Финансовая цель бизнеса, задачи и базовые концепции финансового менеджмента

7.1. Основная цель бизнеса. Капитал и активы

Предпринимательская деятельность (бизнес) выполняет большое число разнообразных функций, большинство из которых приносит значительную пользу обществу: действующие предприятия обеспечивают работой население и предоставляют разнообразные социальные гарантии своим работникам, уплачиваемые ими налоги пополняют государственный и местные бюджеты, многие компании вкладывают существенную часть своей прибыли в развитие транспортной, информационной и социальной инфраструктуры регионов, в которых они располагаются. Все заинтересованные группы (Stakeholders) в той либо иной форме принимают участие в распределении создаваемой бизнесом добавленной стоимости. Формы такого участия могут быть самыми разнообразными – от взимания налогов до участия в оплаченных компаниями-спонсорами праздничных мероприятиях. Данное многообразие обусловлено тем, что первичные доходы экономики многократно перераспределяются между различными социальными группами. Если же рассматривать структуру первичного распределения валового внутреннего продукта (суммарной добавленной стоимости, созданной в экономике за год), то можно выделить три основных направления его использования: заработная плата, прибыль бизнеса и налоги. Диаграмма на 7.1 показывает структуру первичного распределения ВВП России по данным за 1995 – 2004 гг.

Можно заметить, что основная часть вновь созданной стоимости делится примерно в равной пропорции (с небольшим перевесом в пользу заработной платы) между наемными работниками и владельцами бизнеса. Государство отводит себе роль беспристрастного арбитра в извечном споре между трудом и капиталом и, соответственно, урывает свой кусочек пирога в качестве компенсации за неудобства, которые создают ему две эти неугомонные социальные группы. Кроме структуры распределения, немаловажную роль играет общий объем ВВП в абсолютном измерении, неуклонный рост которого и является в конечном счете источником улучшения благосостояния всех экономических субъектов. Стоимость создается в экономике, поэтому можно предположить, что главной целью предприятий (первичных экономических ячеек) является максимизация создаваемой ими добавленной стоимости. Именно из этих предпосылок исходит получившая в последнее время широкое распространения теория участников или заинтересованных групп (Stakeholders Value Theory).

Противостоящая ей теория акционерной стоимости (Shareholders Value) настаивает на том, что главной целью бизнеса является увеличение богатства его владельцам – людям, вложившим (инвестировавшим) в него свои деньги (капитал). Без четкой ориентации именно на эту цель бизнес не сможет выполнять ни одной из всех других полезных функций – создание рабочих мест, выплата заработной платы, налогов и т.п. Причина данной дисфункциональности очень проста – при отсутствии у потенциальных инвесторов побудительного мотива (возможности стать богаче) новые предприятия не будут создаваться, а созданные ранее придут в упадок без возможности обновлять и расширять свои производственные фонды.

Признание увеличения богатства собственников в качестве главной цели бизнеса вовсе не отменяет необходимости максимизации добавленной стоимости и последующего справедливого ее распределения между всеми группами заинтересованных участников. Данные обязательства выполняют роль ограничений в общей модели акционерной стоимости – владелец бизнеса не сможет рассчитывать на получение хотя бы какой-нибудь прибыли, если принадлежащее ему предприятие откажется от выполнения предписанных ему законом (или этическими нормами) функций. Например, несвоевременная выплата зарплаты или неуплата налогов являются уголовно наказуемыми деяниями и, кроме этого, влекут за собой ощутимые штрафные санкции, способные попросту разорить бизнес. Оставляя в стороне мудреные иностранные термины, можно переформулировать теорию Shareholders Value самыми простыми словами: бизнес, как и любой другой объект, нуждается в хозяине, принимающем на себя все риски владения. Для того, чтобы стать хозяином, необходимо либо купить уже действующий бизнес, либо вложить свои деньги в создание нового предприятия.

Рассматриваемая в данной лекции учебная дисциплина – финансовый менеджмент или корпоративные финансы – базируется на теории акционерной стоимости, исходящей из предпосылки о том, что важнейшим стимулом для потенциальных инвесторов при обосновании решения о вложении средств в тот либо иной бизнес, является увеличение их (потенциальных инвесторов) собственного богатства. Поэтому, с точки зрения финансовой теории, главная цель любого бизнеса состоит в увеличении богатства его владельцев или в приросте стоимости вложенного в бизнес капитала (Equity, E). Богатство собственников бизнеса увеличивается либо за счет текущих денежных доходов, приносимых им данным бизнесом (например, выплачиваемые дивиденды) либо в результате прироста рыночной стоимости самого бизнеса. С экономической точки зрения обе этих формы реализации дохода являются абсолютно равноценными и должны учитываться при оценке экономической эффективности вложения капитала.

Потребность предприятий в капитале обусловливается тем, что для осуществления своих деловых операций любому бизнесу необходимы соответствующие экономические ресурсы – активы – эксплуатация которых и позволяет ему реализовывать свою главную цель: увеличивать богатство владельцев. Эти ресурсы не "падают с неба", а являются материальным воплощением инвестированного в бизнес капитала. Бизнес не может возникнуть, пока в него не будет вложен капитал, достаточный для приобретения всех необходимых ему совокупных активов (Total Assets, TA).

