Приростные денежные потоки и маржинальный анализ

8.1. Доходно-расходный метод, экономическая прибыль и свободный денежный поток

Основу экономического подхода к решению бизнес-задач составляет доходно-расходный принцип (Cost-Benefit Analysis). В соответствии с этим принципом любое деловое решение обосновывается путем соотнесения связанных с ним валовых доходов и расходов. Эффективным считается решение, которое обеспечивает превышение доходов над расходами. Считается, что только такие решения способствуют достижению главной цели бизнеса – созданию новой (добавленной) стоимости, которая делает богаче владельцев предприятия. В экономических терминах данная цель формулируется следующим образом: богатство индивидуума, то есть объем ресурсов, которые доступны для его потребления, в конце периода, должно быть больше в сравнение с тем, чем он располагал в начале периода. Доходы отражают сумму всех приращений богатства за период, а расходы – суммарную величину всех изъятий (либо обесценения, экономического истощения) ресурсов.

Например, первоначальное богатство инвестора равно сумме средств, вложенных им в ту либо иную ценную бумагу (актив), то есть цене покупки данной бумаги (эта же сумма отражает величину расходов инвестора). Доходы от инвестиции будут состоять из общей суммы текущих выплат (дивидендов или процентов) по ценной бумаге за определенный промежуток времени (например, год) и величины изменения рыночной стоимости этого актива за тот же самый период. Инвестиция окажется экономически обоснованной лишь в том случае, если общая сумма доходов по ней (приращений богатства инвестора) окажется выше величины расходов (изъятий ресурсов). В этом случае, в конце года в распоряжении инвестора окажется больше благ, доступных для текущего потребления (деньги, полученные в форме текущих выплат, плюс рыночная стоимость ценной бумаги на конец года), чем было на начало года (сумма денег, равная покупной цене актива).

Рассмотренная выше методика определения величины прироста богатства (прибыли инвестора) может быть отображена следующей формулой:

$$Прибыль = Текущие\ доходы + Прирост\ стоимости\ активов = С + (Р_1 – Р_0) = С + DР,$$

где $$С$$ – текущий доход за период;

$$Р_0$$ – рыночная стоимость актива на начало периода;

$$Р_1$$ – рыночная стоимость актива на конец периода.

Формула (1) используется для определения дохода инвесторов, вкладывающих свои деньги в какие-либо финансовые инструменты. Очевидно, что доходы инвесторов (как текущие, так и в форме прироста стоимости активов) обусловливаются экономической деятельностью предприятий, эмитировавших соответствующие долевые или долговые инструменты. Для измерения финансовых результатов деятельности самих предприятий реального бизнеса также используется доходно-расходный метод. В наиболее общем виде эти результаты отражаются в показателе экономической прибыли:

$$Экономическая\ прибыль = Чистый\ денежный\ поток\ от\ операций – Экономическая\ амортизация\ активов = OCF – ЭА$$

Экономическую амортизацию не следует путать с амортизационными отчислениями, которые регулярно рассчитываются бухгалтерами для учетных и налоговых нужд. В формуле (2) этот показатель отражает величину реального истощения всех активов предприятия (и долго-срочных, и собственного оборотного капитала), утраты ими своей стоимости. В отличие от бухгалтерской амортизации, его величина не может быть определена при помощи какого-либо условного расчета (например, прямолинейного или ускоренного начисления).

Таким образом, при всей очевидности и понятности показателя экономической прибыли, практический расчет его фактической величины сопряжен со значительными трудностями – он требует определения точной суммы обесценения всех активов в течение отчетного периода. Поэтому экономическая прибыль не отражается в традиционных формах финансовой отчетности, в которых вместо нее рассчитываются такие бухгалтерские показатели как чистая прибыль или всеобъемлющий доход (Comprehensive Income в соответствии с US GAAP). Методика расчета этих учетных показателей также вытекает из фундаментального доходно-расходного принципа, однако специфика бухгалтерского учета накладывает серьезные ограничения на полноценное применение этого общеэкономического принципа при составлении финансовой отчетности.

