Финансовая цель бизнеса, задачи и базовые концепции финансового менеджмента

Поэтому приведенная на рис. 7.3 схема балансовой взаимосвязи между активами и капиталом должна быть видоизменена – в правой стороне баланса наряду с собственными источниками следует отразить и заемный капитал предприятия (рис.7.7). В этом случае у предприятия возникает сложная структура капитала, в противоположность простой структуре, для которой характерно наличие только собственных источников финансирования. Основное балансовое уравнение, представленное в выражении (4), принимает теперь следующий вид:

( 6)

Привлечение заемного капитала может принести значительные выгоды как самому предприятию, так и его владельцам. Во-первых, использование займов избавляет акционеров от необходимости вкладывать в бизнес дополнительные средства. Корпоративное предприятие получает кредиты от своего имени, поэтому расширение активов бизнеса происходит без участия его владельцев. В то же время, вновь приобретенные активы генерируют дополнительные доходы, которые (после выплаты процентов кредиторам) принадлежат владельцев бизнеса. То есть, умелое использование заемных средств и правильное их вложение в высокодоходные активы способствует увеличению богатства собственников предприятия. Менеджеры корпорации как бы получают в свое распоряжение рычаг, при помощи которого они могут значительно увеличивать доходы акционеров, не привлекая дополнительного капитала от последних. В данном случае принято говорить о возникновении эффекта финансового левериджа или финансового рычага. Общая величина этого эффекта складывается из двух компонентов: плеча финансового рычага, которое измеряется отношением величины заемного капитала к стоимости собственных источников (D/E), и дифференциала, отражающего разницу между доходностью активов предприятия и уровнем процентной ставки, уплачиваемой за использование заемных средств.

Во-вторых, заметно меньший уровень рисков, связанный с предоставлением займов (в сравнении с вложением денег в собственный капитал), делает данную форму капиталовложений более привлекательной для тех групп инвесторов, которые не склонны принимать на себя чрезмерные риски. В обмен на снижение инвестиционных рисков эти инвесторы согласны довольствоваться менее высоким доходом по своим вложениям: уровень доходности инвестиций с фиксированным доходом (к числу которых относятся долговые финансовые инструменты) заметно ниже доходности долевых финансовых инструментов, не предоставляющих своим владельцам столь существенных гарантий. Поэтому заемный капитал обходится для предприятий-получателей дешевле собственного. В-третьих, налоговое законодательство рассматривает процентные выплаты по займам в качестве издержек, подлежащих вычету из налогооблагаемой прибыли заемщиков. Выплата дивидендов по обыкновенным акциям, напротив, не уменьшает налогооблагаемой базы предприятий-эмитентов, поэтому выгодность привлечения заемного капитала становится еще более очевидной. В данном случае говорят о возникновении эффекта "налоговой защиты" или "налогового щита" (Tax Shield) при использовании заемных средств.

Вместе с тем, увеличение плеча финансового рычага (рост объема и удельного веса заемного капитала) может повлечь и нежелательные последствия. С точки зрения менеджеров компании, расширение заимствований означает усиление ответственности перед кредиторами, которые, как правило, не намерены долго терпеть в ожидании положенных им выплат и не склонны "входить в положение" заемщиков в случаях задержки выплат процентов или основной суммы долга. Займодатели настойчиво требует неукоснительного исполнения всех обязательств по кредитному договору и в случае его нарушения прибегают к мерам юридического воздействия на заемщиков. Над руководителями компаний, использующих заемный капитал, постоянно висит "дамоклов меч" праведного гнева кредиторов, готовый обрушиться на их головы и лишить их занимаемых должностей. Вызываемый этим дополнительный стресс осложняет жизнь менеджерам, но в то же время он мобилизует их на более активные действия по повышению эффективности работы возглавляемых ими предприятий.

Исследования показывают, что менеджеры корпораций склонны, по возможности, не увеличивать долговую нагрузку на свой бизнес, так как они стремятся обеспечить себе более спокойное существование, как бы "окопаться" (to entrench) с целью защиты от неблагоприятных внешних воздействий. Но эти же самые исследования подтверждают существование значительного положительного эффекта высокого финансового левериджа для владельцев компаний: отсутствие достаточно сильных внешних возбудителей снижает деловую активность "окопавшихся" менеджеров, усыпляет их "звериный дух предпринимателя". Поэтому компании, более широко использующие заемный капитал, в среднем работают более успешно. Можно сделать вывод, что увеличение плеча финансового рычага порождает конфликт интересов между владельцами бизнеса и менеджерами. Очевидно, что решаться данный конфликт должен в пользу владельцев, так как основная цель бизнеса заключается в увеличении их благосостояния, а не в обеспечении беззаботного существования менеджерам корпораций.