Под активами в наиболее широком смысле следует понимать любые ресурсы (как имеющие материальную форму, так и неосязаемые), способные приносить будущие доходы. С точки зрения финансов, важнейшим критерием признания активов является не наличие у рассматриваемых объектов какой-либо физической формы или химических свойств, а именно их способность генерировать потоки будущих доходов. Доходы от активов также могут принимать одну из двух возможных форм: либо текущие (операционные) доходы, образующиеся в результате превышения продажной цены товаров (продукции, услуг) над денежными издержками по их приобретению и переработке; либо доходы от прироста стоимости активов (например увеличение продажной цены участка земли или объекта недвижимости).

Владелец свободного (сбереженного) капитала может не располагать достаточными знаниями и навыками, необходимыми для превращения физических или нематериальных объектов в приносящие доход активы. И наоборот, соответствующими качествами могут обладать люди, не имеющие достаточных финансовых ресурсов для открытия собственного дела. Устранению данного противоречия способствует корпоративная форма ведения бизнеса, при которой функции владения предприятия и управления им разделены. Собственниками (владельцами) бизнеса являются люди, вложившие (инвестировавшие) в него свои денежные ресурсы. Для эффективного управления созданным предприятием владельцы нанимают менеджеров, выполняющих по отношению к своим хозяевам посреднические ( агентские ) функции. Суть данных функций заключается во-первых, в эффективном использовании активов предприятия, и во-вторых, в своевременной выплате собственникам заработанных доходов. Надлежащее исполнение агентами своих функций способствует росту стоимости бизнеса в целом, то есть – увеличивает богатство его владельцев.

Очевидно, что существует бесчисленное множество объектов, которые, попадая в умелые руки предпринимателей (или наемных менеджеров), превращаются в активы, и, как минимум, в два раза большее число способов извлечения из них доходов. Из всех возможных вариантов классификации этих объектов, для финансов принципиальное значение имеет их деление на долгосрочные (Fixed Assets, FA) и краткосрочные или оборотные, текущие (Current Assets, CA).

В первую группу включаются объекты, которые, во-первых имеют принципиальное значение для данного бизнеса, определяют его отраслевую специфику, а во-вторых, характеризуются длительным сроком эксплуатации (как правило, не менее 1 года или длительности операционного цикла Операционный цикл это длительность периода времени между моментом поступления на предприятие исходных ресурсов (сырья, материалов и т.п.) и моментом получения денег от покупателей за готовую продукцию (товары, услуги), произведенную из этих ресурсов. данного предприятия ). Земельные участки, производственные здания и сооружения, машины и оборудование, патенты, ноу-хау – все эти и многие другие, аналогичные им, объекты формируют долгосрочные активы предприятия. К оборотным активам относятся краткосрочные ресурсы (сырье, материалы, полуфабрикаты, товары, готовая продукция, дебиторская задолженность покупателей, денежные средства и т.п.), основным свойством которых является их высокая ликвидность – способность быстро менять свою вещественную форму и трансформироваться в денежные средства без существенной потери стоимости.

Оборотным активам противостоят краткосрочные обязательства или пассивы (Current Liabilities, CL) предприятия – его задолженность перед поставщиками за приобретенные, но еще не оплаченные ресурсы, перед персоналом по начисленной, но еще не выплаченной заработной плате, перед государством по начисленным, но еще не уплаченным налогам и т.п. Если рассматривать краткосрочные пассивы предприятия с точки зрения инвесторов (а именно эта точка зрения и является наиболее важной для финансов), то получится, что сумма краткосрочных обязательств снижает потребность предприятия в капитале. Возможность из месяца в месяц задерживать оплату за уже полученные (или использованные) ресурсы означает экономию "живых" денег, необходимых для осуществления расчетов. Следовательно, предприятию нет необходимости изымать эти деньги у своих инвесторов в форме привлеченного капитала. Особенно ценным является постоянный (перманентный) характер этих, на первый взгляд, краткосрочных обязательств: задолженность по зарплате за январь будет погашена в феврале, но в начале марта у предприятия останется непогашенная задолженность за февраль и т.д. Иногда такие самовосстанавливающиеся краткосрочные пассивы называют спонтанной или перманентной задолженностью. По сути дела, она является бесплатным источником капитала, возникающим не в результате привлечения финансовых ресурсов на специальных рынках или у соответствующих институтов (банков, инвестиционных компаний и т.п.), а в процессе обычной деятельности предприятия, в ходе осуществления им текущих расчетов с контрагентами – самопроизвольно (спонтанно).

Сумма разницы между стоимостью оборотных активов и спонтанных краткосрочных обязательств предприятия называется его собственным оборотным капиталом (Net Working Capital, NWC). Это важнейший финансово-экономический показатель, отражающий, с одной стороны, степень ликвидности и финансовой устойчивости предприятия (наличия у него суммы быстрореализуемых активов, достаточной для погашения наиболее срочных обязательств), а с другой стороны – характеризующий дополнительную потребность предприятия в капитале, который должен быть предоставлен инвесторами.