Цели финансового менеджмента не совпадают с целями бухгалтерского учета, важнейшее отличие заключается во временной ориентации: управление финансами предусматривает ориентацию на будущее, в то время как в бухгалтерской отчетности, по преимуществу, отражается информация об уже происшедших событиях. Этим объясняется более широкое использование в финансовом менеджменте концепции экономической прибыли, являющейся важным компонентом доходно-расходного метода. Несмотря на все сложности с применением данной концепции в бухгалтерском учете, она оказалась вполне пригодной (и очень полезной) в финансовом планировании и обосновании долгосрочных инвестиций.

С точки зрения финансов, экономическая амортизация активов означает потребность в инвестициях (Inv) с целью замены изношенных основных фондов (FA) и, возможно, покрытия возникающей в связи с этим дополнительной потребности в увеличении собственного оборотного капитала (NWC). Совокупная потребность в инвестициях может быть представлена в виде суммы ожидаемых вложений в долгосрочные активы и прирост собственного оборотного капитала (Inv = FA + NWC). Сопоставляя данную потребность с прогнозом операционных денежных потоков (OCF) от эксплуатации активов за соответствующий период, можно определить окончательный экономический результат деятельности предприятия за этот период:

$$Экономическая\ прибыль = OCF – Inv = OCF – FA – NWC $$

В данном случае экономическая прибыль отождествляется с суммой превышения денежных притоков от операционной деятельности над потребностью в инвестициях, необходимых для возмещения экономической амортизации активов. Формула (3) абсолютно идентична формуле расчета величины свободного денежного потока (FCF):

$$FCF = OCF – FA – NWC = OCF – Inv$$

Таким образом, свободный денежный поток является наиболее точным приближением показателя экономической прибыли, вытекающего непосредственно из фундаментального доходно-расходного принципа. В случае простой структуры капитала, используемого для финансирования инвестиций (при отсутствии заемных источников), свободный денежный поток в точности равен денежному потоку, поступающему в распоряжение акционеров (CFE) Для предприятий со сложной структурой капитала, включающей в себя заемные источники, показателем роста их стоимости является денежный поток, поступающий в распоряжение всех инвесторов (CFC). По своей величине он превышает FCF на сумму налоговой защиты по займам ( $$CFC = CFE + CFD = FCF + I \cdot t$$, где I – сумма процентов по займам, t – ставка налога на прибыль, CFD – денежный поток, поступающий в распоряжение кредиторов).. То есть, сумма FCF отражает величину прироста богатства владельцев предприятия (без учета временной стоимости денег) или, что то же самое – увеличение стоимости бизнеса. Заработанные предприятием деньги могут быть выплачены акционерам в форме дивидендов, а могут быть реинвестированы в новые проекты, обещающие получение еще более высоких доходов в будущем. В первом случае акционеры получат прирост своего богатства в виде текущих доходов (С), во втором – их доход будет реализован в приросте рыночной стоимости принадлежащих им акций предприятия ( $$\Delta P$$ ).

"Денежная" трактовка показателя экономической прибыли заставляет сделать одно важное уточнение технического характера. Когда мы говорим о денежных потоках, мы по умолчанию предполагаем наличие притоков и оттоков денег, т.е. учитываем их разнонаправленность. Денежные притоки являются положительными величинами, в то время как оттоки обозначаются отрицательными числами. Например, инвестиции – это всегда оттоки денег, поэтому их суммы изначально отражаются со знаком "минус". Под инвестициями (Inv) в формулах (3) и (4) понимаются вложения капитала в долгосрочные активы (FA) и прирост собственного оборотного капитала (NWC). Соответствующие денежные потоки по ним уже имеют отрицательные значения. Но вводя эти значения в формулы (3) и (4) с еще одним знаком "минус", мы, тем самым, меняем математический знак на противоположный. Во избежание возможной путаницы, в последующем изложении будет использоваться более корректная (по мнению автора) формула расчета свободного денежного потока:

$$FCF = OCF + FA + NWC = OCF + Inv$$

где $$FA$$ – всегда отрицательная величина;

$$NWC$$ – отрицательная величина при росте потребности в собственном оборотном капитале и положительная величина при снижении соответствующей потребности.

На первый взгляд, принятие такого уточнения может показаться излишним – все-таки для финансиста, формулы (3) и (4) выглядят нагляднее и понятнее. Однако для практического использования более пригодна формула (5), в чем мы убедимся при рассмотрении материала, посвященного инвестиционному планированию. Применение этой формулы требует предварительного "перевода" всей исходной информации на "язык" денежных потоков. Например, предприятие планирует инвестировать в долгосрочные активы (FA) 10 млн. руб. и вложить еще 2 млн. руб. в расширение собственного оборотного капитала (NWC). В течение года ожидается получить чистый операционный денежный поток в (OCF) размере 14 млн. руб. Влияние данных операций на будущие денежные потоки отразим в табл. 1:

Денежные потоки за год млн. руб.

