Финансовые рынки

Долгосрочный заемный капитал формируется путем эмиссии облигаций. Рынки облигаций также делятся на первичные и вторичные. Особенностью этих рынков является заметное присутствие на них наряду с предприятиями государства, муниципальных органов, а также различных правительственных агентств. Долгосрочные государственные облигации рассматриваются как наиболее надежные, поэтому корпорациям приходится повышать цены на привлекаемый ими долгосрочный заемный капитал. В настоящее время на российском рынке присутствуют рублевые гособлигации федерального займа, выплачиваемый доход по которым колеблется от 18,5% годовых по обязательствам со сроком погашения через 3 месяца до более чем 38% годовых по облигациям, погашаемым в 2004 году. Наряду с облигациями, номинированными в рублях, могут выпускаться долларовые облигации. Примером таких инструментов являются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), эмитированные российским Правительством. Доход, приносимый такими облигациями (на вторичном рынке) по состоянию на 23 марта 2000 года составлял 30,15% по бумагам со сроком погашения в 2003 году и 13,51% по обязательствам, погашаемым в 2011 году.

Наряду с валютными облигациями для "внутреннего" использования, существует возможность эмитировать так называемые "еврооблигации" – ценные бумаги, номинированные в долларах, но выпущенные за пределами США. На рынке обращаются еврооблигации Правительства РФ сроком до 30 лет и средней доходностью около 15% годовых (на вторичном рынке). Также выпустили подобные обязательства крупные российские города и регионы – Москва, Санкт-Петербург, Нижний Новгород и др. Доходность этих облигаций на вторичном рынке заметно выше в сравнении с федеральными бумагами – от 18% по обязательствам Москвы до 41% по нижегородским облигациям. Неустойчивость курса рубля вынуждает крупные российские предприятия также эмитировать в основном еврооблигации. В середине 1999 года сразу несколько российских компаний (ЛУКОЙЛ, "Газпром", Тюменская нефтяная компания и др.) анонсировали выпуск своих еврооблигаций сроком от 3 до 5 лет. К настоящему времени на рынке обращаются также бумаги более ранних выпусков таких предприятий как Сибнефть, Мосэнерго, Альфа-банк и др. Срок погашения наиболее длительных из этих облигаций истекает к октябрю 2002 года. Уровень приносимого ими дохода (в долларах США) колеблется от 19,4% годовых по обязательствам Сибнефти до 30,54% по обязательствам Альфа-банка.

Для формирования собственного капитала предприятия могут использоваться различные способы: частные предприятия формируют свое имущество за счет средств их владельцев; для хозяйственных обществ и товариществ гражданским законодательством предусмотрены разнообразные режимы взноса и возврата паев (долей) их участников и т.п. Тем не менее, мировая практика убедительно показывает преимущества акционерной формы владения предприятием. Особенно эти преимущества очевидны в случае крупных компаний, построенных на корпоративных принципах – с полным разделением функций собственности и управления предприятием. Акции таких корпораций могут приобретаться и покупаться на фондовом рынке. Организованный фондовый рынок функционирует на фондовых биржах, таких как Нью-Йоркская (NYSE), Лондонская, Токийская и др. Все большую конкуренцию традиционным формам проведения организованных торгов представляют глобальные компьютерные системы, позволяющие участникам рынка осуществлять сделки, не покидая своих офисов. Типичным представителем подобных систем является американская Система автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ). В последнее время наблюдается значительно более быстрый рост именно этой системы, так как традиционно на ней котируются акции высокотехнологичных компаний, деятельность которых в настоящее время переживает период высокой активности вследствие широкого внедрения Internet-технологий. К концу марта 2000 года в системе NASDAQ котировались акции компаний, имеющих наиболее высокую в мире рыночную капитализацию (общую рыночную стоимость всех своих акций) – Cisco (555,44 млрд. долларов США) и Microsoft (541,63 млрд. долларов США).

Наряду с акциями на организованных рынках могут осуществляться и торговля облигациями (на Нью-Йоркской фондовой бирже имеется отдельное помещение для этих целей), однако основной объем сделок с долговыми бумагами производится на внебиржевом рынке. Поэтому, говоря об организованном фондовом рынке, обычно его отождествляют с рынком акций. Наряду с организованным фондовым рынком существует "стихийная" торговля акциями (over the counter), как правило таким образом осуществляют первичное размещение своих акций новые небольшие компании. Большую помощь таким предприятием оказывает наличие рынка рискового (венчурного) капитала, на котором инвесторы стремятся найти наиболее перспективные объекты вложения для своих ресурсов. Однако рассчитывать на значительные притоки акционерного капитала могут рассчитывать только компании, успешно завершившие IPO на одном из организованных фондовых рынков и попавшие в его листинг. Сам факт котировки акций предприятия на одной их крупных фондовых бирж является очень ценной рекомендацией. В значительной мере это объясняется тем, что сами биржи, а также органы государственного контроля за рынками ценных бумаг (в США – Комиссия по рынку ценных бумаг, SEC) осуществляют тщательный контроль за отчетностью предприятия как на стадии рассмотрения его заявки, так и после включения в листинг. Например, в начале 90-х годов немецкая корпорация Daimler-Benz затратила свыше 1 млрд. долларов на приведение своей финансовой отчетности и системы бухгалтерского учета в соответствие с требованиями американских Общепринятых учетных принципов (GAAP). Это было сделано для того, чтобы акции этой компании были допущены к торгам на Нью-Йоркской фондовой бирже. Также существуют достаточно жесткие требования к масштабам деятельности предприятия – для включения акций иностранной компании в листинг NYSE необходимо, чтобы суммарный доход этой компании за три предыдущих года был не ниже 100 млн. долларов США, такой же сумме должна равняться стоимость ее материальных активов.