Дефицит собственного оборотного капитала (превышение краткосрочных пассивов над наличием оборотных средств) является одним из признаков неудовлетворительного финансового положения, предвестником возможного банкротства предприятия. Однако это вовсе не означает, что неуклонный рост величины NWC будет свидетельствовать об успешности бизнеса: по сути дела, такой рост свидетельствует лишь о "замораживании" инвестированного капитала в остатках оборотных активов. Вместо вложения предоставленных инвесторами денег в долгосрочные активы, которые могли бы обеспечить получение более высоких доходов в будущем, руководство предприятия попросту облегчает свою жизнь – менеджерам значительно комфортнее "сидеть на мешках с деньгами", не переживая о возможной неплатежеспособности своего бизнеса в ближайшем будущем, чем рисковать, вкладывая значительные ресурсы в долгосрочные проекты. Но, как уже было отмечено выше, обеспечение душевного комфорта менеджеров не является главной целью бизнеса. Его основное предназначение заключается в увеличении богатства собственников, а единственным способом прироста вложенного в предприятие капитала является его инвестирование в доходные (хотя и рискованные) проекты.

Сумма фиксированных активов и собственного оборотного капитала по своей величине будет всегда меньше итога совокупных активов (TA). Для финансовой теории данный "усеченный" показатель (часто его называют экономическими активами предприятия) имеет важное значение, так как в нем находит отражение объем инвестированного в бизнес капитала. Обозначив его A, получим:

7.2. Способы оценки активов предприятия

Очевидно, что количественное суммирование столь разнородных объектов как, например, участок земли и незаконченные обработкой детали, возможно только при о наличии у каждого из этих объектов стоимостной оценки. За этим очевидным предположением скрывается целый набор проблем, многие из которых до сих пор до конца не решены. Эти проблемы связаны со способами стоимостной оценки активов. В общем случае можно выделить несколько наиболее известных способов такой оценки: по фактическим затратам на приобретение объектов (по историческим издержкам), по текущей рыночной продажной цене, по восстановительной стоимости (по цене замены или восстановления объекта либо текущей цене покупки аналогичных объектов), по приведенной к дате оценки сумме ожидаемых будущих доходов от эксплуатации активов.

Наименее пригодной для целей управления финансами является историческая оценка активов – деловые решения нацелены на увеличение богатства инвесторов, которое определяется будущими доходами бизнеса, но никак не прошлыми результатами его деятельности. Поэтому ретроспективная оценка просто-напросто неуместна (иррелевантна) при обосновании решений такого рода. Широкое распространение исторического подхода на практике можно в какой-то степени объяснить ориентацией на фактические затраты стандартов бухгалтерского учета и финансовой отчетности, действующих в настоящее время. У менеджеров постоянно возникает соблазн использовать в своей работе наиболее доступные и самые достоверные (как принято считать) бухгалтерские данные. В некоторых случаях серьезной погрешности может и не возникнуть, так как исторические цены ресурсов могут служить неплохим приближением их будущей стоимости, но такие случаи являются скорее исключением, чем правилом. Иррелевантность исторической оценки активов для обоснования экономических решений является общепризнанным фактом и не стоит даже тратить время на попытки реинкарнировать данный подход.

Для оценки оборотных активов (и собственного оборотного капитала) более приемлемым является использование текущих продажных цен либо восстановительной стоимости. В первом случае итоговая стоимость текущих активов будет отражать наличие у предприятия ресурсов, которые в течение короткого времени могут быть обращены в наличность. Этот показатель почти идеально отвечает задаче определения степени платежеспособности предприятия – вычитая из рыночной стоимости оборотных активов общий итог краткосрочных пассивов (в фактической оценке, признанной обеими сторонами, участвующими в расчетах), можно получить достаточно надежную характеристику способности бизнеса рассчитаться по своим обязательствам. Однако при обосновании решений, нацеленных на будущее (например, инвестиционных), приходится ориентироваться не на сегодняшнюю продажную цену оборотных активов, а на их будущую покупную (восстановительную) стоимость. Таким образом определяется потребность в капитале для финансирования NWC. Принимая во внимание краткосрочный характер оборотных активов, можно "закрыть глаза" на разницу между ценами их покупки и продажи и объединить эти цены под единой рубрикой "текущая рыночная стоимость".

Ситуация с оценкой долгосрочных активов значительно сложнее: для действующих активов их сегодняшняя рыночная стоимость не является главным критерием определения их стоимости. Предприятие (и его собственники) рассчитывают извлекать выгоду не из продажи активов, а из их длительной эксплуатации, например – сдачи в аренду или производственного использования. В случае принятия решения о продаже объекта, он перестает быть для данного бизнеса долгосрочным активом, превращается в товар и, соответственно, переходит в разряд оборотных средств. Поэтому, наиболее релевантным методом оценки действующих долгосрочных активов является приведение к некому исходному, "нулевому" моменту времени (условно назовем его "сегодня") всех доходов, получение которых ожидается от эксплуатации этих активов в будущем. Безусловно, любая оценка величины и распределения во времени этих будущих доходов всегда будет субъективной и не очень надежной. Уровень неопределенности данной оценки характеризует величину рисков, связанных с прогнозируемыми доходами. Поэтому определение стоимости долгосрочных активов почти всегда сопряжено с оценкой риска будущих доходов.

Действующая в настоящее время система бухгалтерского учета и финансовой отчетности пока еще не уделяет должного внимания данному аспекту стоимостной оценки долгосрочных активов, но в данном случае следует еще раз вспомнить о том, что бухгалтерский учет и финансовый менеджмент преследуют различные цели. Принципиальное отличие заключается во временной ориентации данных дисциплин: бухгалтерский учет призван объективно отражать уже совершившиеся события, а финансовый менеджмент всегда нацелен в будущее.

