Финансовое обоснование долгосрочных инвестиций

4.1.2. Классификация инвестиций

В отечественной экономической литературе существует несколько подходов к классификации инвестиций.

Базисным типологическим признаком при классификации инвестиций выступает объект вложения средств. В соответствии с этим критерием инвестиции делятся на две группы.

В систематизированном виде основные виды классификаций инвестиций представлены в табл. 4.2.

Подавляющая часть реальных инвестиций представляет собой капитальные вложения.

Капитальные вложения (ст. 1 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ) - инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты.

Состав капитальных вложений представлен в табл. 4.3.

Основными видами структур капитальных вложений являются:

4.1.3. Принципы обоснования долгосрочных инвестиций

Инвестиции могут охватывать как полный научно-технический и производственный циклы, так и его элементы (стадии): научные исследования, проектно-конструкторские работы, расширение, реконструкцию или техническое перевооружение действующего производства, организацию нового производства или выпуск новой продукции, утилизацию и т. д.

Принятию решения об инвестировании, как создании или пополнении капитала, предшествует обоснование его эффективности в виде инвестиционного проекта (ИП). Если проект понимается как комплекс действий, направленных на достижение сформулированной цели, то порождаемый им инвестиционный проект рассматривается как обоснование экономической целесообразности инвестиций, в том числе необходимая проектно-сметная документация и описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Эффективность инвестиционного проекта - категория, отражающая соответствие проекта, порождающего данный инвестиционный проект, целям и интересам его участников. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников финансирования. Она включает в себя:

Показатели эффективности проекта в целом характеризуют, с экономической точки зрения, технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Эффективность участия в проекте включает:

Показатели эффективности участия в проекте определяются как техническими, технологическими и организационными решениями проекта, так и схемой его финансирования.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными постановлением Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госкомстроем РФ от 21 июня 1999 г. № ВК 477, при обосновании эффективности ИП необходимо руководствоваться следующими принципами.

Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) - от проведения предынвестиционных исследований до прекращения проекта (см. рис. 4.1). Прекращение реализации проекта может быть следствием исчерпания сырьевых запасов, износа основной (определяющей) части производственных фондов, удовлетворения потребности рынка в продукции и пр.

Следует отметить, что стоимость предынвестиционной фазы исследований в общей сумме капитальных вложений довольно велика: по данным ЮНИДО, она составляет от 0,8% - для крупных проектов и до 5% - для небольших.

В течение инвестиционной фазы осуществления проекта формируются активы предприятий, заключаются контракты на поставку сырья, комплектующих изделий, производится набор рабочих и служащих, формируется портфель заказов.

Эксплуатационная фаза проекта существенно влияет на эффективность вложенных средств. Чем дальше отнесена во времени ее верхняя граница, тем больше будет совокупный доход.

Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период, с учетом возможности использования различных валют.

Проект рождает денежный поток - зависимость от времени денежных поступлений и платежей, определяемая для всего расчетного периода. Расчетный период разбивается на шаги - отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. При установлении размера шага следует учитывать продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта, неравномерность денежных поступлений и выплат, периодичность финансирования проекта, условия финансирования, изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге, оттоком, равным платежам на этом шаге, сальдо (эффектом), равным разности между притоком и оттоком. Денежный поток состоит из потоков от отдельных видов деятельности - инвестиционной, операционной, финансовой.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

отток - капиталовложения, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала;

приток - поступления от продажи активов и за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

приток - выручка от реализации продукции, прочие внереализационные доходы;

отток - издержки производства и реализации, налоги.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

приток - вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств (субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием долговых ценных бумаг);

отток - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также, при необходимости, на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежный поток от финансовой деятельности учитывается только на этапе оценки эффективности участия в проекте - в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах. Текущие - цены без учета инфляции; прогнозные - цены, ожидаемые с учетом инфляции; дефлированные - прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени, путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Сопоставимость условий сравнения различных проектов. Проекты могут быть взаимно независимыми, взаимоисключающими, взаимодополняющими или взаимовлияющими. Проекты взаимно независимые, если принятие одного из них не влияет на возможность принятия других. Проекты взаимоисключающие (альтернативные), если принятие одного из них делает невозможным осуществление остальных. Проекты взаимодополняющие, если они могут быть приняты или отвергнуты только одновременно. Проекты взаимовлияющие, если при их реализации возникают дополнительные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из проектов в отдельности.