В настоящее время наиболее крупным российским организованным фондовым рынком является Российская торговая система (РТС), расположенная в Москве. На нем котируются акции крупнейших отечественных компаний – РАО ЕЭС России, ЛУКОЙЛ, Сбербанк РФ, ГАЗ и др. Акции Газпрома обращаются на Московской фондовой бирже (МФБ). Среднедневной объем сделок, заключаемых на РТС колеблется в пределах 100 млн. долларов США: например в "хороший" торговый день 28 марта 2000 года общий объем продаж составил 55,6 млн. долларов. Для сравнения дневной оборот на NYSE составляет порядка 10 млрд. долларов. Несмотря на столь существенную разницу в масштабах, российский рынок является быстрорастущим – за 1999 год средний индекс цен котирующихся на нем акций вырос на 242,5%. По мере преодоления последствий финансового кризиса наблюдается возрождение интереса к нему иностранных инвесторов. Показателем этого является проводимая в Европе работа по созданию еще одной фондовой бирже в Вене, которая будет торговать исключительно акциями восточноевропейских компаний, прежде всего – российских.

Для привлечения иностранных инвестиций крупные российские компании располагают возможностью выхода на зарубежные фондовые рынки без допуска к листингу на биржах. Для этого они могут использовать американские (ADR) и немецкие (GDR) депозитарные расписки на уже эмитированные ими акции, обращающиеся на российском рынке. Акции российского эмитента депонируются в российском отделении какого-нибудь крупного американского (или немецкого) банка, который становится их номинальным держателем. В свою очередь банк выпускает ADR, которые являются свидетельством его владения акциями российской компании и гарантией для иностранного инвестора выплаты ему дивидендов. На американской (или немецкой) бирже осуществляется торговля не самими акциями, а выпущенными банком депозитарными расписками. Например, депозитарием РАО ЕЭС России и других крупных российских компаний явл яется известный Bank of New York (BoNY). Общая сумма выпущенных этим банком на американский рынок ADR составляет несколько миллиардов долларов. В связи с иском, предъявленным к этому банку его бывшим вице-президентом Наташей Кагаловской, может возникнуть опасность ареста российским судом всех активов московского отделения банка, в том числе и депонированных в нем ADR РАО ЕЭС России.

Наряду с основными финансовыми инструментами (акциями и облигациями) на фондовом рынке обращается большое число производных и гибридных ценных бумаг. Производные (деривативы) финансовые активы выпускаются как правило не с целью приобретения дополнительного капитала, а для того, чтобы застраховать ( хеджировать ) риск возможных потерь от владения основными финансовыми активами. Наиболее известными производными инструментами являются фьючерсы и опционы. Фьючерсы (фьючерсные контракты) предполагают покупку или продажу какого-либо актива в будущем по цене, зафиксированной в момент заключения фьючерсной сделки. В качестве основного актива не обязательно должна выступать какая-нибудь ценная бумага: им может являться иностранная валюта, нефть, металл, зерно и другие товары, торговля которыми осуществляется на различных биржах. Покупая фьючерс, предприятие может застраховаться от резкого изменения цен на базисный товар в будущем. Опцион во многом аналогичен фьючерсу, однако его исполнение не обязательно. То есть он дает держателю право, но не возлагает на него обязанности по исполнению контракта. Например, страхуясь от риска падения курса валюты, в которой оно получает выручку, предприятие-экспортер может одновременно с подписанием договора на поставку продукции купить опцион на продажу валюты, в которой поставка будет оплачена. Если к моменту оплаты договора курс валюты упадет, то предприятие сможет продать ее по курсу, зафиксированному в опционе. Если этого не произойдет, оно просто не исполнит опцион. В последние два десятилетия рынок производных финансовых инструментов был наиболее быстрорастущим. Наиболее известным организованным рынком подобных активов являются Чикагская товарная биржа (CME), Чикагский совет торговли (CBT) и Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE).

К числу гибридных инструментов относятся варранты и конвертируемые ценные бумаги. Варрант является по своей сути опционом, дающий право его держателю приобрести определенное число акций предприятия по фиксированной цене. Обычно варранты продаются в комплекте с облигациями предприятия. Покупая облигацию с варрантом, инвестор становится не только кредитором компании, но и получает возможность впоследствии стать одним из ее акционеров. Эта дополнительная возможность способствует снижению для заемщика цены привлекаемого им капитала. Конвертируемые ценные бумаги (привилегированные акции или облигации) предоставляют держателю возможность в будущем обменять их на обыкновенные акции предприятия. Конверсия ценных бумаг не предполагает внесения инвестором дополнительной платы, поэтому она не приносит предприятию дополнительного капитала. Однако сам факт расширения возможностей, предоставляемых кредитору, может способствовать снижению ставки дохода, выплачиваемого заемщиком по конвертируемым облигациям.

