Принятие решений при управлении инновационными и инвестиционными проектами

Характеристики финансовых потоков

В основе процессов принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев в принципе достаточно очевидна - необходимо сравнивать величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами.

Как уже говорилось, инвестиционные проекты, результаты применения управляющих воздействий к процессам налогообложения и другие экономические реалии описываются финансовыми потоками (потоками платежей и поступлений), т.е. функциями (временными рядами), а сравнивать функции естественно с помощью тех или иных характеристик (критериев). Типовой график финансового потока инвестиционного проекта (как говорят, финансовый профиль инвестиционного проекта) представлен на рис.4.1.

Рис. 4.1. Типовой финансовый профиль инвестиционного проекта

Критерии (показатели, характеристики финансовых потоков), используемые при анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр. А именно: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных (номинальных) оценках. К первой группе относятся критерии:

чистая текущая стоимость ( Net Present Value, NPV );

индекс рентабельности инвестиции ( Profitability Index, PI );

внутренняя норма доходности ( Internal Rate of Return, IRR );

дисконтированный срок окупаемости инвестиции ( Discounted Payback Period, DPP ), и др.

Ко второй группе относятся:

срок окупаемости инвестиции ( Payback Period, PP );

коэффициент эффективности инвестиции ( Accounting Rate of Return, ARR ), и др.

Чистая текущая стоимость. Этот критерий основан на сопоставлении величины исходных инвестиций ( IС ) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых проектом в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента q. На практике выбор значения этого коэффициента может осуществляться из различных соображений. Например, он устанавливается финансовым аналитиком (выступающим от имени инвестора), исходя из ежегодного процента возврата, который инвестор хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что исходные инвестиции ( IС ) будут генерировать в течение n лет годовые доходы в размере . Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV, т.е. доход, выраженный в неизменных ценах, приведенный к текущему моменту) и чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV, т.е. чистая приведенная величина) соответственно рассчитываются по формулам:

Очевидно, что если , то проект целесообразно принять; если , то проект целесообразно отвергнуть; при проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Теперь дадим экономическую интерпретацию значению критерия с позиции владельцев компании. Если , то в случае принятия проекта стоимость компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток. Если , то в случае принятия проекта стоимость компании не изменится, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне. Если , то в случае принятия проекта стоимость компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

При прогнозировании доходов по годам необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов. Если по окончании проекта необходимо провести утилизацию оборудования (например, доменных печей) и материалов (например, отработанных ядерных отходов), то необходимые для утилизации средства необходимо учесть как расходы заключительных периодов.

Если проект предполагает не только разовые инвестиции, но и последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение n лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где - начальные инвестиции.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала организации в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиций. Как уже отмечалось, не всегда инвестиции сводятся к одномоментному вложению капитала, а возврат происходит равными порциями. Чаще приходится анализировать поток платежей и поступлений общего вида. Будем в качестве потока платежей и поступлений рассматривать последовательность Если величина a(k) отрицательна, то это платеж, а если она положительна - поступление. Выше был рассмотрен важный частный случай - поток с одним платежом и дальнейшими поступлениями .

Чистую текущую стоимость, или, как ее иногда называют, дисконтированную прибыль, приведенный финансовый поток, чистый приведенный доход (или эффект, или величину, по-английски - Net Present Value, сокращенно NPV ), т.е. разность между дисконтированными доходами и расходами, рассчитывают для потока платежей путем приведения затрат и поступлений к одному моменту времени:

( 4)

где С(t) - дисконт-функция, определяемая по формулам (2) или (3). В простейшем случае, когда дисконт-фактор не меняется год от года и согласно формуле (1) имеет вид , где q - банковский процент, формула для чистой текущей стоимости конкретизируется:

( 5)

Пример 1. Пусть . Пусть , тогда, как установлено выше, согласно формуле (2) значения дисконт-функции таковы: , а . Тогда согласно формуле (4)

Таким образом, этот проект является невыгодным для вложения капитала, поскольку отрицательна, в то время как при отсутствии дисконтирования (т.е. при ) вывод иной: , проект выгоден.

Таким образом, важной проблемой является выбор дисконт-функции. В качестве приближения обычно используют постоянное дисконтирование, хотя экономическая история последних лет показывает, что банки часто меняют проценты платы за депозит, так что формула (3) для дисконт-функции с различными процентами в разные годы более реалистична, чем формула (2).

Часто предлагают использовать норму дисконта, равную приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Это предложение означает, что экономисты явным образом обращаются к инвестору как к эксперту, который должен назвать им некоторое число исходя из своего опыта и интуиции. Кроме того, при этом игнорируется изменение указанной нормы во времени.

Итак, при использовании чистой текущей стоимости значение экономического эффекта во многом определяется выбранным для расчета нормативом (коэффициентом) дисконтирования - показателем, используемым для приведения по фактору времени ожидаемых денежных поступлений и платежей. Выбор численного значения этого показателя зависит от таких факторов, как:

• цели инвестирования и условия реализации проекта;
• уровень инфляции в конкретной национальной экономике;
• величина инвестиционного риска;
• альтернативные возможности вложения капитала;
• финансовые и иные соображения и представления инвестора.