При обосновании инвестиционных решений следует различать стоимость долгосрочных активов, рассчитанную по величине ожидаемых будущих доходов, и планируемые затраты по приобретению (созданию) этих же активов. Разница между этими двумя показателями отражает величину прироста богатства инвесторов, которое произойдет в результате осуществления инвестиций. Оценка инвестиционных затрат должна производиться по ожидаемым покупным ценам. В дополнение к этому следует учесть остаточную рыночную (продажную) стоимость этих же активов на момент окончания инвестиционного проекта. В данном случае эта величина (в посленалоговом исчислении) будет отражать дополнительный доход от инвестиций.

Схематически основные подходы к оценке стоимости активов бизнеса изображены на рис. 7.2.

Сделанные выше замечания по особенностям оценки отдельных видов активов лишь очерчивают общие контуры реально имеющихся проблем. Дальнейшему прояснению затронутых здесь вопросов в значительной мере посвящен почти весь курс финансового менеджмента, который будет изложен а последующих лекциях, а также ряд других финансовых дисциплин (например, "Оценка бизнеса"). На начальной стадии освоения учебного материала, следует уяснить, что представленный в формуле (3) расчет стоимости экономических активов действующего бизнеса включает в себя два довольно разнородных элемента: долгосрочные активы, стоимость которых определяется величиной будущих доходов от их эксплуатации, и рыночную стоимость собственного оборотного капитала. Увеличение богатства владельцев предприятия обусловливается исключительно ростом будущих доходов от использования долгосрочных активов. Вложение части инвестированного капитала в формирование NWC представляется для собственников бизнеса неизбежным злом, поэтому максимизация его величины не является главной задачей менеджмента. В то же время, систематический дефицит собственного оборотного капитала может привести к банкротству предприятия, а следовательно – к полной утрате инвесторами всего капитала, вложенного в данный бизнес.

7.3. Взаимосвязь капитала и активов. Экономическая прибыль и финансовые фонды.

Величина экономических активов предприятия (А) всегда будет равна сумме вложенного в него капитала (Е). Следовательно, выражение (3) может быть переписано следующим образом:

Схематически, данное соотношение может быть представлено в балансовой форме (7.3). Данная схема отражает экономический баланс предприятия.

При всей простоте выражения (4) и схемы на 7.3, заложенные в них соотношения имеют очень важное значение для финансов и могут быть подвержены различным трактовкам, каждая из которых несет в себе серьезную смысловую нагрузку. Рассмотрим более подробно некоторые из этих соотношений.

Прежде всего, схема, представленная на 7.3, иллюстрирует наличие равновесия (баланса) между стоимостью активов предприятия и суммой вложенного в него капитала. Это равновесие соблюдается как в момент создания предприятия или обоснования инвестиционного решения, предусматривающего открытие нового бизнеса (при этом величина правой стороны баланса отражает полную потребность в капитале, необходимого для "запуска" предприятия), так и в ходе его последующей деятельности. Любому изменению одной из сторон баланса будет соответствовать точно такое же изменение его противоположной стороны.

Например, если возникнет необходимость в расширении бизнеса, то есть, в увеличении его активов (левой стороны баланса), то у предприятия возникнет соответственная потребность в дополнительном капитале. Получение этого капитала будет означать увеличение правой стороны баланса. В этом случае говорят о том, что предприятие привлечет финансовые фонды (Funds). Само по себе понятие "финансовые фонды" может показаться довольно туманным, однако схема экономического баланса позволяет прояснить его сущность: привлечение капитала всегда осуществляется путем получения каких-либо ликвидных ресурсов, чаще всего – денег. Независимо от того, для финансирования каких именно мероприятий или проектов привлекается дополнительный капитал, первоначально его сумма обязательно увеличит размер NWC предприятия. Последующее инвестирование дополнительных ресурсов в расширение внеоборотных активов либо возврат капитала инвесторам снизят величину собственного оборотного капитала.

Можно сказать, что привлечение дополнительных финансовых фондов означают прирост NWC, а их использование – снижение собственных оборотных средств. Таким образом, не будет большой ошибкой идентифицировать термин "финансовые фонды", как собственный оборотный капитал предприятия, то есть – превышение рыночной стоимости наиболее ликвидных активов над суммой наиболее срочных обязательств предприятия. Получая финансовые фонды от инвесторов, предприятие осуществляет внешнее финансирование своей деятельности. Логично предположить, что инвесторы не собираются бесконечно долго и безвозвратно снабжать предприятие финансовыми ресурсами. Они предоставляют ему фонды в расчете на получение от него в будущем еще большей суммы тех же самых фондов – наиболее ликвидных активов (лучше – денег), свободных от каких бы то ни было обязательств. Таким образом, важнейшей характеристикой бизнеса является его способность самостоятельно генерировать фонды, то есть осуществлять самофинансирование своей деятельности и вдобавок производить еще некоторую избыточную величину фондов, которая могла бы быть возвращена инвесторам или направлена на расширение масштабов собственной деятельности. Создавая фонды в течение своей основной (текущей или операционной) деятельности, бизнес тем самым осуществляет внутреннее финансирование или самофинансирование.

