Опубликован: 02.05.2016 | Доступ: свободный | Студентов: 2021 / 580 | Длительность: 24:00:00
Тема: Экономика
Лекция 16:

Финансовый менеджмент

16.2. Базовые теории и концепции финансового менеджмента

Начало процесса активного формирования школ научного менеджмента, концепций эффективности производства и соответствующих им критериев эффективности менеджмента относится еще к концу XIX - началу XX в. Достаточно упомянуть в этой связи имена всемирно известных ученых, считающихся основателями научных школ менеджмента и основных направлений в этой области: Ф. Тейлора и М. Вебера. Первоначально акцент делался на общих вопросах управления производством и реализацией продукции. Несмотря на то, что проблемы финансов и финансового менеджмента не всегда выходили на первый план, эффективность менеджмента (общего и финансового) в конечном счете всегда оценивалась на основе финансовых показателей, прежде всего с точки зрения максимизации прибыли как главной цели предпринимательства.

За более чем вековой период существования менеджмента как науки об управлении в ее рамках возникли следующие основные направления и школы: школа научного управления, основоположником которой стал Ф. Тейлор, обосновавший научные принципы организации производства как главный фактор повышения производительности труда, который в сочетании с материальной заинтересованностью ведет к максимальному повышению эффективности производства; административная (классическая) школа, обосновывающая формализованные (универсальные) принципы управления; школа человеческих отношений, исследующая межличностные отношения между людьми; поведенческая школа, главной идеей которой является максимальное использование человеческого потенциала на основе учета психологии и социологии; количественная школа, разрабатывающая компьютерное математическое моделирование ситуаций. Главной целью концепций, реализуемых различными школами и направлениями, было повышение эффективности производства.

Со временем финансовый менеджмент стал развиваться как относительно самостоятельное научное направление, особенно активно - с середины ХХ в., хотя научные разработки, специально и более комплексно исследующие вопросы управления финансовыми ресурсами компаний, появились в связи с мировым экономическим кризисом 1930-х гг. В процессе развития теории финансового менеджмента также появились различные направления, возникшие как на базе теорий общего менеджмента, так и на базе основных научных экономических школ и направлений (классической теории, институционализма, неолиберализма и других экономических теорий). Особое место в развитии теории финансового менеджмента занимают 1960-е гг.: происходит активное развитие теории и практики финансового планирования и бюджетирования, практического инструментария управления основным и оборотным капиталом, значительное внимание уделяется проблеме оптимизации запасов.

Наибольшую известность в этот период получили две теории финансового менеджмента: 1) теория инвестиционного портфеля, концепция которой разработана лауреатом Нобелевской премии Г. Марковицем; 2) теория структуры капитала, разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером. Появление этих теорий во многом было обусловлено развитием фондовых рынков, большими рисками, связанными с вложением средств в ценные бумаги, и необходимостью поиска методов снижения этих рисков. Концепции, положенные в основу теорий инвестиционного портфеля и структуры капитала, зарубежными учеными были на званы сердцевиной науки о финансовом менеджменте.

Главная концептуальная идея теории инвестиционного портфеля заключается в том, что совокупный уровень риска может быть снижен за счет консолидации рисков по отдельным видам ценных бумаг (акций, облигаций и т. д.). Под инвестиционным портфелем понимается определенная совокупность ценных бумаг, выступающая как единый объект управления. Важнейшее правило работы с финансовыми инструментами состоит в том, чтобы не допустить вложения всех средств в финансовые инструменты одного вида. В то же время считается, что оптимальным является инвестиционный портфель, включающий не более 10-15 видов ценных бумаг, поскольку излишняя диверсификация также нежелательна (необходимость осуществления оперативного контроля за каждым видом ценных бумаг требует высоких затрат на управление портфелем, в противном случае снижается качество управления этим портфелем).

Теория инвестиционного портфеля представляет собой, по существу, методологические подходы к принятию решений при инвестировании свободных средств в различные финансовые инструменты, с тем, чтобы улучшить условия инвестирования и на этой основе обеспечить наибольшее повышение благосостояния инвесторов (акционеров), что труднодостижимо, если использовать только один какой-либо финансовый инструмент. Главным фактором снижения риска в предложенной концепции является то, что в условиях диверсификации вложений отсутствует непосредственная взаимосвязь уровней доходности и риска различных видов инструментов.

Применение идей этой теории на практике существенно затруднялось их преимущественно теоретическим характером содержащегося математического инструментария. Тем не менее, теория инвестиционного портфеля остается весьма популярной в современной литературе по финансовому менеджменту. Более того, на ее базе возникли адаптированные для практики модификации: модель оценки доходности финансовых активов, увязывающая систематический риск и доходность портфеля; теория арбитражного ценообразования, вытекающая из того, что доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) доходности и рисковой (неопределенной); теория ценообразования опционов (право инвестора выбора условий сделки, получаемое за определенную плату).