Принцип положительности и максимума эффекта. ИП признается эффективным, если эффект реализации, порождающего его проекта, - положителен; при сравнении альтернативных ИП предпочтение отдается проекту с наибольшим значением эффекта.

Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени: изменение во времени параметров проектов и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и (или) результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат).

Учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта.

Учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов.

Учет влияния инфляции, неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта.

Критериями коммерческой привлекательности долгосрочных инвестиций является их финансовая реализуемость и эффективность. Первый - используется для оценки ликвидности (платежеспособности) проекта в ходе его реализации, второй - для оценки способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

Финансовая реализуемость проекта характеризует наличие финансовых возможностей осуществления проекта, т. е. должна быть обеспечена такая структура денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Условием финансовой реализуемости ИП является неотрицательность на каждом шаге величины накопленного сальдо потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. При выявлении финансовой нереализуемости должна быть скорректирована схема финансирования проекта.

Финансовая реализуемость проверяется для совокупного капитала всех участников проекта. Денежный поток, поступающий от каждого участника в проект, является в этом случае притоком, а денежный поток, поступающий к каждому участнику из проекта, - оттоком. Помимо этого рассматривается денежный поток самого проекта: выручка и прочие доходы - это приток, инвестиционные и производственные затраты - отток. Проект является финансово реализуемым, если на каждом шаге сумма притоков и оттоков всех участников и денежного потока проекта является неотрицательной.

Например, проект осуществляется тремя фирмами и двумя банками. Финансовое участие государства сводится к получению налогов. Пусть на некотором шаге денежный поток описывается данными, представленными в табл. 4.4.

В проекте на этом шаге в качестве притока выступают выручка от реализации (2100), поток от фирмы 3 (200), заем от банка 2 (300). Оттоком на этом шаге являются: производственные затраты (600), налоги, получаемые государством (500), потоки фирм 1 и 2 (600 и 700), проценты по займу, получаемые банком 1 (100). Сальдо денежного потока равно +100, т. е. средств для осуществления проекта на рассматриваемом шаге хватает. Если накопленное сальдо неотрицательно на любом шаге расчета, проект является финансово реализуемым.

Как указывалось выше, эффективность ИП - категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. Для разных участников проекта его эффективность может быть различной. Финансово реализуемый проект может в то же время быть неэффективным для его участников.

Порядок расчета и применения показателей оценки эффективности ИП представлен в разд. 4.4.

4.2. Оценка эффективности долгосрочных инвестиций

Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народно-хозяйственные и глобальные проекты. Затем оценка проводится в два этапа (см. схему на рис. 4.2).

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа - агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она приемлема, переходят ко второму этапу оценки.

Второй этап осуществляется после выработки схемы финансирования. Уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них: отдельных предприятий-участников, акционеров этих предприятий, бюджетная эффективность.

Денежный поток типичного инвестиционного проекта состоит из первоначального вложения, ряда положительных эффектов, промежуточного дополнительного вложения и конечного возврата части вложенных ресурсов (см. рис. 4.3).

Все эти будущие денежные потоки следует привести к настоящему времени принятия решения с помощью дисконтирования - процесса выражения будущих рублей в виде эквивалентных им сегодняшних рублей.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (r), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. Дисконтирование денежного потока на n-ом шаге производится путем умножения его значения на коэффициент дисконтирования DF (r, n), который рассчитывается по формуле:

(1 + r)-n,

где n - номер шага, измеряемого в годах.

Норма дисконта является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП. Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная. Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий и других участников. Она выбирается самими участниками. Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством, в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Бюджетная норма дисконта используется для расчета показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств.

Для принятия управленческих решений по выбору того или иного инвестиционного проекта используются следующие показатели, основанные на дисконтированных оценках:

Чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV) - накопленный дисконтированный эффект за расчетный период:

Если принять, что в COF на n-ом шаге не входят капиталовложения (K_n) и обозначить сумму дисконтированных капиталовложений как IC (инвестированный капитал), то формулу (4.1) можно записать в виде:

или

Экономический смысл чистой текущей стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени. Для признания проекта эффективным, необходимо чтобы показатель NPV был положительным. Чем больше NPV, тем эффективнее проект. Иллюстрацией NPV может служить рис. 4.4.

NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта, при чем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиций текущего момента, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать - важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющий использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Индекс доходности инвестиций (Profitability Index, PI) характеризует отдачу проекта на вложенные в него средства. Это отношение суммы дисконтированных элементов чистого денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов чистого денежного потока от инвестиционной деятельности:

Формула расчета PI построена из элементов формулы 4.2. Если NPV > 0, то PI > 1 - проект эффективен. И наоборот.

В отличие от чистой текущей стоимости, индекс доходности инвестиций - относительный показатель, характеризующий отдачу каждого рубля инвестиций. Благодаря этому, критерий PI удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных. В силу различий масштабов инвестирования, влияющих на величину чистой текущей стоимости, большее значение NPV не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений: очевидно, что выгоднее тот, у которого выше индекс доходности.

Для использования метода чистой текущей стоимости и индекса доходности инвестиций, нужно заранее устанавливать величину нормы дисконта. Это представляет определенную проблему и во многом зависит от оценки экспертов. Поэтому широко распространен метод, в котором субъективный фактор сведен к минимуму, - метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, IRR).

Чтобы получить IRR, необходимо решить следующее уравнение:

Таким образом, формула (4.5) построена из элементов формулы (4.3), при условии, что подобрана такая норма дисконта r = IRR, при которой приведенный доход равен приведенным капиталовложениям. IRR находится методом последовательных итераций: с помощью таблиц выбираются два значения нормы дисконта (r₁ < r₂) таким образом, чтобы в указанном интервале функция NPV = f(r) меняла свой знак с "+" на "-". При r₁ - NPV₁ > 0, при r₂ - NPV₂ < 0. Далее используется формула:

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта от нормы дисконта (см. рис. 4.5), то будет видно, что кривая графика пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций, - по формуле (4.1) при r = 0. С ростом r, график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке. Значение r, при котором NPV обращается в 0, и называется внутренней нормой доходности.

Интерпретационный смысл IRR: это может быть максимально допустимая цена источника финансирования проекта - банковская процентная ставка, если проект финансируется за счет кредита, или стоимость капитала предприятия (СС), если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала предприятия. Независимо от того, с чем сравнивается IRR, проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины, поэтому при прочих равных условиях большее значение IRR считается предпочтительным.

ИП, у которых IRR > r, имеют положительный NPV и поэтому эффективны. IRR может использоваться для оценки степени устойчивости ИП по разности (IRR - r), а также для сравнения с приемлемыми значениями IRR у проектов данного типа. Рисунок 4.6 иллюстрирует содержание IRR.

Срок окупаемости с учетом дисконтирования (Discounted Payback Period, DРР) - продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. DРР = n, после которого NPV становится, и в дальнейшем остается, неотрицательным:

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения: например, проекты со сроком окупаемости более четырех лет не принимаются. Из двух проектов более ликвидным и менее рискованным считается тот, у которого меньше срок окупаемости.

Между критериями NPV, PI, IRR, CC существует взаимосвязь: если NPV > 0, то одновременно IRR > CC и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < CC и PI < 1. Для единичного проекта критерии дают одинаковые рекомендации по поводу принятия проекта. Когда же требуется выбрать из нескольких, возможных для реализации, инвестиционных проектов, то оказывается, что сделать однозначный вывод не всегда возможно. Причина в том, что NPV - абсолютный показатель, а PI, IRR - относительные. При принятии решения рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия в случае принятия проекта.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR, по сравнению со стоимостью капитала проекта, тем больше резерв безопасности. Правило для критерия PI: чем больше значение PI превосходит 1, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска, можно сравнивать два проекта по критериям IRR и PI, но нельзя - по критерию NPV.

Критерий NPV позволяет сделать правильный выбор в ситуации, когда стоимость капитала меняется. Так, если требуется выбрать один из двух альтернативных проектов, при возможных вариантах стоимости капитала а) 8% и б) 15%, то при точке пересечения Фишера, равной 9,82% (в которой оба проекта имеют одинаковый NPV), в ситуации а) следует предпочесть проект В, как имеющий больший NPV; в ситуации б) - выбор в пользу проекта А. По критерию IRR оба проекта приемлемы, так как обеспечивают большую доходность, чем стоимость капитала в обеих ситуациях: IRR для проекта В равна 20%, для проекта А - 30% (см. рис. 4.8).

Другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта:

Расчет показателей коммерческой эффективности проекта в целом представлен следующим примером (см. табл. 4.5).

Указанная в стр. 5 валовая (балансовая) прибыль отличается от бухгалтерской за счет другого отнесения налогов - допустимое упрощение для иллюстративного примера.