Изучение схемы экономического баланса позволяет понять принципы работы механизма самофинансирования предприятия. В этом случае анализ следует начать с левой, а не правой стороны баланса. Продавая свои готовые изделия (товары, услуги) дороже суммарной стоимости ресурсов, затраченных на их приобретение и переработку, предприятие увеличивает свой собственный оборотный капитал, то есть – генерирует фонды. Его оборотные активы (денежные средства, задолженность покупателей, стоимость запасов) увеличиваются быстрее, чем сумма краткосрочных обязательств перед поставщиками ресурсов. Таким образом, доходы от текущей деятельности накапливаются в верхней части левой стороны баланса, изображенного на рис. 7.3. При этом, в стоимость потребленных ресурсов включаются не только текущие денежные расходы, но и величина экономического истощения (износа или амортизации) долгосрочных активов.

Например, на начало периода (момент 0) предприятие располагало долгосрочными активами на сумму 1 000 и собственным оборотным капиталом в сумме 500. Это означает, что стоимость вложенного в бизнес капитала равнялась 1 500 (1 000 + 500). В течение периода были понесены текущие денежные расходы на сумму 300 и начислена амортизация в размере 100. Выручка от продажи товаров (продукции, услуг) предприятия за этот же период составила 500. Разница между величиной выручки и суммой всех затрат (включая амортизацию) составила 100 (500 – 300 – 100). Начисленная амортизация отражает изменение стоимости долгосрочных активов, их экономическое истощение, износ. Поэтому ее сумма должна вычитаться из общего дохода инвесторов, так же как и текущие денежные расходы. Но, в отличие от денежных расходов, амортизация не порождает новых обязательств предприятия, у него не возникает необходимости выплачивать деньги какому-либо поставщику ресурсов. Поэтому сумма начисленной амортизации не уменьшает величину собственного оборотного капитала, наоборот, она увеличивает NWC, так как амортизационные отчисления включаются в себестоимость запасов, числящихся в составе оборотных активов до момента продажи. После продажи товаров сумма амортизации будет возвращена продавцу в денежной форме – в цене проданных товаров.

Схема на рис. 7.4 наглядно показывает каким образом осуществленные предприятием транзакции повлияли на величину богатства его собственников, то есть, на стоимость капитала. В конце периода инвесторы стали богаче на сумму разницы (+100) между выручкой от продажи (500) и совокупными издержками (400), включающими амортизацию долгосрочных активов (100). Этот прирост стоимости капитала (прибыль инвесторов или экономическая прибыль ) сложился из двух основных компонентов: текущего денежного дохода (прироста фондов), не учитывающего амортизацию (+200), и снижения стоимости долгосрочных активов (-100). Как и в общем случае, оговоренном в § 1 данной лекции, прирост богатства всегда складывается из двух экономически равноценных частей: текущего дохода и изменения стоимости активов. Отрицательное изменение стоимости активов вследствие их экономического истощения принято называть экономической амортизацией . Таким образом, величину экономической прибыли можно определить следующим образом:

Предполагая, что начисленные предприятием бухгалтерские амортизационные отчисления в точности равны экономической амортизации его активов Данное предположение далеко не всегда соответствует действительности. Экономическая амортизация является теоретическим, концептуальным понятием, отражающим признание факта утраты стоимости активами по мере их эксплуатации. Точное измерение величины экономического истощения невозможно. Одним из способов практического измерения величины экономического обесценения активов является начисление бухгалтерской амортизации в соответствии с различными методиками. Рассчитываемые таким образом суммы в значительной мере условны и далеко не всегда отражают степень реального экономического износа активов., получаем:

$$Экономическая\ прибыль = 200 – 100 = 100$$.

Формула (5) является полным аналогом общего выражения для определения совокупного дохода инвесторов, различие состоит лишь в том, что вместо показателя прироста стоимости активов здесь используется обратный ему показатель экономической амортизации, взятый с отрицательным знаком. Можно сделать вывод об идентичности показателей экономической прибыли и прироста богатства (совокупного дохода или прибыли) инвесторов Строго говоря, полное отождествление разницы между валовыми доходами и валовыми расходами предприятия за период и экономической прибылью за этот же период не вполне корректно. Данная величина не учитывает альтернативные издержки, возникающие у инвесторов в связи с отвлечением их ресурсов (капитала), использованного для финансирования активов предприятия в течение всего периода..

Экономическая прибыль является лишь одним (хотя и чрезвычайно важным) источником дополнительных финансовых ресурсов (фондов) предприятия, создаваемых в ходе его обычной деятельности. В распоряжение менеджеров поступает не только сумма заработанной прибыли, но и вся начисленная амортизация долгосрочных активов. Обе эти величины (их сумму можно назвать еще и текущим денежным доходом за период) увеличивают собственный оборотный капитал предприятия. Что могут сделать менеджеры компании с дополнительными фондами? Наиболее естественной представляется возможность изъять экономическую прибыль из бизнеса и направить ее на личное потребление инвесторов, то есть, распределить прибыль в форме дивидендов. Однако у собственников имеется альтернатива – реинвестировать заработанную прибыль, а также и начисленную амортизацию в расширение долгосрочных активов бизнеса. Между двумя этими альтернативными вариантами располагается бесчисленное множество возможных комбинаций, например: распределить между владельцами всю экономическую прибыль и реинвестировать сумму начисленной амортизации либо направить на выплату дивидендов только часть заработанной прибыли (допустим, 50%), а остальные фонды расходовать на расширение активов.