Теория структуры капитала была посвящена рассмотрению не менее важной проблемы, связанной с формированием оптимальной структуры источников финансовых ресурсов. Основоположниками этой теории стали нобелевские лауреаты Ф. Модильяни и М. Миллер, пришедшие к выводу о том, что стоимость фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Этот вывод был сделан для компании, функционирующей в условиях идеального рынка при большом количестве ограничений. Позднее эта теория была усовершенствована ее авторами с учетом факторов налогообложения и финансовых затруднений, связанных с проблемой обслуживания заемных средств. Оптимальной структурой считается такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается сбалансированность доходности и риска и соответственно максимальная цена фирмы. Поиск оптимального соотношения структуры важен при принятии именно финансовых решений, поскольку позволяет определить как источники финансовых ресурсов, так и направления их размещения.

Проведенные западными учеными исследования показали, что на реальных рынках стоимость фирмы определяется множеством факторов, поэтому на базе теории структуры капиталов возникла теория компромиссов, главная идея которой основывается на очевидном факте: для каждой компании существует индивидуальная оптимальная структура капитала. Дальнейшее развитие теории и практики финансового менеджмента было обусловлено усилением действия факторов неопределенности, постоянно возникающих в рыночной среде, и необходимостью поиска новых методов управления финансовыми рисками, совершенствования механизмов принятия финансовых решений. Проблема формирования оптимальной структуры капитала исследуется как самостоятельное на правление финансового менеджмента, появляются новые схемы финансирования фирм, более совершенные формы приобретает моделирование стоимости капитала. На качественно новый уровень выходит аналитическая и оценочная деятельность корпораций и фирм. Активное развитие получает такое направление, как корпоративные финансы, разрабатываются научные принципы управления этим звеном финансовой системы, включающие весь существующий набор финансовых инструментов и методов управления финансами в увязке с развитием корпоративных ценных бумаг.

Методологическую основу современной теории финансового менеджмента составляют три основные фундаментальные теории: 1) теория идеальных рынков; 2) теория дисконтирования денежных потоков; 3) теория альтернативных затрат. Первая из этих теорий базируется на понятии идеальных (совершенных) рынков капиталов и основывается на соблюдении таких условий, как полное отсутствие трансакционных затрат и налогов; наличие совершенной конкуренции, т. е. такого количества покупателей и продавцов, при котором действие отдельных экономических агентов не влияет на цену соответствующего финансового инструмента; равный доступ на рынок юридических и физических лиц; равнодоступность информации и другие условия, характерные для рынка совершенной конкуренции. Эта теория малопригодна для практической реализации, поскольку в действительности весьма редко встречаются ситуации, отвечающие всем названным условиям, поэтому впоследствии на ее базе возникли теории эффективности рынка и асимметричной информации.

Теория дисконтирования денежных потоков основана на понятии временной ценности денег. Основная идея этой теории заключается в том, что любая денежная единица в настоящее время имеет большую ценность, чем в будущем, так как она может быть инвестирована в какие-либо активы и принести дополнительные доходы. Дисконтирование означает приведение стоимости будущих затрат и доходов к текущему периоду времени, установление нынешнего эквивалента суммы, выплачиваемой в будущем. Сложность применения этой теории при оценке эффективности инвестиций заключается в необходимости сопоставления двух денежных потоков - текущих затрат и будущих доходов. Для определения текущей стоимости будущей суммы используется дисконтирующий множитель, находящийся в зависимости от срока дисконтирования и нормы банковского процента. На практике в этих целях используются специальные таблицы дисконтирующего множителя, характеризующие приведенную стоимость одной денежной единицы, ожидаемой к получению через n периодов.

Теория альтернативных затрат, или затрат упущенных возможностей, исходит из того, что принятие финансовых решений, как правило, связано с отказом от принятия какого-либо альтернативного варианта. Эта концепция создает методологическую основу для принятия финансовых решений при оценке различных вариантов вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора политики кредитования потребителей и других возможных вариантов вложения финансовых средств. Альтернативные затраты (цена упущенных возможностей) представляют собой доход, который могла бы получить компания в том случае, если бы она выбрала иной вариант использования имеющихся ресурсов. Теория альтернативных затрат имеет важное практическое значение и при принятии текущих финансовых решений. Например, при управлении дебиторской задолженностью, постоянный остаток которой означает отвлечение средств из текущего денежного оборота, тогда как соответствующая сумма могла бы быть помещена в коммерческий банк или вложена в какой-либо быстро окупаемый финансовый инструмент и соответственно приносить доход.

Помимо названных теорий широкую известность получили также концепции: стоимости капитала; компромисса между риском и доходностью; эффективности рынка; асимметричности информации, агентских отношений; временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта.