Считается, что для различных классов инвестиций могут выбираться различные значения коэффициента дисконтирования. В частности, вложения, связанные с защитой рыночных позиций предприятия, оцениваются по весьма низкому нормативу 6%. Инвестициям в обновление основных фондов соответствует норматив дисконтирования 12%, а вложениям с целью экономии текущих затрат - 15%. Для вложений, нацеленных на увеличение доходов предприятия, используют коэффициент дисконтирования 20%, а для рисковых капиталовложений - 25%.

В литературе подчеркивается зависимость коэффициента дисконтирования от степени риска проекта. Для обычных проектов приемлемой считается ставка 16%, для новых проектов на стабильном рынке - 20%, для проектов, базирующихся на новых технологиях, - 24%.

Хотя в конечном счете выбор значения дисконта, который играет роль порогового (минимального) значения норматива рентабельности капиталовложений, является прерогативой инвестора, в практике проведения инвестиционных расчетов часто в качестве ориентира используют ставку процента государственных ценных бумаг. Считается, что при этой ставке государство гарантирует хозяйствующим субъектам возврат инвестируемого капитала без какого-либо риска. В российской практике ориентиром является также ставка рефинансирования Центрального банка, определяющая нижнюю границу платы за кредит.

Индекс рентабельности инвестиций. Этот критерий является вариантом предыдущего. Индекс рентабельности (РI) рассчитывается по формуле:

Очевидно, что если , то проект целесообразно принять; если , то проект следует отвергнуть; при проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистой текущей стоимости индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений - чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий РI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений.

Прибыль и рентабельность - два принципиально разных критерия. Максимизация по ним весьма часто приводит к разным результатам. Рентабельность - это частное от деления прибыли на расходы (инвестиции). Обозначим доходы как Д, расходы как Р, тогда прибыль , а рентабельность . Другими словами, рентабельность - это относительная прибыль, она показывает, какой доход приносит 1 руб. вложений.

В отличие от прибыли рентабельность выше для небольших проектов, как правило, использующих побочные результаты реализации крупных проектов. Например, организация розничной торговли среди строителей ГЭС опирается на использование дорог и наличие потребительского спроса. И то, и другое - результаты реализации проекта строительства ГЭС. При этом рентабельность торгового проекта, очевидно, во много раз выше рентабельности строительства ГЭС, что должно учитываться при налогообложении.

Под внутренней нормой доходности инвестиций (обозначается IRR, синонимы: внутренняя норма прибыли, внутренняя норма окупаемости) понимают значение коэффициента дисконтирования q, при котором NPV проекта равна нулю:

, при котором .

Иными словами, если обозначить и - элемент финансового потока проекта, соответствующий k -му моменту времени, то IRR находится из уравнения:

Экономическое содержание расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает верхнюю границу зоны ожидаемой доходности проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов. Например, если проект полностью финансируется за счёт ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной ценой капитала (WACC - Weight of Average Cost Capital). Этот показатель отражает сложившийся в организации минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: организации выгодно принимать любые решения инвестиционного характера, внутренние нормы доходности которых не меньше текущего значения показателя "цена капитала" СС (Cost Capital) . Под показателем СС понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо цена целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если , то проект целесообразно принять; если , то проект следует отвергнуть; при проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его внутренняя норма доходности IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.

Итак, неопределенности, связанной с произволом в выборе нормы дисконта инвестором, можно избежать, рассчитав так называемую внутреннюю норму доходности (или прибыли, по-английски Internal Rate of Return, сокращенно IRR ), т.е. то значение дисконт-фактора, при котором чистая текущая стоимость оказывается равной 0. Ожидается, что при меньшем значении дисконт-фактора прибыль положительна, а при большем - отрицательна.

К сожалению, такая интерпретация не всегда допустима, поскольку для некоторой совокупности потоков платежей чистая текущая стоимость равна 0 не для одного значения коэффициента дисконтирования q (дисконт-фактора ), а для многих .Однако традиционная интерпретация корректна в подавляющем большинстве реальных ситуаций, в частности, если платежи всегда предшествуют поступлениям. Поэтому многие экономисты считают наиболее целесообразным использование внутренней нормы доходности как основной характеристики при сравнении потоков платежей.

Если чистая текущая стоимость NPV(q) как функция коэффициента дисконтирования q имеет несколько корней, то в качестве IRR обычно рекомендуют использовать наименьший из них. Тогда при значении коэффициента дисконтирования q, меньшем IRR, прибыль всегда положительна, а при большем - может быть отрицательной.

Срок окупаемости инвестиций. Этот критерий, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает учета временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости ( РР - Payback Period ) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно обычно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

, при котором .

Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть года; при этом делается предположение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года.