Чистый доход указан в графе 8 стр. 15 таблицы: 72, 81.

Из той же строки видно, что потребность в финансировании равна 108,4 (на 1-м шаге).

Момент окупаемости проекта (простой, т. е. недисконтированной) также определяется на основании данных в стр. 15. Из нее видно, что значение показателя находится внутри 5-го шага, т. е. с начала операционной деятельности должно пройти более четырех лет, а точнее 4 года и 11 месяцев:

или

0,93 x 12 мес. = 11,16 мес.

NPV проекта, при норме дисконта r = 10%, рассчитывается как дисконтированное сальдо суммарного потока, т. е. сумма значений стр. 17, которая равна 9,04. Таким образом, проект эффективен.

IRR определяется исходя из стр. 14 подбором значения нормы дисконта. В результате IRR равняется 11,92%, что больше заданной нормы дисконта. Это еще раз подтверждает эффективность проекта.

Для определения PI находится сумма дисконтированных инвестиций, которая равна абсолютной величине суммы элементов стр. 18, т. е. 241,94. Тогда

Так как NPV gt; 0, PI gt;1; проект эффективен.

Эффективность проекта с точки зрения предприятий-участников характеризуется показателями их участия в проекте. В расчетах учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используются конкретные схемы финансирования проекта.

Эффективность участия в проекте собственного капитала некоторого участника (или по другой терминологии - эффективность проекта для этого участника) определяется по соотношению (с учетом разновременности) его собственного капитала, вложенного в проект, и капитала, полученного им за счет реализации проекта и остающегося в его распоряжении (после компенсации собственных издержек и расплаты с другими участниками: кредиторами, государством и пр.). При этом все потоки, поступающие к этому участнику, являются притоками, а все потоки, поступающие от него (в проект или к другому участнику), - оттоками. Объем собственных средств участника, вкладываемых в проект, определяется в этом случае как разность между объемом всех средств, вкладываемых им в проект, и объемом средств, привлеченных для этой цели (например, заемных).

Продолжим рассмотрение проекта, приведенного в табл. 4.5 (с теми же упрощениями) и определим эффективность участия акционерного капитала в проекте.

Предположим, что для проекта предполагается привлечь акционерный капитал в сумме 90 д. е. на 0-м шагах (60 д. е.) и 1-м (30 д. е.) и заемный капитал под 12,5% годовых, начисляемых один раз в год. Примем, что льготы по налогу на прибыль заключаются в уменьшении налогооблагаемой прибыли на величину процентов, выплачиваемых за инвестиционный кредит.

Таблица 4.6

Выплаченные проценты за кредит не включены в сальдо потока от операционной деятельности, так как они входят в отток от финансовой деятельности.

Расчет показывает, что для реализации проекта необходим кредит в размере 67,6 д. е., полный возврат долга и выплата процентов возможны в конце 5-го шага, участие в проекте эффективно: NPV = 4,3 (сумма элементов по стр. 21), IRR = 11,18% (рассчитан по потоку стр. 20), что больше нормы дисконта (r = 10%).

Оценка показателей эффективности ИП для акционеров производится на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенных, привилегированных). Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Принимаются следующие допущения:

Продолжим пример, приведенный в табл. 4.6, и, с учетом ряда допущений, оценим максимальные доходы акционеров. Предположим, денежный поток акционеров с 0-го по 8-й шаги выглядит следующим образом:

-60; -30; 0; 0,92; 0; 39,92; 40,56; 27,39; 26,12.

Рассчитанная по этому потоку внутренняя норма доходности для акционеров - 7,1%, что ниже 10% (нормы дисконта). Чистая текущая стоимость потока отрицательна (-12,65). Следовательно, для акционеров проект неэффективен.

Для решения задачи выбора наиболее эффективных проектов из данной совокупности, при ограничении на суммарные капиталовложения, может быть использован следующий метод: проекты отбираются в порядке убывания индекса доходности инвестиций до тех пор, пока не будет исчерпан заданный объем капиталовложений или указанный индекс доходности не станет меньше 1. В этом случае получается максимальная выгода от инвестирования, а именно - максимальный суммарный NPV всех отобранных проектов.