Показатели	Условные обозначения	Исходные данные	Влияние на денежные потоки
1. Первоначальные инвестиции в долгосрочные активы	FA	10,0	-10,0
2. Инвестиции в прирост собственного оборотного капитала	NWC	2,0	-2,0
3. Чистый операционный денежный поток	OCF	14,0	14,0

Подставив данные из последней графы табл. 1 и формулу (5), получим:

$$FCF = 14 – 10 – 2 = 2 (млн. руб.)$$

Свободный денежный поток за год составит 2 млн. руб. Предприятие может вернуть всю заработанную им сумму своим владельцам (путем выплаты им дивидендов или выкупа у них акций) либо инвестировать высвободившиеся деньги в новые проекты. Для оценки эффективности новых инвестиций предприятию опять-таки придется прогнозировать годовые FCF, заглядывая при этом далеко в будущее. Методика обоснования инвестиционных решений достаточна сложна и базируется на одновременном использовании сразу нескольких базовых финансовых концепций (в том числе – временной стоимости денег, риска и доходности, альтернативных издержек и цены капитала). Тем не менее, в основе этой методики лежит именно процедура расчета свободного денежного потока, рассматриваемая нами в данной лекции.

Излагаемый здесь материал представляет собой лишь первый шаг в усвоении методов оценки экономической эффективности деловых решений. Сделанные в нем выводы ни в коем случае не следует рассматривать как "истину в последней инстанции", знание которой позволит справиться с любыми финансовыми проблемами. Материал нацелен на достижение всего лишь одной цели – понимания читателем связи между практическим показателем свободного денежного потока и фундаментальным экономическим доходно-расходным принципом. Наличие такой связи означает, что величина свободного денежного потока представляет собой четкий и однозначный критерий, на который следует ориентироваться при обосновании любых решений. Максимизация данного критерия способствует увеличению богатства инвесторов, то есть, отвечает важнейшей цели любого бизнеса. Вместе с тем, в данном параграфе пока еще ничего не сказано о конкретных способах оценки долгосрочных решений и связанных с этим проблемах временной стоимости денег и неопределенности будущего. Не затронуты такие принципиальные вопросы как учет терминальной стоимости инвестиций и возмещения собственного оборотного капитала по окончании реализации инвестиционных проектов. Все эти проблемы будут подробно рассмотрены в соответствующих темах данного курса. Но для их полного усвоения как раз и необходимо понимание простой истины, изложенной в данном параграфе – при обосновании деловых решений менеджеры должны ориентироваться на показатели денежных потоков, из которых наиболее важным является свободный денежный поток (FCF).

8.2. Альтернативные издержки и приростные денежные потоки

"Не все денежные потоки одинаково полезны"… менеджерам при обосновании ими управленческих решений. Из материала предыдущего параграфа мы уяснили, что конечным ориентиром для любого решения должен быть свободный денежный поток (FCF), однако знания одной только этой истины недостаточно для принятия эффективных решений. Например, проект по замене оборудования базируется на рационализаторском предложении, сделанном инженерами предприятия год назад. Предложение оказалось очень успешным с технической точки зрения, оно было запатентовано и его авторы получили за него материальное вознаграждение. Очевидно, что выплата данного вознаграждения представляет собой денежный отток для предприятия, повлиявший в конечном итоге на величину FCF. Но должен ли учитываться этот отток денег при финансовом обосновании решения по замене оборудования? Ответ однозначен – не должен. Данный отток относится к прошедшему времени – деньги рационализаторам были выплачены еще до того, как возникла идея осуществить замену. Вне зависимости от того, будет ли принято окончательное решение о реализации проекта или от этой затеи откажутся, деньги предприятием уже израсходованы. По отношению к рассматриваемому проекту это безвозвратные издержки, на величину которых уже невозможно повлиять.