Кризис 1998 года прервал бурный расцвет российского фондового рынка, на котором активно продавались многие из рассмотренных выше инструментов. Однако сам по себе факт обвала рынка не принес заметного ущерба реальной экономике, потому что этот рынок имел к ней довольно слабое отношение и больше походил на мыльный пузырь. Несмотря на кажущееся многообразие, основным его инструментом были ГКО, выпускаемые правительством для погашения задолженности по предыдущим выпускам. Плачевное финансовое состояние большинства предприятий не давало им возможности вкладывать в ГКО значительные средства, поэтому основными игроками на данном рынке были государство и коммерческие банки (прежде всего – Сбербанк РФ), а также иностранные спекулянты. Обвал рынка разорил отдельные комбанки, вызвав кризис безналичных расчетов, но этот кризис был преодолен довольно быстро, так как наиболее пострадавшие банки тем и отличались, что не стремились в реальный сектор. Сбербанк, являясь фактически государственным банком, сумел справиться с понесенными потерями. Уход иностранных инвесторов также не стал громким событием для промышленности, так как туда они практически и не приходили.

К началу 2000 года наблюдается возникновение качествено иной ситуации. Предприятия, оправившиеся после кризиса, стали все чаще поглядывать в сторону финансовго рынка, понимая, что данный институт является не только местом легкой наживы спекулянтов, но и практически единственным местом, где имеется реальная возможность привлечения капитала.

4.2. Значение финансовых рынков для предприятия

Типичное предприятие реального сектора как правило выступает в роли покупателя на финансовом рынке. Схема на рис. 4.1 показывает связь между предприятием и рынком, а также основные финансовые инструменты, эмитируя которые предприятие сможет приобретать на рынке необходимый капитал.

На схеме не нашел отражения вторичный фондовый рынок, однако это не означает, что он не имеет значения для предприятий реальной сферы. Наличие вторичного рынка обеспечивает инвесторам соблюдение их важнейшего права – проголосовать "ногами" против неэффективного менеджмента. Не имея возможности возвратить акции эмитенту и таким образом вернуть вложенные деньги, акционеры могут избавиться от ставших им неинтересными ценных бумаг только на вторичном рынке. Не будь такой возможности, вряд ли бы нашелся смельчак, готовый безвозвратно отдать свои деньги в обмен на ничем не подкрепленное обещание выплаты неопределенных дивидендов в будущем. Следовательно, ликвидный вторичный рынок – необходимое условие существования фондового рынка вообще. Именно на вторичном рынке определяется реальная стоимость капитала предприятия.

Предприятие может ощущать влияние финансового рынка, даже не выходя на него в поисках капитала. Рыночная цена капитала определяет предельное значение для уровня доходности активов, обеспечиваемого предприятием. Если вложения в активы приносят доходность, меньшую чем цена капитала, руководство предприятия получает сигнал о недостаточной эффективности своей деятельности. Например, завод, не привлекающий дополнительного финансирования на рынке, обеспечивает доходность активов (а следовательно, и вложенного в него собственного капитала) на уровне 10%. Ставка рефинансирования составляет 33% годовых, инфляция – 15%, а Сбербанк предлагает вкладчикам депозит под 16%. Очевидно, что владельцы такого завода находятся в менее выгодном положении в сравнении с инвесторами, разместившими свои деньги на депозит Сбербанка. Доход на вложения в предприятие не поспевает даже за уровнем инфляции, то есть фактически инвестиции приносят отрицательную доходность, владельцы завода теряют вложенные в него деньги.

Нормально работающий финансовый рынок способствует расширению корпоративной формы предпринимательства, для которой характерно разделение функций владения и управления собственностью. Количество собственников предприятия может исчисляться десятками и даже сотнями тысяч человек, у каждого из которых могут быть свои личные предпочтения и несовпадающие точки зрения на различные аспекты работы предприятия. Для того, чтобы максимально удовлетворить потребности всех владельцев предприятия, команда наемных менеджеров должна иметь четкие критерии того, что "хорошо" и "плохо" для подавляющего большинства собственников. Такие критерии им предоставляет финансовый рынок: любой из инвесторов предприятия будет согласен, чтобы менеджеры продолжали вложения в реальные активы до тех пор, пока предельная доходность инвестиций не станет равной доходности вложений в финансовые активы примерно такой же степени рискованности. Этот постулат экономической теории, сформулированный в тридцатых годах XX века американским ученым Ирвингом Фишером, имеет простую финансовую интерпретацию: капитал должен инвестироваться в такие проекты, NPV которых положительна.

Таким образом, для того чтобы "угодить" владельцам предприятия, менеджеры должны постоянно отыскивать наиболее высокодоходные направления инвестирования капитала, обосновывать и реализовывать соответствующие проекты. Недостаток собственных ресурсов предприятия не может являться достаточным основанием для отказа от реализации проекта, имеющего положительную NPV. Финансирование инвестиций может осуществляться за счет капитала, приобретаемого на фондовом рынке. Критерием эффективности будет являться не объем недостающих средств, а их цена, которая должна быть ниже IRR проекта. Информация о цене капитала создается финансовым рынком, то есть именно рынок устанавливает менеджерам критерий, ориентируясь на который они всегда будут удовлетворять главную потребность всех инвесторов – стать богаче.