Другой подход к формированию инвестиционного портфеля при ограниченном финансировании основан на применении критерия IRR. Все доступные проекты упорядочиваются по убыванию IRR. Наращивание портфеля приводит к необходимости все большего привлечения заемного капитала, что увеличивает финансовый риск предприятия и, следовательно, стоимость его капитала. График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) как изображение проектов, расположенных в порядке снижения IRR, и график предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital, MCC), изображающий зависимость средневзвешенной стоимости капитала от объема привлекаемых финансовых ресурсов, отражают две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Точка пересечения этих графиков показывает предельную стоимость капитала, превышение которой делает неэффективным проект, IRR которого ниже этой величины, т. е. его включение в портфель становится нецелесообразным (см. рис. 4.9).

4.3. Учет влияния инфляции, неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиций

Инфляция - повышение общего (среднего) уровня цен с течением времени. Она характеризуется общим индексом инфляции - индексом изменения общего (среднего) уровня цен в стране и уровнями цен на отдельные виды товаров, работ и услуг, отсчитываемыми от начального момента - момента разработки проектных материалов.

Инфляция влияет на величину эффективности долгосрочных инвестиций, условия их финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала.

В расчетах эффективности стоимостные показатели могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах.

Учет инфляции осуществляется с использованием общего индекса внутренней рублевой инфляции, прогнозов валютного курса рубля, внешней инфляции, прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы, а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы, ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и др.

Для описания влияния инфляции на эффективность ИП используются следующие показатели:

Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Через обозначаются, соответственно, базисный и цепной индексы цен на k-й продукт (услугу, ресурс).

В расчетах чаще всего используются следующие свойства индексов инфляции:

GI_n = I₀ x I₁ x … x I_n . (4.8)

(4.9)

Для учета неоднородности инфляции вводятся базисные коэффициенты неоднородности:

(4.10)

Если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы инфляции и коэффициенты неоднородности для всех продуктов. Известными считаются также прогнозы текущих (без учета инфляции) цен на продукты. В этом случае по прогнозным индексам инфляции и коэффициентам неоднородности следует определить индексы цен на каждый (k-й) продукт для всех шагов () на все (k-е) продукты:

, (4.11)

где прогнозные, а фиксированные, т. е. текущие (при отсутствии инфляции) цены на k-й продукт на n-м шаге.

Цены на продукты можно прогнозировать и непосредственно, однако предлагаемый способ предпочтительней, так как он автоматически обеспечивает необходимое отслеживание прогнозируемыми ценами индекса инфляции.

Для того чтобы учесть влияние инфляции на показатели эффективности проекта в целом, следует рассчитать денежный поток в прогнозных ценах (), после чего дефлировать его (т. е. привести к дефлированным ценам) по формуле:

(4.12)

Для проверки условий финансовой реализуемости проекта и определения потребности в финансировании с использованием прогнозных цен следует корректировать процентную ставку по кредитам по формуле И. Фишера. Кредитная процентная ставка может быть номинальной, реальной и эффективной. Номинальная учитывает не только доход кредитора, но и индекс инфляции. Реальная - это номинальная процентная ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т. е. скорректированная с учетом инфляции ("очищенная" от влияния инфляции). Связь между ними описывается формулой И. Фишера:

1 + r_ном = (1 + r_реал)(1 + h), (4.13)

отсюда:

, (4.14)

Эффективная процентная ставка (. Тогда эффективная годовая процентная ставка r_эф (в долях единицы) определяется по формуле:

(4.15)

Выделяют следующие виды влияния инфляции: на ценовые показатели, потребность в финансировании и в оборотном капитале. Первый вид зависит, главным образом, от значений коэффициентов неоднородности. Второй вид влияния зависит от изменения инфляции во времени. Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция и, следовательно, заемный капитал берется под высокий процент, а затем она падает. Для избежания неоправданно высоких процентных выплат рекомендуется при заключении кредитного договора предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции или фиксировать в договоре не номинальную, а реальную процентную ставку с тем, чтобы при начислении и выплате процентов увеличивать ее (по формуле И. Фишера) в соответствии с инфляцией, фактически имевшей место за это время.

Третий вид влияния инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй - растет. Рекомендуется для проектов второй категории использовать минимально возможный уровень инфляции, а для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный.

Кроме этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий.

В расчетах эффективности необходимо учитывать неопределенность, т. е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т. е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов неопределенности и риска, называются ожидаемыми. При этом сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности, рассматривается как основной, все остальные возможные сценарии - как вызывающие позитивные или негативные отклонения, от отвечающих основному сценарию, значений показателей эффективности. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается.

Проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта. Используются следующие методы оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности:

Первый метод предполагает использование пессимистических прогнозов параметров проекта и его экономического окружения, резервирование средств на непредвиденные расходы, повышение нормы дисконта на величину поправки на риск. Проект считается устойчивым, если при этих условиях его чистая текущая стоимость имеет положительное значение. Условие устойчивости может быть сформулировано следующим образом: на каждом шаге расчетного периода сумма накопленного сальдо денежного потока от всех видов деятельности (накопленного эффекта) и финансовых резервов должна быть неотрицательной. Желательно, чтобы она составляла не менее 5% суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций.

Для укрупненной оценки устойчивости могут использоваться показатели внутренней нормы доходности и индекса доходности. ИП считается устойчивым, если внутренняя норма доходности не менее 25-30% и при этом не предполагается займов по ставкам, превышающим это значение, а индекс доходности превышает 1,2.

Согласно ) называется отношение безубыточного объема продаж к проектному на этом шаге. Расчет проводится по формуле:

, (4.16)

Проект считает устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6-0,7 после освоения проектных мощностей.

Оценим уровень безубыточности для проекта, описанного в табл. 4.5. На третьем шаге: S_n = 125 д. е., C_n = 87,84 д. е., VC_n = 45 д. е. Отсюда:

что свидетельствует об устойчивости проекта на третьем шаге расчета.

Наряду с расчетами уровней безубыточности для оценки устойчивости проекта можно оценивать границы безубыточности для других параметров проекта - предельных уровней цен на продукцию и основные виды сырья, предельные доли продаж без предоплаты, предельные величины постоянных расходов и др. Близость проектных значений параметров к границам безубыточности - свидетельство недостаточной устойчивости проекта на соответствующем шаге. Границы безубыточности определяются и для каждого участника проекта (критерий достижения границы - обращение в нуль чистой прибыли этого участника). Для этого необходимо рассчитать, как меняются доходы и затраты этого участника при изменении значений параметра, для которого определяются значения границы.

Суть третьего метода заключается в следующем. Проверяется реализуемость и оценивается эффективность проекта при последовательном "ухудшении" параметров: на 20% увеличиваются инвестиции, производственные издержки, уменьшается объем продаж, вдвое увеличивается время задержки оплаты счетов покупателями, на 40% повышается проектное значение процента за кредит. Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях NPV > 0 и обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта.

Четвертый метод: оценка ожидаемой эффективности проекта, с учетом неопределенности, производится при наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления и значениях основных технико-экономических показателей проекта при каждом из сценариев. Такая оценка может производиться как с учетом, так и без учета схемы финансирования проекта. В случае, когда имеется конечное количество сценариев и вероятности их заданы, ожидаемый интегральный эффект проекта (Э_ож) рассчитывается по формуле:

, (4.17)

В случае, когда информация о вероятностях сценариев отсутствует (известно только, что они положительны и в сумме составляют 1), расчет ожидаемого интегрального эффекта производится по формуле:

Э_ож = l x Э_max + (1 - l) x Э_min , (4.18)

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта, норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.

Безрисковая коммерческая норма дисконта может устанавливаться в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а в перспективе - ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей (ориентировочно 4-6%).

В величине поправки на риск учитывается три типа рисков, связанных с реализацией ИП: страновой, риск ненадежности участников проекта и риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновой риск усматривается в возможности конфискации имущества, изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов) и проч., оценивается экспертно. Страновой риск по России определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько раз.

Риск ненадежности участников проекта связан с возможностью непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного нецелевым расходованием средств, финансовой неустойчивостью фирмы-проектоустроителя, недобросовестностью, неплатежеспособностью других участников проекта. Поправка на этот вид риска обычно не превышает 5%, однако ее величина зависит от того, насколько учтены опасения участников проекта в организационно-экономическом механизме реализации проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен организационно-техническими решениями проекта и случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Размер поправок на риск этого вида рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 4.7.

Другой способ учета риска неполучения предусмотренных проектом доходов - пофакторный расчет, при котором в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. К ним относят:

Каждому фактору, в зависимости от его оценки, приписывают величину поправки на риск. Затем поправки по отдельным факторам суммируются для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом.

В тех случаях, когда риск адекватно учитывается путем соответствующей корректировки притоков и оттоков денежных средств, при задании различных сценариев осуществления проекта или каким-либо другим корректным способом, дополнительно вводить поправку на риск в норму дисконта не следует, так как это приведет к двойному учету рисков.