Еще один пример – должны ли учитываться в составе издержек по проекту расходы по содержанию конструкторского бюро, в котором работают инженеры-изобретатели? В данном случае речь идет не о прошлых, а о настоящих и даже будущих расходах, ведь никто не собирается в обозримом будущем закрывать это подразделение или сокращать его штат. То есть, соответствующие затраты не могут быть однозначно отнесены к безвозвратным, предприятию еще только предстоит их понести. Однако, и в данном случае ответ на вопрос будет отрицательным – данные издержки не имеют отношения к рассматриваемому проекту, так как они не зависят от окончательного решения руководства по нему. Деньги на содержание конструкторского бюро будут тратиться предприятием в будущем, независимо от того, начнется ли осуществление проекта или нет. Можно сказать, что издержки такого рода иррелевантны (не связаны, не уместны) по отношению к данному проекту.

На основе приведенных примеров можно сделать два важных обобщения:

при обосновании деловых решений должны учитываться только будущие денежные потоки. Прошлые (безвозвратные) потоки денег не должны приниматься во внимание;

из всех будущих денежных потоков в расчет должны приниматься только релевантные по отношению к рассматриваемому решению. Будущие денежные потоки, величина которых останется неизменной вне зависимости от того, какой конкретно вариант решения будет принят (иррелевантные будущие денежные потоки), не должны учитываться при обосновании самого решения.

Денежные потоки, полностью отвечающие обоим вышеприведенным условиям (то есть, будущие и релевантные), называются приростными денежными потоками. Можно сформулировать окончательное правило:

при обосновании управленческих решений должны учитываться только приростные денежные потоки.

Для определения величины приростных денежных потоков нельзя ориентироваться только на бухгалтерские данные о фактической себестоимости ресурсов, которые планируется расходовать в процессе исполнения решения. Учетная информация отражает по большей мере исторические данные, безвозвратные расходы. Например, фактическая себестоимость материалов, которые должны быть потреблены в процессе выполнения производственного заказа, ничего не говорит о будущих денежных потоках, которые возникнут у предприятия вследствие принятия решения об исполнении заказа. Чтобы точно оценить величину соответствующего приростного потока, необходимо проанализировать значительно больший объем информации, включающий в себя сведения о нормах расхода материалов на 1 изделие, плановом объеме заказа, наличии соответствующих ресурсов у предприятия в данный момент, потребности в них в будущем. Если предприятие не располагает соответствующими материалами, то сумма расходов должна рассчитываться на основе действующих (в настоящее время, а не в прошлом) реальных закупочных цен. Если же материалы уже имеются на складах предприятия, то необходимо знать будут ли восстанавливаться их запасы в будущем. При отсутствии потребности в последующей закупке аналогичных материалов, расходы на исполнение заказа должны определяться с учетом фактической продажной (а не покупной) цены имеющихся запасов. То есть, в качестве приростного денежного оттока будет рассматриваться сумма неполученных денег из-за отказа предприятия от возможности продажи имеющихся ресурсов.

Иными словами, планирование приростных денежных потоков требует учета всех возможных альтернатив использования ресурсов, возникающих у предприятия. Это означает, что в состав приростных денежных потоков должны включаться не только явные, но и вмененные ( альтернативные ) издержки. Например, начиная строительство нового цеха на земельном участке, находящемся в его собственности, предприятие должно учесть в составе расходов по проекту и текущую рыночную стоимость этого участка. Приняв решение о застройке участка, предприятие тем самым отказалось от имеющейся у него альтернативы продать землю, то есть получить за нее деньги. Владение земельным участком освобождает застройщика от необходимости тратить деньги на приобретение земли (у него не возникает явных денежных оттоков), но оно не освобождает руководство предприятия от необходимости тщательного анализа всех возможных альтернатив, сопряженных с принятием решения о строительстве цеха, и учета альтернативных издержек в составе денежных потоков по проекту.

Концепция альтернативных издержек, так же как и концепция экономической прибыли, имеет под собой солидное научное обоснование – она является одним из постулатов всей экономической теории. Приростные денежные потоки потому и являются наиболее объективным практическим критерием количественного обоснования управленческих решений, что они полностью "впитали" в себя теоретически состоятельную концепцию альтернативных издержек. Только ориентируясь на приростные денежные потоки, менеджеры смогут наиболее полно учитывать хотя и "неявные", но вполне реальные альтернативные издержки. Отказ от такого подхода делает нереальными (и бесполезными) все самые сложные последующие математические выкладки.