На этапе создания текущего денежного дохода NWC выполняет функцию "коллектора", в который поступают все компоненты фондов (экономическая прибыль плюс амортизация). На стадии распределения заработанных средств осуществляется расходование ликвидных фондов на выплату дивидендов и инвестиции в расширение долгосрочных активов. Нераспределенные суммы остаются в составе NWC, увеличивая (иногда говорят "пополняя") итоговую сумму собственного оборотного капитала. Предприятие может расходовать больше фондов, чем было сгенерировано за период, тогда произойдет снижение величины NWC в сравнении с предыдущим периодом – статья "Пополнение собственных оборотных средств" примет отрицательное значение. Недостаток внутреннего финансирования может быть компенсирован привлечением дополнительного капитала извне – в этом случае возникнет комбинация внутреннего и внешнего финансирования. И наоборот, часть избыточного внутреннего финансирования может быть возвращена инвесторам, например, в форме выкупа у них акций данного предприятия.

На рис. 7.5 представлена схема формирования и распределения текущего денежного дохода (фондов, генерированных внутри предприятия).

Если предположить, что в течение рассмотренного периода предприятие направило на расширение внеоборотных активов 120, а также выплатило в форме дивидендов 30, то можно рассчитать сумму, направленную на пополнение собственных оборотных средств:

Таким образом, итоговое значение остатка NWC на конец периода (после распределения заработанных фондов) составит 550 (500 + 200 – 150 или 500 + 50). Соответственным образом изменятся и другие разделы экономического баланса. Читателям предоставляется возможность внести данные изменения самостоятельно, обозначив момент окончания периода (с учетом распределения фондов) номером 2.

Окончательная величина прироста NWC отражает укрепление финансовой устойчивости бизнеса, возрастание его финансовой гибкости – менеджеры располагают достаточными ликвидными ресурсами не только для погашения всех краткосрочных обязательств, но и для быстрого реагирования на вновь открывающиеся инвестиционные возможности. Но эта же самая цифра свидетельствует о том, что предприятие не только не вернуло своим владельцам всех заработанных доходов (путем выплаты дивидендов), но и не полностью инвестировало удержанные средства в долгосрочные активы или проекты, нацеленные на получение более высоких доходов в будущем. Нераспределенные ресурсы размещены в ликвидные активы (запасы, дебиторская задолженность, денежные средства), которые не могут принести предприятию высоких доходов.

Поэтому систематическое увеличение собственного оборотного капитала не рассматривается как однозначно положительная характеристика работы предприятия. Наоборот, с позиции инвесторов данное явление свидетельствует о недостаточной инвестиционной активности предприятия, нежелании его менеджеров расставаться с избыточным запасом ликвидности. Такое положение может вполне устраивать руководителей корпораций, так как оно обеспечивает им достаточно комфортное существование, избавляя от необходимости постоянно изыскивать средства для погашения наиболее срочных обязательств. Но основная цель бизнеса заключается не в облегчении жизни менеджеров, а в увеличении богатства его владельцев. Рост величины NWC не является индикатором достижения предприятием данной цели.

Общая сумма фактически генерированных предприятием фондов отражает результаты текущей деятельности, которая, в свою очередь, является воплощением прошлых инвестиционных идей и решений. Предприятие не сможет сегодня обеспечить желаемое соотношение между ценой своих изделий (товаров, услуг) и издержками на их производство, если вчера (несколько лет назад) оно не побеспокоилось о модернизации оборудования или проведении рекламно-маркетинговой кампании, направленной на создание солидного брэнда. В условиях жесткой конкуренции прибыль обязательно "утечет" к более предусмотрительным и рачительным соперникам, вовремя осуществившим все необходимые мероприятия. Еще меньше возможностей повлиять на улучшение текущих результатов работы имеется у финансовых менеджеров предприятия – они по определению не являются специалистами в сфере технологий производства и вряд ли будут в состоянии сформулировать предложения по снижению издержек или росту производительности оборудования.

Единственная возможность исправить положение сегодня заключается в правильном инвестировании заработанных фондов, то есть в создании долгосрочных активов (как материальных, так и "неосязаемых"), которые обеспечат рост доходов в будущем. Для финансовых менеджеров принципиально важной является правая, а не левая часть схемы на рис. 7.5 – какой бы ни была сегодняшняя способность предприятия генерировать фонды, задача финансиста всегда будет заключаться в выработке такого способа их распределения, который бы обеспечил увеличение этой способности в будущем. Ключевая роль в решении данной задачи отводится инвестиционным решениям, так как лишь они могут повлиять на будущие доходы. Финансовые менеджеры должны располагать четким критерием, который позволял бы им отделять хорошие инвестиционные решения от плохих. Весь объем доступных к распределению фондов (как внутренних, так и внешних) должен направляться прежде всего на финансирование отобранных "хороших" (то есть, экономически эффективных) инвестиционных проектов. Обоснование и анализ решений по долгосрочным инвестициям является первоочередной и самой важной задачей финансового менеджмента, без ее решения теряется какой бы то ни было смысл в разработке политики привлечения внешнего капитала или выплаты дивидендов.

Графическая интерпретация данного подхода представлена на рис. 7.6: в нем отсутствует подробная детализация источников возникновения фондов и внимание акцентируется на основных направлениях их использования. Как видно из рисунка, наиболее важным для предприятия (и для финансовых менеджеров) направлением деятельности является долгосрочное инвестирование финансовых ресурсов.