Рынок не только дает ориентир менеджерам, но и создает условия для эффективного контроля за их деятельностью со стороны собственников предприятия. Как уже отмечалось выше, бухгалтерские данные о величине прибыли предприятия имеют номинальный характер, так как на ее величину оказывают значительное влияние различные учетные процедуры: способы оценки активов и распределения косвенных затрат, методы начисления амортизации и т.п. Бухгалтерская отчетность может не содержать в себе информации о планируемых проектах и сделках, судебных процессах, в которые оказалось вовлеченным предприятие, основных макроэкономических тенденциях и многих других факторах, оказывающих влияние на оценку его деятельности. Окончательную оценку эффективности работы менеджеров выносит финансовый рынок, агрегируя информацию, содержащуюся не только в финансовых отчетах, но и во всех остальных общедоступных (а порой – и конфиденциальных) источниках информации. Она находит свое отражение в рыночной цене акций предприятия. Рост цены означает увеличение реальной стоимости инвестированного в предприятие капитала, то есть реальное увеличение богатства его собственников. Очевидно, что именно такого результата ожидают они от менеджмента: удорожание акции хотя бы на 10 копеек означает для ее владельца значительно больше, чем шестизначные прибыли, отраженные в отчетности предприятия.

Другими словами, руководство "продает" на финансовом рынке отчетные показатели своего предприятия. Реакция рынка на одни и те же цифры, показанные разными компаниями, может быть далеко не одинаковой. Эмпирически доказано, что улучшение отчетных показателей, вызванное изменением учетной политики предприятия, не производит впечатления на инвесторов и практически не влияет на уровень рыночных цен акций этого предприятия. Увеличение дивидендных выплат на акцию оказывает значительно более существенное влияние на цены. Однако это не значит, что именно размер дивидендов является исчерпывающим показателем для рынка – в расчет принимается вся совокупность имеющейся информации о предприятии. В результате "цена" отчетной прибыли может весьма розниться для различных предприятий. В биржевой практике измерителем такой "цены" является отношение "цена/прибыль" (P/E ratio), котируемое в ежедневных листингах ценных бумаг. Например, 14 июля 1995 года показатель P/E компании "Кока-Кола" составлял 64, в то время как у одного из ее основных конкурентов – компании "Пепсико" – этот коэффициент был равен лишь 19. По-видимому, рынок более высоко оценивал перспективы "Кока-Колы", соглашаясь выплачивать 64 цента за 1 цент прибыли, отраженной в ее бухгалтерской отчетности. Любопытно, что отношение "цена/прибыль" не менее известной корпорации "Форд" составляло в тот день 32, то есть вдвое меньше, чем у "Кока-Колы", несмотря на то, что "Форд" выплатил своим акционерам значительно более высокие дивиденды (соответственно $1,24 и $0,88 в расчете на 1 акцию).

Еще одним подтверждением такой неоднозначной оценки рынком финансовой отчетности предприятий является бум Internet-компаний, наблюдавшийся в 1999 и первой половине 2000 года. Цены акций этих предприятий (котировавшихся в NASDAQ) непрерывно росли, несмотря на то, что они вообще не приносили прибыли, наоборот, с каждым отчетным кварталом возрастали их убытки. Ситуация была настолько неординарна, что многие наблюдатели заговорили о возникновении некой "новой экономики", средой обитания которой должен был стать виртуальный мир "глобальной паутины", в котором, чтобы получать прибыль, совсем необязательно ее зарабатывать. Как и полагается в подобных случаях, одновременно со здравицами новому миру, происходило отпевание "старой", традиционной экономики, символом которой стала NYSE: одновременно с ростом котировок NASDAQ происходило падение цен на Нью-йоркской фондовой бирже. Однако, после принятия решения о возможной демонополизации компании Майкрософт (в начале апреля 2000 года), рынок NASDAQ упал, а рынок NYSE, наоборот, пошел вверх. Это дало повод вспомнить о "тюльпаномании", поразившей Голландию в XIX веке.

Таким образом, успешным является менеджер, способный не только создать качественный "товар" (в данном контексте – высокие отчетные показатели), но и выгодно "продать" его на финансовом рынке. Удорожание активов, отраженное в финансовой отчетности увеличивает номинальный капитал предприятия. Реальная его стоимость может быть определена только рынком. Прибыль в понимании собственников это не только цифры, отраженные в отчете о прибылях и убытках; скорее их интересует прирост рыночной стоимости акций, которыми они владеют. С позиции акционера не стоимость активов определяет величину капитала, а наоборот, активы предприятия стоят ровно столько, во сколько оценивается рынком суммарная стоимость всех акций предприятия (сумма рыночной капитализации). Стоимость капитала как бы "вменяется" активам предприятия. Причем в данном случае речь идет о правостороннем "вменении ", так как правая сторона баланса определяет величину его левой стороны. В бухгалтерском учете используется концепция номинального капитала, предполагающая левостороннее "вменение" – величина собственного капитала определяется эффективностью использования активов предприятия, удорожание этих активов означает прибыль, то есть прирост собственного капитала.