Точному расчету приростных денежных потоков способствует использование классификации расходов предприятия по степени их реагирования на изменения объема производства. Данная классификация предусматривает выделение из общей совокупности расходов переменных и постоянных (фиксированных) издержек. Основную часть приростных денежных потоков формируют переменные расходы, величина которых находится в прямо-пропорциональной зависимости от объема производства. Например, переменными расходами являются затраты основных материалов на производство изделия: по мере роста объема выпуска изделий, соответственным образом будет увеличиваться и расход основных материалов.

Из определения постоянных издержек следует, что они не реагируют на изменения в объемах производства, а следовательно – иррелевантны по отношению к управленческим решениям производственного характера. Последнее утверждение не совсем верно, так как абсолютно "постоянных" расходов в природе не существует, их уровень фиксируется только для определенного диапазона объемов производства (поэтому более правильно называть эти расходы условно-постоянными). Превышение верхней границы этого диапазона означает возникновение необходимости в увеличении условно-постоянных затрат. Например, крупное расширение выпуска продукции может потребовать принятия на работу дополнительного диспетчера в цех или бухгалтера в заводоуправление. Расходы на оплату труда данной категории персонала относятся к категории условно-постоянных, однако они будут релевантны при обосновании решения, обусловившего рост объема производства и соответствующее увеличение персонала.

Деление расходов на переменные и условно-постоянные, хотя и не является панацеей от всех возможных проблем при обосновании управленческих решений, тем не менее, способно оказать существенную помощь менеджерам в ходе планирования приростных денежных потоков. Следует только помнить, что каких-либо универсальных правил, пригодных абсолютно для всех предприятий и ситуаций, в данном вопросе не существует, а поэтому менеджеры (в том числе и финансовые) должны иметь четкое представление о том, какие конкретно издержки их предприятия могут быть отнесены к той или иной категории. Умение правильно классифицировать издержки конкретного бизнеса отражает уровень понимания менеджерами специфики данного бизнеса и степень их профессиональной квалификации.

Не следует также забывать и о том, что кроме деления на переменные и постоянные, расходы предприятия могут классифицироваться по множеству различных других признаков, например, они могут подразделяться на прямые и косвенные, основные и накладные, одноэлементные и комплексные и т.п. Все эти классификации оказывают большую помощь бухгалтерам в исполнении их нелегких повседневных обязанностей, но они не имеют никакого отношения к финансовому менеджменту. Для правильного обоснования управленческих решений и планирования приростных денежных потоков, менеджеру достаточно (и необходимо) твердо усвоить только одну классификацию, которая предусматривает деление расходов на переменные и постоянные.

Рассмотрим развернутый пример расчета приростных денежных потоков, базирующийся на изложенных выше правилах и предусматривающий соответствующую классификацию расходов. Партия изделий в количестве 500 шт. может быть продана за 50 тыс. руб. Полная бухгалтерская себестоимость 1 изделия составляет 120 руб. и включает в себя прямые материальные затраты 50 руб., прямую заработную плату с начислениями 40 руб. и накладные расходы 30 руб. (75% от зарплаты). Означает ли это, что предприятие не должно соглашаться на выполнение данного заказа? Чтобы ответить на данный вопрос, необходимо проанализировать значительно больший объем информации в сравнении с имеющимися бухгалтерскими данными. Такой анализ позволит определить действительную величину приростных денежных потоков по данному решению, на основе которых может быть определена его эффективность.

Во-первых, необходимо рассчитать альтернативные материальные издержки. Для выполнения заказа предприятию понадобятся материалы, используемые на постоянной основе, то есть их израсходованный запас придется восстановить. Норма расхода материалов на 1 ед. изделия составляет 2 кг, то есть расход на весь заказ равен 1 000 кг (2 * 500). Имеющийся запас закуплен по цене 25 руб. за 1 кг, однако ожидается повышение цены на 10%, то есть новая цена составит 27,5 руб. за 1 кг. Следовательно, реальные переменные издержки по статье "Материалы" составят не 50, а 55 руб. на 1 изделие, а общая сумма переменных материальных расходов на весь заказ будет равна 27,5 тыс. руб. (55 * 500).

