как будто компания признала, что она испытывает финансовые трудности. Выполненные в США эмпирические исследования свидетельствуют о значительном падении стоимости акций, подвергшихся обратному сплиту, на протяжении небольшого временного интервала. Впоследствии этот эффект смягчается информацией о полученной компанией прибыли, однако благополучной компании следует хорошо подумать, прежде чем предпринимать обратный сплит. Применение этого приема имеет слишком мрачные последствия, которые следует учитывать, чтобы не повредить репутации фирмы.

12. Мотивы выкупа акций. Выкуп акций является частью дивидендной политики и способом размещения избыточных средств компании. Другой мотив выкупа акций состоит в том, чтобы иметь в наличии акции для поглощения других компаний.

Выкуп акций осуществляется на вторичном рынке или посредством тендерной сделки.

Тендер - предложение, адресованное акционерам компании, о покупке их акций по договорной цене. Такое предложение может осуществляться как самой компанией, так и другими. Тендер предпочтителен при покупке крупных пакетов акций.

Если у компании есть избыточные средства и она испытывает недостаток выгодных возможностей для их инвестирования, то размещение этих средств происходит в интересах ее акционеров. Средства могут быть размещены как через выкуп, так и через выплату излишка в форме дивидендов. В отсутствие налога на доход физических лиц и трансакционных издержек эти альтернативы равноценны для акционеров. При выкупе уменьшается количество акций и растет прибыль на одну акцию (и соответственно растут дивиденды на акцию). В результате роста прибыли и дивидендов должна увеличиваться и рыночная стоимость акций компании. Капитал, полученный в результате выкупа, должен быть равен дивидендам, которые были бы выплачены, если бы выкупа не было.

Правила принятия решения о выплате дивидендов. На реализацию дивидендной политики существенное влияние оказывают правила, установленные Законом об акционерных обществах. Рассмотрим основные из них.

1. Общество вправе по результатам I квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов. Решения о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда (не может быть больше рекомендованного советом директоров) и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), принимаются общим собранием акционеров. Следует отметить, что регулярность выплаты дивидендов и систематическое, хотя и небольшое, повышение суммы выплат в зарубежных фирмах рассматриваются как одно из основных правил дивидендной политики: такие меры способствуют повышению привлекательности фирмы среди потенциальных акционеров.

2. Дивиденды выплачиваются деньгами или иным имуществом. В зарубежных фирмах принята практика накопления дивидендов для оплаты их акциями или специальными бумагами (временными внутренними сертификатами), представляющими собой часть акции, в целях их обмена на акцию в последующем.

3. Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества. По привилегированным акциям определенного типа они могут выплачиваться из специально предназначенных для этого фондов общества (подобно резервному фонду).

4. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

• до полной оплаты всего уставного капитала;
• до выкупа обществом всех акций по законным требованиям акционеров;
• если имеются признаки несостоятельности или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
• если стоимость чистых активов меньше (или будет меньше после выплаты дивидендов) суммы уставного капитала, резервного фонда и величины превышения ликвидационной стоимости привилегированных акций над их номинальной стоимостью;
• в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

Установленные законодательством ограничения на выплату дивидендов направлены на сохранение устойчивого финансового состояния акционерного общества и соблюдение прав акционеров в очередности получения дивидендов по акциям различных категорий и типов.