Концепция стоимости капитала в условиях развитого финансового рынка приобретает важное практическое значение. Как правило, большинство предприятий использует различные источники формирования финансовых ресурсов, существенно различающиеся между собой по стоимости обслуживания. Количественная оценка стоимости капитала находит, в частности, применение при выборе альтернативных источников финансирования деятельности предприятия и оценке инвестиционных проектов.

Концепция, или гипотеза, эффективности рынка представляет собой, по существу, модификацию теории идеальных рынков. Эффективность в данной гипотезе понимается как доступность информации для участников рынка: при равнодоступности информации цены акций наиболее близки к их реальной стоимости. В соответствии с этой гипотезой новая информация, поступающая на рынок, немедленно отражается на ценах. Существуют два главных признака эффективности рынка. Во-первых, инвестор не имеет обоснованных аргументов ожидать большего, чем в среднем на рынке, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. В действительности инвестор может получить более высокий доход, однако главное здесь заключается в том, что такой исход не должен быть ожидаемым. Во-вторых, доходность инвестированного капитала есть проявление функции степени риска: более высокая доходность всегда сопряжена с более высоким риском.

Из концепции эффективности рынков вытекает концепция компромисса между риском и доходностью, заключающаяся в том, что доходность и степень риска находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск (вероятность неполучения ожидаемого дохода). Практически нерешаемой является задача предельной максимизации прибыли (доходности) при минимуме риска, поэтому речь в данном случае может идти только о нахождении "разумного" компромисса. Оптимальная стратегия инвестирования средств в соответствии с этой концепцией предполагает: во-первых, определение приемлемого уровня риска; во-вторых, диверсификацию инвестиционного портфеля, что способствует снижению степени риска; в-третьих, минимизацию трансакционных издержек. На практике теория компромисса реализуется при оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного портфеля, выработке дивидендной политики и т. д.

Концепция асимметричности информации исходит из того, что отдельные лица могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка, что свидетельствует о наличии асимметричной информации. Например, менеджеры знают о реальных перспективах их собственных фирм больше, чем посторонние наблюдатели, и на основании имеющейся у них информации могут определить реальную цену акций их фирмы, т. е. завышена или занижена эта цена на рынке. Теоретически асимметричная информация может оказать значительное влияние на решения менеджеров и на ситуацию на финансовых рынках. Для этого менеджеры компаний должны информировать рынок о скрытом от него потенциале фирмы и совершить какое-то действие, называемое сигналом. Например, распространить информацию об увеличении дивидендов, что может способствовать росту курса акций. В то же время сохранение в течение длительного времени ситуации сильной асимметрии неизбежно приведет любой рынок к краху, поэтому асимметричность информации должна снижаться.

Появление теории агентских отношений было вызвано тем, что на предприятиях, особенно крупных, как правило, существует значительный разрыв между функциями собственности, управления и контроля: между акционерами и менеджерами; между кредиторами и акционерами, интересы которых представляет менеджер. Интересы собственников (акционеров) предприятий и менеджеров могут не совпадать, в том числе и при достижении такой цели, как максимизация богатства акционеров. Менеджер объективно заинтересован прежде всего в увеличении размеров предприятия. Создавая крупное предприятие, менеджер увеличивает свои шансы сохранить за собой место, власть, статус и получать большее материальное вознаграждение. Однако при этом может проявиться и чрезмерное стремление к повышению оплаты своего собственного труда, оказанию благотворительной помощи за счет средств акционеров в целях повышения своего собственного имиджа, что в конечном счете может привести к превалированию личных интересов над интересами собственников. Согласно концепции агентских отношений, для того что бы смягчить возможные конфликты и противоречия интересов, собственники предприятий должны нести агентские затраты, важнейшие из которых: 1) затраты на осуществление контроля за деятельностью менеджеров; 2) затраты, связанные с созданием организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов; 3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда установленные акционерами правила ограничивают действия менеджеров, противоречащие интересам собственников. При этом считается, что увеличение агентских затрат имеет смысл только в том случае, если они перекрываются ростом прибыли компании.

Кроме того, существуют механизмы, частично разрешающие проблему конфликта интересов: внедрение системы материального стимулирования менеджеров в зависимости от показателей деятельности фирмы; непосредственное вмешательство акционеров; угроза увольнения. Наконец, сами менеджеры вынуждены действовать в интересах собственников, чему способствуют внешние факторы, например угроза скупки контрольного пакета акций, угроза поглощения предприятия и т. д.

Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта основывается на том, что предприятие будет существовать вечно. Несмотря на то, что эта посылка весьма условна, собственники предприятия действуют, как правило руководствуясь стратегическими интересами развития предприятия, что создает некоторую стабильность и предсказуемость поведения менеджеров предприятий и ситуации на финансовом рынке.