Затем рассчитывается величина переменной оплаты труда. Для выполнения заказа потребуется привлечь со стороны 1 рабочего на 1 месяц с оплатой 12,5 тыс. руб. (с учетом начислений). То есть, приростная величина издержек на заработную плату на весь заказ составит 12,5 тыс. руб. Никаких других дополнительных расходов по оплате труда не возникнет, так как остальные работы будут выполняться штатными сотрудниками, работающими на окладах в рамках своих обычных обязанностей.

Выполнение заказа потребует увеличения производственных переменных накладных расходов на 5 тыс. руб. в связи с более интенсивным использованием оборудования. Предприятию не понадобится приобретать новое оборудование или какие-либо иные долгосрочные активы. Точно так же, не возникает необходимости в увеличении собственного оборотного капитала. Таким образом, рассчитанные выше суммы включают в себя всю совокупность как явных, так и альтернативных издержек, формирующих приростный свободный денежный поток по рассматриваемому решению.

Суммируя все приростные денежные оттоки по данному заказу, получаем 45 тыс. руб. (27,5 + 12,5 + 5), что на 5 тыс. руб. ниже его цены. То есть, выполнив его, предприятие обеспечит получение положительного приростного FCF в сумме 5 тыс. руб. Имеются все основания для принятия решения об исполнении данного заказа, несмотря на то что его бухгалтерская себестоимость составила 60 тыс. руб. (120 * 500), то есть, превысила сумму ожидаемой выручки на 10 тыс. руб.

8.3. Маржинальный анализ

Подход, основанный на разделении постоянных и переменных расходов, оказался очень плодотворным в теоретическом плане – его последовательное применение позволяет вывести формальные зависимости между важнейшими экономическими параметрами, формирующими финансовый результат работы любого предприятия. К числу таких параметров относятся объем производства и продаж продукции, затраты на ее производство и прибыль, заработанная бизнесом. Совместное изучение этих важнейших характеристик принято называть анализом "объем – издержки – прибыль" или маржинальным анализом.

Прежде чем перейти к непосредственному рассмотрению основных соотношений маржинального анализа, необходимо более четко определить сферу его применения и уяснить его тесную взаимосвязь с рассмотренной выше концепцией приростных денежных потоков. Для этого придется вспомнить формулу расчета свободного денежного потока (FCF), различные варианты которой приведены в выражениях (3) – (5). Из всех компонентов этой формулы в данном случае особый интерес представляет лишь один, а именно – операционный денежный поток (OCF). Именно в этом показателе аккумулируются финансовые результаты текущей деятельности любого предприятия, отражается способность бизнеса генерировать положительные денежные потоки. Во вводной лекции, посвященной денежным потоком, было приведено несколько формул расчета OCF. В контексте данного параграфа можно ограничиться лишь одной из них:

$$OCF = EBIT * (1 – t) + Am$$

где $$EBIT$$ – операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль);

$$t$$ – эффективная ставка налога на прибыль;

$$Am$$ – амортизационные отчисления.

Очевидно, что основная часть операционного денежного потока формируется за счет операционной прибыли (EBIT), в которой отражаются все денежные расходы, понесенные предприятием за период времени и амортизационные отчисления (неденежные расходы). Влияние неденежного компонента (амортизации) затем элиминируется путем добавления к операционной прибыли, скорректированной на эффективную ставку налогообложения, полной суммы амортизационных отчислений. Двойной учет амортизации (сначала со знаком "минус", а потом со знаком "плюс") позволяет выявить конечный положительный эффект, который этот неденежный элемент расходов все-таки оказывает на величину операционного денежного потока. Суть данного эффекта заключается в том, что, начисляя амортизацию, предприятие экономит на налогах, у него возникает так называемая "налоговая защита" или "налоговый щит" (Tax Shield). Никакого другого воздействия на величину денежных потоков бухгалтерские (а точнее – налоговые) амортизационные отчисления не оказывают.

Как отмечалось во вводной лекции о денежных потоках, возможен другой способ расчета OCF, позволяющий избежать излишних манипуляций с суммой амортизационных отчислений и концентрирующий внимание только на эффекте налоговой защиты:

$$OCF = EBITDA * (1 – t) + Am * t$$

где $$EBITDA$$ – операционная прибыль до начисления амортизации;

$$Am * t$$ – эффект налоговой защиты по амортизационным отчислениям.