7.4. Виды и стоимость капитала. Финансовые рынки и их значение для предприятия

Обобщая рассмотренный в предыдущем параграфе материал, можно сделать однозначный вывод – стоимость капитала предприятия всегда определяется стоимостью его активов, которая, в свою очередь, складывается из двух компонентов: рыночной (продажной) стоимости собственного оборотного капитала и стоимости долгосрочных активов, которая определяется их способностью генерировать будущие доходы (см. выражение (4) и 7.2). В 3 подробно рассмотрен механизм формирования и распределения текущего дохода (фондов), но ничего не сказано о том, каким образом можно измерить способность долгосрочных активов генерировать фонды в будущем. Понятно лишь то, что любая количественная оценка такой способности всегда будет достаточно субъективной и приблизительной. Еще один очевидный факт заключается в том, что реальная стоимость бизнеса имеет мало общего с текущей рыночной ценой долгосрочных активов (а точнее, физических и нематериальных объектов, формирующих их). Не было бы никакого смысла заниматься рискованной предпринимательской деятельностью, если бы обычная продажа основных средств предприятия (например, земли, на которой оно расположено или производственных помещений) обеспечила бы владельцам получение сегодня стоимостного эквивалента всех ожидаемых в будущем доходов от бизнеса.

Текущая стоимость бизнеса обязательно должна превышать сумму рыночных стоимостей долгосрочных объектов, формирующих его основной капитал. В данном случае можно говорить о возникновении у действующего предприятия таких неосязаемых активов как деловая репутация, высокий профессионализм менеджеров и квалификация рабочих и т.п. качеств, обеспечивающих возникновение эффекта синергии. Распродажа предприятия по частям приводит к утрате данного эффекта, то есть, потере стоимости. Поэтому единоличный собственник бизнеса находится в затруднительном положении – он не может избавиться от части бизнеса без потери его стоимости. Для реализации полной стоимости, частный собственник должен продать свое предприятие полностью, то есть отказаться от всех своих прав на будущие доходы от его деятельности.

Корпоративная форма ведения бизнеса позволяет устранить и этот недостаток – она предполагает деление на части не левой стороны баланса предприятия (его активов), а его правой части - капитала. У любого потенциального инвестора имеется возможность купить не предприятие целиком, а лишь часть в его капитале (долю, Share). Документ, подтверждающий наличие у его владельца юридического права на долю в капитале корпорации называется обыкновенной акцией (Common (Ordinary) Share, Stock, Common Stock, Share of Common Stock, Share of Equity). Доле в капитале корпорации соответствует доля в ее активах, стоимость которой определяется будущими доходами от эксплуатации этих активов. Таким образом можно сделать вывод, что владение обыкновенной акцией обеспечивает акционеру право на участие в распределении будущих доходов корпорации. Точный размер будущих доходов от бизнеса не определен и его получение сопряжено со значительными рисками. Причем владельцы бизнеса могут рассчитывать на получение дохода только после того как предприятие рассчитается по всем своим обязательствам перед кредиторами. Поэтому акционеры претендуют лишь на остаточный доход предприятия, то есть принимают на себя все риски бизнеса. Однако, встроенная в механизм корпоративного управления ограниченная форма ответственности позволяет уменьшить данные риски для владельцев обыкновенных акций. Они могут потерять только те деньги, которые были затрачены ими для покупки акций. Никаких убытков корпорации сверх этой суммы акционеры покрывать не обязаны.

Обыкновенные акции являются финансовыми инструментамиОдна обыкновенная акция представляет собой одну долю в капитале предприятия и в его будущих доходах. Поэтому данные ценные бумаги относятся к разряду долевых финансовых инструментов. , которые могут свободно обращаться на финансовых рынках (рынках ценных бумаг, фондовых рынках ). Ценообразование на любом рынке регулируется соотношением спроса и предложения на товар, поэтому и рыночные цены ( котировки ) обыкновенных акций находятся под влиянием текущей рыночной конъюнктуры. Однако, в основе любой рыночной котировки лежит фундаментальная способность активов компании, эмитировавшей данную акцию, генерировать будущие доходы. Наличие финансовых рынков позволяет решить задачу оценку стоимости долгосрочных активов предприятия – эту работу выполняет теперь не отдельный инвестор или специализированный оценщик, а огромное число игроков на финансовом рынке. Каждый из них может иметь собственные субъективные предположения по поводу величины и распределения во времени будущих доходов от активов компании. Рыночный механизм согласовывает совокупность всех прогнозов и приводит их к единому знаменателю – рыночной котировке 1 обыкновенной акции. Индивидуальный инвестор или спекулянт могут сильно заблуждаться в своей оценке перспектив какого-либо конкретного предприятия. Однако, он не сможет продать акцию этой компании дороже ее текущей рыночной котировки. Точно так же, он не сможет купить эту акцию дешевле ее рыночной цены. Никто не запрещает ему купить акцию по цене, превышающей рыночную котировку, но в этом случае он автоматически повысит саму котировку. Следовательно, имеющаяся у него новая информация о будущих перспективах компании найдет отражение в рыночных ценах и будет учитываться другими игроками при обосновании своих инвестиционных решений.