В жизни обе эти концепции взаимодополняют друг друга: для того, чтобы рынок оценил реальную стоимость капитала, необходимо представление финансовой отчетности, в которой отражается изменение его номинальной величины. Очевидно, что финансовая теория не может пренебрегать ни одним ни другим подходом, в противном случае она стала бы значительно проще для понимания, но и значительно бесполезнее для практического применения. Финансовая отчетность – лишь один из источников информации, поступающей на рынок. Аккумулируя огромные объемы информации из самых различных источников, рынок должен достаточно быстро переработать ее, чтобы трансформировать множество исходных чисел и букв в одну небольшую цифру – цену акции. Способность рынка осуществлять такие преобразования информации называется его эффективностью.

4.3. Гипотеза эффективности рынка

Рассмотренные выше различные функции, реализуемые финансовым рынком, имеют одну важную общую деталь – все они связаны со сбором, обработкой и распространением больших объемов информации. Финансовый рынок можно представить как информационную систему (рис. 4.1), на вход которой поступают данные финансовой отчетности предприятий, газетные публикации, информация рейтинговых агентств и множество других сведений макро- и микроэкономического характера, политические новости, сообщения о природных катаклизмах и т.п. В результате обработки этого информационного "сырья" внутри системы, оно преобразуется в "готовую продукцию" – цены на финансовые инструменты, обращающиеся на рынке. Данные о рыночных ценах поступают на выход информационной системы. Эффективность такой системы характеризуется ее способностью к адекватному восприятию максимально возможных объемов входной информации и быстрой ее переработке, то есть трансформации всей этой информации в новые значения рыночных цен. Изменение курсов ценных бумаг – практически единственная возможная форма реакции рынка, на поступающую к нему информацию. В крайнем случае, подавляющее большинство имеющих к нему отношение субъектов ждут от него именно такой реакции. В отличие от живого человека рынок не имеет права застрелиться или выброситься из окна небоскреба в ответ на сообщение о банкротстве крупного банка. Он должен бесстрастно принять поступившую информацию к сведению и как можно скорее довести до публики новые котировки акций как разорившегося банка, так и всех связанных с ним компаний. Возможно, именно из-за этой узости спектра его эмоций, некоторые ученые считают финансовый рынок отнюдь не совершенным и очень неэффективным.

Очевидно, что если рыночная цена абсорбирует в себя всю имеющуюся информацию, имеющую прямое или косвенное отношение к конкретному предприятию (его прошлому, настоящему и будущему), то она будет равна справедливой (внутренней) стоимости акции этого предприятия. Иными словами, обладание всей доступной информацией дает возможность грамотному инвестору или аналитику точно спрогнозировать будущие доходы предприятия и применить адекватную процентную ставку для их дисконтирования. Рассчитанная таким образом внутренняя стоимость одной акции будет в точности соответствовать ее рыночной цене. Рынок, на котором цена любого финансового актива всегда равна его внутренней стоимости называется абсолютно эффективным.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным "перехитрить" рынок, то есть купить бумагу дешевле или продать дороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойстве абсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

Гипотеза о существовании абсолютно эффективных рынков безупречна с теоретической точки зрения, но далеко не всегда применима на практике: десятки тысяч людей во всем мире только и заняты тем, что пытаются "переиграть" рынок, то есть купить дешевле, а продать дороже. При этом кое-кому из них это неплохо удается. Примирению теории с практикой способствует выделение нескольких степеней эффективности рынка – сильной, средней и слабой. Для лучшего понимания смысла этих дефиниций, следует вновь вернуться к схеме, изображенной на рис. 4.2

Вся доступная информация, отраженная на этой схеме, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы – общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию.

Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности, если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что практически любой организованный фондовый рынок (фондовая биржа), на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение.

Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедоступная (публичная) информация, рынок обладает средней степенью эффективности . В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день своего обнародования (опубликования), то есть она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена.

Сильная степень эффективности, означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно "сделать деньги", располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о запланированной реорганизации какой-либо компании. Данный вариант приписывает рынку некую мистическую возможность читать даже мысли своих участников и определять их намерения по выражению глаз. Однако результаты проведенных исследований должны успокоить специалистов по добыванию частных секретов: в мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею, можно "сделать" не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевой деятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличные дензнаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт с законодательством (в том числе и уголовным), достаточно сложно. Тем не менее, вряд ли найдется большое число рыночных игроков, которых бы пугали такого рода трудности. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либо точки земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является "эффект января" – наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен "эффект дня недели": доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается "эффект малых фирм", проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

Не стоит удивляться наличию таких парадоксов, более удивительным было бы их отсутствие. Финансовые рынки – это порождение человека, по определению создание не может быть совершеннее своего создателя. Не ставя под сомнение профессионализм и здравомыслие участников рынка, не стоит забывать, что все они – живые люди, которым свойственно не только совершать индивидуальные ошибки, но и подпадать под такие "коллективные недуги", как массовый психоз, паника и т.п. Феноменальность рынка в том и состоит, что вопреки всем возможным случайным колебаниям и отклонениям в действиях отдельных игроков, он упрямо движется в направлении своей эффективности. Неудача одного инвестора означает выигрыш другого, одновременно она служит уроком для остальных, заставляя всех работать еще напряженнее и анализировать информацию еще тщательнее.