С точки зрения бухгалтерского учета и финансовой отчетности показатель EBITDA является неким "отклонением от нормы", так как его расчет не предусмотрен учетными стандартами. Часто его называют "pro forma" показателем, т.е. условным параметром, рассчитанным на базе каких-либо предположений (в случае EBITDA предполагается отсутствие амортизационных отчислений). Отчитывающиеся компании имеют право отражать EBITDA только в примечаниях к финансовой отчетности и не должны показывать его на лицевой стороне Отчета о прибылях и убытках. Однако в финансовом менеджменте этот показатель находит очень широкое применение, так как по своей экономической сути он представляет доналоговый операционный денежный поток ( $$OCF_{BT} = EBIT + Am$$ ). Показатель $$OCF_{BT} (EBITDA)$$ будет часто использоваться нами в последующем изложении, но в данном случае, для усвоения традиционного подхода к маржинальному анализу более предпочтительным представляется ориентация на полную операционную прибыль (EBIT), представленную в выражении (6).

В бухгалтерском отчете о прибылях и убытках величина операционной прибыли определяется путем вычитания из выручки от продаж показателей себестоимости проданных изделий, а также административных и коммерческих расходов:

$$Выручка\ от\ продаж (S) - Себестоимость\ проданных\ изделий (CGS) = Валовая\ прибыль (GI) - Коммерческие\ и\ административные\ расходы (OE) = Операционная\ прибыль (EBIT)$$

При всей своей простоте и наглядности, данный подход неприемлем для маржинального анализа, так как в нем не выделяются переменные и постоянные расходы. Бухгалтерская себестоимость включает в себя как переменные (например: прямые материалы и заработная плата основных рабочих), так и постоянные издержки (например: расходы по освещению и отоплению производственных помещений). То же самое можно сказать и о коммерческих расходах, часть которых (например, затраты по транспортировке готовых изделий до места продажи или комиссионные выплаты посредникам) зависят от объема продаж. Управленческие расходы, хотя и являются по преимуществу постоянными, в определенных случаях также могут изменяться по мере роста объемов производства и продаж. Смешивание в одном показателе двух разнородных понятий делает его непригодным для планирования будущего: бессмысленно рассчитывать себестоимость всего объема продаж путем умножения плановой себестоимости единицы изделия (cgs) на количество проданных изделий (Q), так как в состав себестоимости включены расходы, не реагирующие на изменение объема продаж.

Логика маржинального анализа, хотя и имеет некоторое сходство с бухгалтерским подходом, тем не менее содержит в себе одно существенное отличие: переменные и постоянные расходы планируются и анализируются раздельно. Схема формирования EBIT в ходе маржинального анализа может быть представлена следующим образом:

$$Выручка\ от\ продаж (S = Q \cdot p) - Переменные\ расходы (V = Q \cdot v) = \\=Маржинальный\ доход\ или\ сумма\ покрытия\ постоянных\ расходов (M = Q \cdot m) - Постоянные\ расходы\ с\ учетом\ амортизации (F_{Am}) = Операционная\ прибыль (EBIT)$$

где $$Q$$ – количество проданных изделий в натуральном выражении (объем продаж принимается равным объему производства);

$$p$$ – продажная цена одного изделия;

$$v$$ – переменные издержки в расчете на 1 изделие;

$$m$$ – вклад на покрытие (маржинальный доход) в расчете на 1 изделие (m = p – v).

Представленный подход более точно отражает реальный алгоритм формирования финансового результата: необходимым условием для получения прибыли является превышение цены одного изделия ( $$р$$ ) над суммой переменных издержек на его производство и продажу ( $$v$$ ). Разница между двумя этими показателями отражают величину вклада, который "вносится" каждой отдельной единицей проданных изделий для покрытия общей суммы постоянных расходов предприятия за период ( $$F_{Аm}$$ ). Постоянные расходы не имеют отношения (являются иррелевантными) по отношению к конкретным изделиям и объемам их продаж. Поэтому они должны планироваться по предприятию в целом, исходя из длительности планового периода (например – за год). Чтобы заработать операционную прибыль, предприятие должно продать за планируемый период такое количество изделий ( $$Q$$ ), которое обеспечит получение маржинального дохода ( $$M = Q \cdot m$$ ), превышающего по своей величине совокупные постоянные расходы ( $$F_{Аm}$$ ) за этот же период.