Рынки ценных бумаг с одной стороны обеспечивают доступ предприятиям к капиталу, а с другой – становятся наиболее точным инструментом оценки стоимости компаний-эмитентов. Суммарная стоимость всех обращающихся на рынке обыкновенных акций называется рыночной капитализацией компании. Эта сумма отражает фактическую стоимость ее капитала, а следовательно – и стоимость ее долгосрочных активов, определяемую способностью этих активов генерировать будущие доходы. Рост рыночной капитализации компании свидетельствует о том, что финансовый рынок положительно оценивает ее перспективы и считает, что способность ее активов генерировать будущие доходы увеличивается. Очевидно, что решающий вклад в улучшение работы предприятия вносят его менеджеры, поэтому рыночные котировки акций являются еще и индикаторами оценки успешности работы руководства предприятия и качества системы корпоративного управления компанией ( Corporate Governance ) в целом.

Уже одних только перечисленных выше функций финансового рынка достаточно для того, чтобы понять его важность и полезность для экономики. Но не следует забывать о существовании еще одной функции – изменение рыночных котировок акций означает изменение величины богатства акционеров, собственников бизнеса. Финансовый рынок ставит в прямое соответствие успешность бизнеса и богатство его владельцев. Возможно, именно эта функция объясняет высочайшую жизнеспособность национальных экономик, базирующихся на рыночных принципах: они располагают инструментом, тесно увязывающим уровень личного благосостояния конкретных людей с эффективностью работы экономического механизма в целом. Наличие такого механизма означает еще и то, что перед менеджерами корпораций может быть поставлена одна понятная и непротиворечивая цель: максимизация рыночной стоимости обыкновенной акции компании. Данная установка полностью соответствует сформулированной нами в § 1 главной финансовой цели любого бизнеса – увеличению богатства его владельцев.

Констатацией данного факта можно было бы и завершить рассмотрение проблемы предпринимательского капитала и его взаимосвязи с активами бизнеса. Однако задача усложняется наличием у подавляющего числа корпораций неоднородной структуры капитала, включающей в себя как собственные (средства акционеров – Equity, E), так и заемные источники ( Debt, D). Принцип ограниченной ответственности позволяет корпорациям привлекать от своего имени заемный капитал, не затрагивая при этом интересов своих акционеров. Формы привлечения заемных ресурсов весьма разнообразны – от получения банковского кредита до эмиссии долговых финансовых инструментов (облигаций, векселей, нот и т.п.). Общей чертой для всех этих разновидностей заемного капитала является возникновение у заемщика обязательств перед кредитором – получатель денег должен возвратить их в оговоренные сроки, а также (если это предусмотрено условиями займа) своевременно выплачивать кредитору текущий доход (проценты) за пользование полученными ресурсами. Несоблюдение срока хотя бы по одной выплате может повлечь очень печальные последствия для получателя кредита, вплоть до признания его неплатежеспособности и объявлении его банкротом. В этом случае право собственности на компанию автоматически перейдет от акционеров к кредиторам, которые постараются распорядиться активами компании таким образом, чтобы в максимальной степени возместить свои потери, связанными с невозвращенным кредитом.

Обязательный характер кредитного договора обусловливает существование принципиальных различий между собственным и заемным капиталом. По отношению к акционерам у компании не возникает практически никаких четких, юридически оформленных обязательств. Предприятие должно увеличивать богатство своих владельцев путем максимизации стоимости своих обыкновенных акций, но не существует нормативного акта, устанавливающего конкретные требования к тому, каким именно образом менеджеры компании должны обеспечивать достижение данной цели. Акционеры не вправе вынудить предприятие распределить заработанную прибыль в форме дивидендов или направить ее на выкуп у них акций данного предприятия. Единственное, на что могут рассчитывать акционеры, так это рост рыночных котировок имеющихся у них обыкновенных акций, обусловленный успешной работой бизнеса и высокой оценкой его перспектив финансовым рынком в целом. Они вправе требовать от менеджеров достижения именно такого результата, у них имеются рычаги дисциплинарного воздействия на высших руководителей компании (вплоть до их увольнения), в конце концов, акционеры обладают возможностью продать свои акции. Но у них нет возможности взыскать инвестированные ими деньги в случае неблагоприятного развития событий. Можно сказать, что инвестирование средств в обыкновенные акции является очень рискованным капиталовложением.

Риски кредиторов заметно ниже, их право на получение предусмотренного договором дохода закреплено законом. Потенциальным ответчиком по возможным юридическим искам будет выступать сама корпорация, обеспечением кредита являются все ее активы. Предприятие не имеет права распределять свои доходы между акционерами раньше чем оно рассчитается по своим обязательствам перед кредиторами. Можно сказать, что акционеры находятся в самом конце "очереди" за получением доходов от бизнеса. Если им повезет, то остаточный доход может оказаться очень высоким, достаточным для компенсации всех принятых ими рисков. При неудачном развитии событий им придется довольствоваться лишь тем, что ограниченная ответственность, присущая корпоративной форме ведения бизнеса, хотя бы защитит их личное имущество от требований обманутых кредиторов корпорации, если стоимость оставшихся корпоративных активов окажется недостаточной для погашения обязательств компании-банкрота.

Несмотря на столь существенные различия между собственными и заемными источниками, получаемый из них капитал используется предприятием для осуществления абсолютно идентичных функций – формирования активов бизнеса (внеоборотных активов и NWC). Главное свойство активов – способность генерировать будущие доходы – не зависит от того, из каких источников было профинансировано их приобретение.