В попытке "перехитрить" рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот ни другой при этом не имеют оснований заявлять, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия одного из торговцев, он мог просто не успеть принять или реализовать важное решение. За него это сделал другой, который и воспользовался плодами своего успеха. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший, и именно он становится образцом для подражания. В этом залог жизнеспособности рынка и, может быть, глубинная причина его эффективности. Рынок, на котором побеждает самый слабый участник, прилагающий минимальные усилия для достижения цели, был бы примером абсолютной неэффективности. Но такой рынок изначально был бы обречен, то есть его нельзя было даже называть рынком. Можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок, это не рынок, это – отсутствие рынка.

Поэтому утверждение о том, что даже на слабоэффективном рынке цены вбирают в себя всю информацию о динамике прошлых курсов не останавливает аналитиков, занимающихся изучением статистики рыночных цен. Данное направление финансового анализа называется техническим анализом и имеет достаточно широкое распространение у профессионалов фондового рынка. Трудно представить себе биржевого трейдера, не владеющего статистическими методами анализа данных. Используя их, он пытается предсказать, будет ли продолжаться тенденция роста или снижения цен финансовых активов, являются ли текущие изменения обычной коррекцией рынка или произошел поворот от "бычьей" к "медвежьей" фазе и т.п. Парадокс заключается в том, что именно наличие достаточно большого числа технических аналитиков делает жизнеспособной саму гипотезу о слабой эффективности рынка. Если бы в какой-то момент все они дружно поверили в эту гипотезу и забросили свое бесперспективное с точки зрения теории занятие, гипотеза перестала бы существовать. Рынок потерял бы способность адекватно воспринимать информацию о динамике прошлых курсов.

Аналогичным образом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. По сути она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий, акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов на основе такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем технический анализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущих потоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки и дисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом. Выполняя его, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынком бумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором – воздержатся от их покупки или, в случае наличия таких бумаг в своем портфеле, продадут их. Поступая таким образом они не только не опровергают гипотезу о средней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полного забвения.

Наличие самых изощренных гипотез не отменяет простой истины, что игра на финансовом рынке не очень сильно отличается от других азартных игр, например, рулетки или тотализатора. Данный подход также имеет свое теоретическое обоснование: принцип "ходьбы наугад" или "случайных блужданий" (random walk). В соответствии с данным принципом изменение цен вообще происходит случайно и его невозможно спрогнозировать при помощи как технического, так и фундаментального анализа. Теория "ходьбы наугад" имеет не только многочисленных приверженцев, но и фактические доказательства своей обоснованности. Одним из последних подтверждений этой теории стал эксперимент, проведенный берлинским Институтом Макса Планка. В результате опроса 480 прохожих на улицах Мюнхена и Чикаго были составлены 8 инвестиционных портфелей. Через полгода оказалось, что доходность наиболее прибыльного из этих портфелей составила 47% за 6 месяцев. Доходность 6 из 8 портфелей оказалась выше, чем доходность бумаг, входящих в такие известные фондовые индексы как DAX и Dow Jones Industrial Average. Более того, по своей прибыльности эта шестерка портфелей оставила позади выбранные для сравнения инвестиционные портфели всемирно известных фондов Fidelity Blue Chip Growth Fund и German Hypobank Investment Capital Fund. В какой то степени данный результат подтверждает высказывание ученого из Принстонского университета Бертона Мэлкиела, сделанное им еще в 1973 году: "Если завязать обезьяне глаза и заставить бросать дротики в прикрепленную к стене страницу финансовой газеты с листингом акций, она может создать инвестиционный портфель, который будет приносить не худшую прибыль, чем те, которые составлены ведущими экспертами".

Остается только порадоваться тому, что все эти научные изыски оказывают очень слабое влияние (если оказывают его вообще) на профессиональных участников реального финансового рынка. Зарабатывая себе на жизнь, они, как бы между делом, не только способствуют общему развитию мировой экономики, но и обеспечивают работой огромную армию ученых-финансистов, денно и нощно доказывающих теоретическую бессмысленность биржевой игры. Для этих людей слово Игра пишется с большой буквы. Многое изменилось в мире с тех пор, когда адрес их "игровой площадки" звучал несколько высокопарно и в то же время комично: "Нью-Йорк, Уолл-стрит, 68, под деревом". Неизменными остались лишь сами участники этой Игры, согласные на любое ужесточение ее правил ради участия в ней, не обращающие внимания на всевозможные осуждения и поучения, звучащие с разных сторон, всегда твердо знающие, чего они хотят. Вряд ли существует на свете гипотеза, способная испугать людей, о которых пишут в газетах: "Если бы Комиссия по ценным бумагам приняла решение, требующее проводить подписку [на новые выпуски ценных бумаг] в Уотертауне, штат Нью-Йорк, забравшись в снег и раздевшись догола, эти парни были бы в первых рядах".

