Международные аспекты финансового менеджмента

10.2. Инструменты долгосрочного международного финансового рынка

Портфельные инвестиции имеют четко выраженный международный аспект. Обращаясь к международным инструментам долгосрочного инвестирования и финансирования, сравнивают их доходность и степень риска относительно различных стран их происхождения, а также оценивают относительную выгоду международной диверсификации инвестиционного портфеля, включая возможность снижения рисков.

Если отечественный инвестор изучает возможность покупать иностранные активы, то при оценке ожидаемого финансового результата следует учитывать три составляющие:

1. ожидаемый дивидендный доход;
2. ожидаемое изменение стоимости активов на локальном рынке;
3. ожидаемое изменение валютного курса.

Целесообразность приобретения долгосрочного зарубежного инструмента инвестирования выясняется, как правило, на основе сравнения финансового результата от этой операции с таковым от аналогичной операции с инструментом отечественного происхождения. В англоязычной рекомендуемой литературе технология подобного финансового решения имеет формализованное обоснование, конечным итогом которого при определенных упрощениях (игнорирование трансакционных издержек, определенных видов риска и т. п.) является неравенство:

SR' + p_f + e_f > p_d + e_d, (10.5)

Левая часть неравенства показывает с определенной долей приближения ожидаемый средний ежегодный финансовый результат инвестирования в акции иностранного происхождения, а правая - отечественного происхождения. Простое преобразование данного неравенства дает более наглядную и удобную форму его использования в процессе принятия инвестиционного решения:

SR' > (p_d - p_f) + (e_d - e_f). (10.6)

Неравенство показывает, что зарубежные акции являются лучшим инструментом инвестирования даже в том случае, если они по совокупности уступают отечественным по ожидаемому среднему дивидендному доходу и по средним отклонениям в рыночной стоимости. Это тот случай, когда ожидаемые ежегодные средние положительные (в сторону его повышения) отклонения курса валюты номинации зарубежных акций окажутся выше тех их значений, которые равнозначны простой компенсации за их низкую продуктивность.

Предложенные выше неравенства дают возможность оценить финансовый результат инвестирования в различные (относительно страны происхождения) инструменты без учета особенностей налогообложения в странах-эмитентах. Между тем различия в обложении компонентов доходов от инвестиций, а также различные ставки этого обложения в разных странах сказываются на результатах инвестирования. Это позволяет предположить, что инвестиционное решение, принятое с учетом издержек налогообложения, является более обоснованным. Для доказательства используем вышеприведенное неравенство, скорректировав его на переменные налогообложения и превратив тем самым в инструмент принятия инвестиционного решения на базе учета налоговых обязательств:

При сравнении финансовых условий соблюдения двух этих неравенств обнаруживаются дополнительные возможности обоснования инвестиционного решения. Последнее неравенство может убедить в том, что при более низких ставках tk инвестор предпочтет страны с твердой конвертируемой валютой. Для упрощения доказательства примем, что SR' > 0 (что отвечает ожидаемому росту курса иностранной валюты), p_d - p_f> 0, а t _k < t_y (что ведет к значению > 1). В этом случае правая часть неравенства (10.7) меньше таковой предыдущего, а значит, она более удовлетворяет положительному значению SR'. Рассмотрение конкретного примера может дать наглядное представление о сравнительных преимуществах финансового решения, учитывающего налоговую составляющую. Предположим ситуацию со следующими значениями элементов рассмотренных неравенств: SR' = 0,09; p_d - p_f = 0,06; e_d - e_f = 0,04; t_y = 0,4; t_k = 0,2. Применение первого неравенства (on a before-tax basis) при указанных значениях переменных указывает на необходимость инвестирования в инструменты отечественного происхождения, поскольку 0,09 < 0,06 + 0,04. Однако условия второго неравенства (on an after-tax basis) при этих же значениях переменных отдают предпочтение инструментам иностранного происхождения, поскольку 0,09 > 0,75 x 0,06 + 0,04, т. е. 0,09 > 0,085.

Приобретение финансовых инструментов (акций) иностранного происхождения ведет к явлению международной диверсификации финансовых активов, финансового портфеля компании-инвестора. Насколько международная форма диверсификации предпочтительнее отечественной? Из теории финансового портфеля известно, что чем меньше уровень корреляции внутри портфеля между его составляющими активами (иными словами, чем выше уровень их взаимной независимости), тем больше эффект диверсификации с точки зрения снижения риска. Однако если рассматривать чувствительность однородного (сформированного из инструментов отечественного происхождения) портфеля к переменам в отечественной экономике, то обнаруживается влияние этих перемен на все входящие в него ценные бумаги без особого исключения. Исходя из этого можно предположить, что его диверсификация за счет иностранных ценных бумаг (акций) может изменить характер его поведения в подобной конъюнктуре, снижая тем самым уровень потерь в суммарной доходности. И действительно, расчеты западных экономистов показывают, что коэффициент корреляции доходности акций развитых стран на финансовых рынках достаточно низкий (значительно ниже единицы). Это и способствует формированию положительного финансового результата от международной диверсификации, что подтверждается данными международной статистики. Уже в 70-80-е годы обнаружились преимущества международной диверсификации: хорошо диверсифицированный иностранными финансовыми активами портфель давал снижение риска (в сравнении с однородным, отечественным) с 20 до 12% (если принимать за 100% риск одного типичного для финансового рынка инструмента).

Тем не менее вышеизложенное не может быть основанием для безоговорочной ориентации на международный финансовый портфель. Принятие такого финансового решения должно учитывать фактор возникающего в связи с международной диверсификацией валютного риска. Достаточно очевидно, что положительное решение относительно международной диверсификации возможно в условиях такой рыночной конъюнктуры, когда выгода от ее осуществления перевешивает возможные потери от колебаний валютных курсов. Необходимо иметь в виду, что уровень данной составляющей риска финансового портфеля зависит не только от изменчивости валютного курса, но и от того, в какой степени валютный курс и доходность ценных бумаг (акций) зависят друг от друга и насколько широко (с точки зрения числа стран и валютной номинации) диверсифицирован портфель.