Одновременно эффект финансового рычага оказывает определенное негативное влияние и на собственников компаний. С увеличением доли заимствований в структуре капитала суммарная величина операционных рисков активов данной компании не изменяется. Однако, к ним добавляются существенные финансовые риски, связанные с возможностью того, что заработанных предприятием доходов окажется недостаточно для расчетов с кредиторами и предприятие будет признано банкротом. Очевидно, что основную часть этих дополнительных рисков принимают на себя не кредиторы (которые защищены законом и, в случае неплатежеспособности должника, могут претендовать на остаточную стоимость всех его активов), а собственники корпорации, ее акционеры. Поэтому наращение заемного финансирования обычно сопровождается увеличением рискованности собственного капитала. Предприятия, обремененные значительным долгом, становятся менее привлекательными объектами инвестирования для акционеров, которые начинают предъявлять более высокие требования к уровню дохода от инвестиций в собственный капитал этих предприятий с целью компенсации своих дополнительных рисков. Это означает, что текущая рыночная стоимость акций предприятия снижается, то есть его нынешние владельцы оказываются в убытке.

Одно только перечисление всех прямых и косвенных эффектов, порождаемых усложнением структуры капитала, показывает, насколько сложные задачи приходится решать корпорациям в процессе обоснования решений о привлечении заемного финансирования. Следует добавить, что в настоящее время существует огромное число самых разнообразных финансовых инструментов, с помощью которых компании могут получить деньги в долг. Каждый из этих инструментов обладает своими специфическими особенностями (например, степень обеспеченности возникающих обязательств активами корпорации, порядок выплаты дохода, срок погашения задолженности, наличие возможности досрочного погашения (выкупа) долгового обязательства, особенности налогообложения и т.п.), что еще более усложняет задачу правильного выбора оптимальной структуры капитала.

Ситуация усложняется еще больше вследствие наличия на финансовых рынках так называемых гибридных инструментов: ценных бумаг, несущих в себе черты как долевого, так и долгового финансирования. Типичным примером таких инструментов являются привилегированные акции (Preferred Share или Preferred Stock, PS), совмещающие признаки как обыкновенных акций, так и долговых финансовых инструментов. С одной стороны, привилегированные акции не требуют возврата выплаченных при их приобретении денег, текущий доход акционерам выплачивается по ним в форме дивидендов и так же, как и в случае обыкновенных акций, суммы дивидендов не исключаются из налогооблагаемой прибыли. Владельцы долговых инструментов располагают преимуществом перед держателями привилегированных акций при распределении доходов корпорации – выплаты кредиторам имеют первоочередной характер. С другой стороны, дивиденды по привилегированным акциям должны выплачиваться раньше дивидендов по обыкновенным акциям, очень часто сумма привилегированных дивидендов устанавливается заранее (аналогично процентным выплатам по долговым инструментам). Как правило, привилегированные акции не дают своим владельцам права голоса на общих собраниях акционеров. По всем своим признакам привилегированные акции занимают промежуточное положение между собственным и заемным капиталом, они не могут быть с полным правом отнесены ни к одной, ни к другой основной категории источников финансирования (Equity или Debt).

Наличие столь широкого разнообразия различных финансовых инструментов является очевидным плюсом для финансовых рынков, так оно позволяет удовлетворить потребности самых разных категорий инвесторов, обеспечивая тем самым высокую ликвидность самому рынку. Корпорациям также выгодно иметь возможность эмитировать широкий спектр долевых, долговых и гибридных финансовых инструментов, так как это позволяет им более быстро и с меньшими издержками привлекать дополнительный капитал. В то же время, столь широкий набор способов получения финансирования значительно усложняет структуру корпоративного капитала и затрудняет процесс обоснования бизнес-решений. В наиболее общем виде, экономический баланс корпорации будет иметь структуру, изображенную на схеме, представленной на рис. 7.8.

Рис. 7.8. Схема экономического баланса при сложной структуре капитала, включающей в себя собственный, заемный капитал и привилегированные акции.

Основное балансовое уравнение теперь примет следующий вид:

( 7)

Из выражения (7) следует, что совокупная стоимость всего капитала корпорации равна стоимости экономических активов предприятия, то есть сумме текущей рыночной стоимости NWC и приведенной стоимости будущих доходов от эксплуатации долгосрочных активов FA. Богатство всех инвесторов фирмы, предоставивших ей капитал (включая и собственников, и кредиторов и владельцев привилегированных акций), определяется суммой доходов, ожидаемых от использования активов этой фирмы.