4.4. Основные индикаторы финансового рынка

Финансовый рынок не только перерабатывает огромные количества разнообразных данных, но и является крупнейшим поставщиком важнейшей финансово-экономической информации. Безусловно, основным информационным "товаром" рынка являются биржевые котировки акций, сведения о ценах облигаций, валютных курсах, процентных ставках. Ежедневные деловые издания (газеты: английская Financial Times, американская The Wall Street Journal, российские "Ведомости" и "Коммерсант"; теле- и радиопрограммы; сайты Internet) регулярно доводят до пользователей эту информацию. Полностью "переварить" такие объемы ежедневных финансовых новостей одному человеку невозможно, да и не нужно. Столь подробные сведения необходимы участникам рынка только по тем инструментам и компаниям, на которых они специализируются. В то же время огромную ценность для них представляет обобщенная информация о состоянии рынка в целом, получив которую они могли бы быстро оценить характер основных тенденций, превалирующих на данный момент. Такую информацию участникам рынка предоставляют различные сводные (композитные) биржевые индексы, регулярно публикуемые в финансовых изданиях.

Наиболее известным в мире индексом деловой активности является Dow Jones Industrial Average, DJIA – средний индекс Доу-Джонса, рассчитываемый по акциям 30 промышленных предприятий, котирующимся на NYSE. В состав этого индекса входят акции наиболее крупных американских компаний, таких как IBM, General Electric и др., которые называют "голубыми фишками" (blue chips). По своей сути он представляет среднеарифметическую взвешенную цен этих акций на момент закрытия биржи. Особенности методики его расчета (использование специального "текущего среднего делителя", корректируемого по мере изменения состава индекса) делают его безразмерной величиной, используемой для отслеживания динамики рынка. Предполагается, что компании, акции которых входят в состав индекса, достаточно полно представляют рынок в целом. Поэтому, отслеживая изменения этого показателя во времени, можно судить о характере развития всего фондового рынка. Надо сказать, динамика индекса Доу-Джонса, особенно за последние 10 лет, впечатляет: в начале 90-х годов он впервые превысил отметку 3000, а к концу этого десятилетия его величина перевалила за 12000 (своего минимального значения в XX веке этот показатель достигал в 1932 году, он равнялся тогда 42,11). Кроме промышленного DJIA рассчитываются еще три его разновидности: индекс внутренних облигаций (Home Bonds); индекс 20 транспортных компаний (Transport); индекс 15 коммунальных компаний (Utilities).

Самым всеобъемлющим индексом, охватывающим все обыкновенные акции, котирующиеся на NYSE, является сводный индекс этой биржи – NYSE Composite. Однако наибольшую ценность для финансовых аналитиков представляет третий индекс Нью-Йоркской фондовой биржи – Standard and Poor’s 500 (SP 500), в состав которого включаются акции 400 промышленных, 40 финансовых, 40 коммунальных и 20 транспортных компаний. По первым двум группам компаний рассчитываются также индексы SP Industrials и SP Financials. Таким образом, индекс SP 500 является сводным, поэтому иногда он обозначается как Standard and Poor’s Composite. Этот индекс охватывает 80% общей капитализации NYSE. Он широко используется для расчета средней доходности по фондовому рынку в целом, а также при анализе рискованности акций отдельных компаний. Поэтому он часто используется в повседневной работе финансовых менеджеров предприятий реального сектора.

Фондовый рынок США не исчерпывается только Нью-Йоркской биржей. Наряду с региональными организованными рынками существует еще одна общенациональная торговая площадка – Американская фондовая биржа (AMEX), на которой обращаются акции менее крупных компаний, чем на NYSE. Для этой биржи рассчитывается индекс рыночной стоимости AMEX (AMEX Market Value), в состав которого включаются акции более 800 компаний. Как уже отмечалось в параграфе 4.1, в последнее время все большее внимание привлекает к себе система электронной торговли ценными бумагами NASDAQ, которая де-факто превратилась в виртуальный центр так называемой "новой экономики" – сферы деятельности высокотехнологичных компаний, осуществляющих свой бизнес в Internet.

О темпах роста этого сектора экономики можно судить по такому примеру: наиболее прозорливые инвесторы, купившие в 1997 году акции Internet-компаний на сумму 1000 долларов США, к 2000 году стали миллионерами, посрамив тем самым легендарного Леню Голубкова с его совковыми шубой и сапогами жене. Очевидно, что такие результаты не могли остаться незамеченными, почин был подхвачен сотнями тысяч американцев, также пожелавших стать "партнерами". Некоторых из них идея быстрого обогащения увлекла настолько, что они заложили свои дома, чтобы на полученные в банках ссуды купить побольше акций приглянувшихся компаний. В марте-апреле 2000 года в работе механизма "новой экономики" произошел первый сбой, в результате которого рыночная стоимость всех акций понизилась на 2 трлн. долларов. Однако явных свидетельств массового разочарования в идее быстрого обогащения с помощью современных технологий пока не наблюдается. Можно предположить, что в течение довольно длительного времени NASDAQ все еще будет находиться в центре общественного внимания, постепенно затмевая своего главного конкурента – Нью-Йоркскую фондовую биржу. Показателем деловой активности этого электронного рынка является индекс NASDAQ Composite.