Таким образом, максимизация маржинального дохода является однозначным критерием обоснования бизнес-решений, непосредственно относящихся к текущей операционной деятельности и связанных с выбором новых покупателей или осуществлением производственных заказов. Этот показатель является важнейшим фактором формирования операционной прибыли (которая, в свою очередь, определяет величину OCF, а тот – FCF, замыкая тем самым логическую цепочку). Безусловно, еще одним фактором роста прибыли является снижение фиксированных издержек. Однако такое снижение достигается в результате осуществления качественно иных управленческих решений, связанных не с выполнением конкретных производственных заказов, а с совершенствованием управления, организации производства и т.п. Соглашаясь на выполнение нового заказа (или, наоборот, отказываясь от него), менеджеры должны рассматривать постоянные расходы как заданную величину, за исключением той их части, которая может измениться в результате принятия того либо иного варианта рассматриваемого решения.

Из-за наличия у предприятия фиксированных расходов, получение прибыли не начинается одновременно с продажей самого первого изделия. Сначала необходимо покрыть постоянные издержки, а до наступления этого момента заказ будет выполняться с убытком. Количество изделий, которое следует продать для полной компенсации постоянных издержек и обеспечения нулевой операционной прибыли, называется точкой безубыточности (Break-Even Point, BEP) или точкой перелома, критической точкой, порогом рентабельности. Только продажа изделий после преодоления данной точки начнет приносить предприятию прибыль. Таким образом, показатель прибыли в расчете на одно изделие (так же как и показатель себестоимости единицы продукции) не имеет экономического смысла – его невозможно определить с достаточной степенью точности без использования субъективных бухгалтерских методов условного распределения постоянных расходов. Применение данного показателя оправдано только по предприятию в целом за весь планируемый период. На рис. 1 изображена схема формирования финансового результата в соответствии с принципами маржинального анализа, а также приведены основные математические соотношения между отдельными показателями.

(рис 8.1) Принципиальная схема формирования прибыли в ходе маржинального анализа

$$Q$$ - количество произведенных (проданных) изделий $$p$$ - за 1 изделие $$v$$ переменные расходы на 1 изделие $$m= (p-v)$$ вклад на покрытые (маржа) на 1 изделие $$S=p \cdot Q$$ выручка от продаж

$$F_{Am}$$ постоянные расходы $$V=v\cdot Q$$ переменные расходы на весь объем $$M=m \cdot Q$$ валовый доход $$EBIT=M-F_{Am}$$ операционная прибыль $$C$$ совокупные издержки

$$S=V+M=V+F_{Am}+EBIT;$$ $$M=S \cdot V=EBIT +F_{Am};$$ $$EBIT=S \cdot V \cdot F_{Am};$$ $$F_{Am}=S - EBIT - V=M - EBIT;$$ $$C=V+F_{Am}= S - EBIT = M- EBIT+V=v \cdot Q +F_{Am}$$

Формулы, приведенные выше, далеко не исчерпывают всех возможных взаимосвязей и соотношений, которые существуют между отдельными показателями маржинального анализа. При желании, можно построить еще немало аналогичных математических выражений. Вместе с тем, существует ключевое соотношение, увязывающее между собой наиболее важные приростные параметры. Его можно назвать основным балансовым уравнением маржинального анализа:

$$Q*m=F_A_m+EBIT$$

или, в более подробной форме:

$$Q(p-v)=F_A_m+EBIT$$

Используя это уравнение, можно рассчитать значение любого базового показателя маржинального анализа. Например, упомянутая выше точка безубыточности представляет собой параметр $$Q$$ в формуле (9) при заданных $$p$$, $$v$$, $$F_A_m$$ и $$EBIT = 0$$. Обозначив искомую величину $$Q$$ через $$BEP$$, найдем ее значение, преобразовав выражение (9):

$$BEP=\frac{F_A_m}{p-v}=\frac{F_A_m}{m}$$

Предположим, что для производства и продажи 1 изделия ценой ( $$p$$ ) 5 тыс. руб., требуется осуществить переменные расходы в сумме ( $$v$$ ) 2 тыс. руб. При этом общая величина постоянных расходов по предприятию в целом, включая амортизацию ( $$F_A_m$$ ), составляет 30 млн. руб. в год. В соответствии с формулой (10), для покрытия полных издержек (постоянных и переменных) предприятию необходимо произвести и продать 10 тыс. изделий (30 / (0,005 – 0,002)), т.е. $$BEP = 10 тыс. шт$$..