Но сумма ожидаемых доходов от активов всегда будет оставаться неопределенной величиной, которую невозможно измерить каким-либо прямым методом. Поэтому в реальной экономике процесс определения стоимости компании осуществляется в иной последовательности, прямо противоположной той, которая представлена в выражении (7): сначала на финансовых рынках определяется фактическая стоимость капитала компании (правой части баланса на рис. 8), а затем рыночная капитализация "вменяется" левой стороне баланса, активам. Формально данную процедуру можно представить следующим образом:

( 8)

То есть, фактическая стоимость экономических активов определяется на финансовом рынке путем оценки эмитированных компанией финансовых инструментов. Каждый рыночный игрок дает свою субъективную оценку фундаментальной способности активов компании генерировать будущие доходы. Рыночный механизм усредняет эти субъективные оценки и формирует котировки финансовых инструментов, в соответствии с которыми заключаются рыночные сделки с соответствующими инструментами (долевыми, долговыми и гибридными). Общая сумма рыночных котировок всех ценных бумаг данной компании на каждый заданный момент времени характеризует как стоимость экономических активов этой компании, так и величину богатства все ее инвесторов, включая собственников, кредиторов и держателей привилегированных акций.

Рис. 7.9. Схема оценки финансовым рынком стоимости активов предприятия.

Схема на рис. 9 показывает, что финансовый рынок как бы "вклинивается" между активами и капиталом корпорации, кардинально изменяя подход к стоимостной оценке как первого, так и второго компонента основного балансового соотношения. По сути дела, рыночный механизм превращается в инструмент оценки активов компании. Существует немало теоретических исследований, доказывающих точность и надежность работы данного "измерительного прибора". Гипотеза эффективности финансовых рынков, лежащая в основе всей современной финансовой теории, прямо утверждает, что нормально работающий рынок способен мгновенно абсорбировать всю релевантную информацию и трансформировать ее в значения рыночных котировок, объективно отражающих фундаментальную стоимость активов. Экономическая практика не всегда укладывается в рамки данной гипотезы – известно немало примеров неэффективности финансовых рынков, необъективности рыночных оценки стоимости компаний. Последним таким примером стал ажиотаж вокруг акций Интернет-компаний, наблюдавшийся в конце 90-х годов и закончившийся оглушительным падением фондового рынка в 2000 – 2001 гг. За этот период буквально "испарились" около 6 трлн. дол. рыночной капитализации американского фондового рынка.

Но даже принимая во внимание несовершенство современных финансовых рынков, чаще всего приходится верить выставляемым им оценкам стоимости компаний, так как они напрямую увязаны с величиной реального богатства реальных людей – инвесторов. В отличие от всех остальных методик оценки стоимости, рыночный механизм базирует свои оценки не на абстрактных расчетах и сложных умозаключениях, а на абсолютно неопровержимых фактах – суммах реальных денег, уплачиваемых за тот либо иной финансовый инструмент. Делая ставку на конкретную компанию, инвесторы принимают на себя все риски, связанные с оценкой ее финансовых инструментов, и, соответственно, оплачивают своими деньгами эти риски в случае неблагоприятного развития событий. "Испарившиеся" в 2000 – 2001 гг. 6 трлн. дол. это не абстрактная цифра, а снижение благосостояния конкретных инвесторов. Очевидно, что существование столь жесткой и действенной обратной связи между точностью прогнозов и уровнем личного благосостояния является наиболее надежной гарантией против сознательного искажения этих прогнозов. Отдельные случаи неэффективности финансовых рынков служат скорее подтверждением общего правила о том, что более надежного инструмента стоимости компаний просто не существует.

С учетом вышесказанного, можно еще раз уточнить формулировку основной цели бизнеса: в случае привлечения компанией капитала на финансовых рынках, главной ее целью является максимизация рыночной стоимости всех эмитированных ею финансовых инструментов – долевых, долговых и гибридных. Данная формулировка не вступает в противоречие с первыми двумя, сделанными нами в предыдущих параграфах: увеличение богатства владельцев бизнеса и максимизация рыночной стоимости одной обыкновенной акции компании. Она предполагает наличие у корпорации сложной структуры капитала, а также принимает во внимание тесную взаимосвязь различных финансовых инструментов: изменение стоимости одного из них (например, обыкновенной акции) не может не повлиять на оценку рынком всех других ценных бумаг данной компании (долговых и гибридных). Поэтому менеджеры корпораций со сложной структурой капитала не должны ставить перед собой цель максимизации какого-либо одного финансового инструмента в ущерб другим – в конечном итоге подобная осуществлять продажу своих активов. Момент реализации является точкой, в которой фиксируется реальное увеличение стоимости затея приведет к уменьшению рыночной капитализации всей компании. Например, если вместо выплаты процентов по облигациям, компания выплатит повышенные дивиденды своим акционерам, она не повысит таким образом рыночную котировку своих обыкновенных акций. Напротив, известие о пропуске выплаты кредиторам резко увеличат риск утраты платежеспособности и вызовет соответственное снижение котировок как долговых, так и долевых ценных бумаг данного эмитента.

Установка на максимизацию рыночной стоимости всех финансовых инструментов концентрирует внимание менеджеров на единственном зависящем от них фундаментальном факторе, обеспечивающем данный рост – повышении эффективности использования активов компании, увеличение их способности генерировать будущие доходы. Данный фактор находится на самой вершине иерархии конкретных задач финансового менеджмента, которые будут рассмотрены в следующем параграфе данной лекции.