Аналогичные американским индексы рассчитываются на всех крупных фондовых биржах мира. На третьей по величине после NYSE и Токийской Лондонской фондовой бирже ежедневно определяется индекс обыкновенных акций 30 крупнейших компаний, созданный в 1935 году газетой Financial Times – FT Ordinary Share Index или FT 30. Однако большую популярность сейчас имеет другой, более совершенный индекс FT-SE 100 или Footsie (Футси) в разговорном языке. Наиболее известным японским биржевым индикатором является индекс Токийской фондовой биржи Nikkei (Никкей). Активность Франкфуртской фондовой биржи отражает индекс DAX. Свой собственный индекс рассчитывает всемирно известное агентство финансовых новостей Reuters. Российский фондовый рынок также имеет индикаторы своей активности. Наиболее авторитетным считается индекс RTS1-Interfax. Существует также фондовый индекс газеты "Коммерсант". РТС в настоящее время является наиболее крупным российским организованным фондовым рынком. Предприятия, котирующие свои акции в этой системе, относятся скорее к традиционной "старой" экономике (хотя на ней и заметно присутствие региональных телекоммуникационных компаний типа АО "Электросвязь", однако уровень используемых ими технологий пока еще очень далек от тех, которые характерны для Internet-бизнесе). Этим объясняется явное тяготение сводного индекса РТС к динамике DJIA: эмпирически наблюдается корреляция в изменениях двух этих индексов. Зато связь с NASDAQ Composite значительно слабее.

Рынки облигаций характеризуются значительной спецификой, большая часть таких ценных бумаг продается на неорганизованных рынках (over the counter). Еще одним специфическим фактором являются свойства самого "товара" – заемного капитала. Рано или поздно первоначальная сумма займа должна быть возвращена кредитору. Поэтому очень важную роль на рынке облигаций играют кредитные рейтинги, публикуемые независимыми рейтинговыми агентствами. Первый подобный рейтинг был опубликован в 1909 году в США. Его автором был Джон Муди (John Moody), использовавший методику оценки кредитоспособности фирм, разработанную в компании Dun and Bradctreet. В настоящее время рейтинговое агентство John Moody входит в состав компании Dun and Bradstreet. Кредитные рейтинги этого агентства распространяются под названием Moody’s Investors Service (сокращенно Moody’s). Они считаются одним из наиболее авторитетных источников соответствующей информации в мире. Основным конкурентом Moody’s является рейтинг уже упоминавшейся в этом параграфе компании Standard and Poor’s – его общепринятое обозначение SP. Два этих рейтинга делят между собой основную часть рынка облигаций (как государственных, так и корпоративных). Наряду с этими гигантами в США получили известность рейтинги еще двух компаний: Fitch Investors Service (сокращенно - Fitch) и Duff and Phelps Credit Rating Company (сокращенно - Duff and Phelps). В мире существует несколько крупных национальных рейтинговых агентств (в Австралии, Канаде, Японии, Франции, Малайзии и др.). Некоторые из них (например, французское агентство) уже принадлежаткомпании Standard and Poor’s.

Наиболее известные рейтинговые агентства дают оценки кредитоспособности крупных компаний промышленности, торговли, транспорта, строительства, коммунальных услуг и т.п. иногда они выполняют заказы предприятий таких специфических отраслей как банковское дело и страхование. Однако основной объем данного рынка принадлежит специализированным агенствам, например AM Best Company в страховании и Thomson Bankwatch в банковской и финансовой сфере.

Рейтинговые оценки присваиваются конкретным облигациям и отражают вероятность неплатежа по ним. Они не дают характеристику эмитента в целом – финансово неустойчивое предприятие может выпустить надежные облигации, если они будут обеспечены очень серьезными гарантиями (поручительством) третьей стороны. Наличие рейтинга по конкретной ценной бумаге дает возможность инвестору оценить сопряженный с нею финансовый риск и более точно определить свои требования к уровню выплачиваемого по ней дохода. Для эмитента (покупателя заемного капитала) рейтинговая оценка его облигаций служит ориентиром для определения цены приобретаемого капитала. Очевидно, что надежные рейтинги облигаций – это не только способ удовлетворения праздного любопытства. Информация, содержащаяся в них, абсолютно необходима при обосновании большинства инвестиционных и финансовых решений, связанных с привлечением заемного капитала.

В настоящее время преобладает обозначение различных рейтинговых категорий буквенными сочетаниями. Фактическим стандартом подобной методики является система, применяемая компанией Standard and Poor’s. В таблице 4.1 приведены способы оценки, применяемые четырьмя крупнейшими рейтинговыми агентсвами США. Учитывая сильную привязку всех этих систем к методике SP, пояснения условных обозначений даны в редакции именно этой компании.

Перевод компании (или целого государства) из одной рейтинговой категории в другую является важным событием в ее жизни. Например, когда с правительственных облигаций Австралии был снят высший рейтинг Moody’s AAA, этому агентству было запрещено работать в данной стране. Рейтинг облигаций российского правительства пока находится на значительно более низком уровне. В начале 2000 года он составлял ССС+ по классификации SP и Fitch. Рейтинг Moody’s был повышен до уровня B. Однако и Fitch и SP планировали в ближайшее время пересмотреть рейтинг России в сторону повышения. Перевод правительственных ценных бумаг в более высокий класс безусловно будет означать рост оценки и облигаций отечественных компаний.

Рассмотренные выше индикаторы далеко не исчерпывают всей информационной инфраструктуры финансового рынка. Развитие компьютерных и коммуникационных технологий способствует ее быстрому росту и усложнению. Этому же содействует усиление конкуренции между крупнейшими мировыми организованными рынками. Выигрывает от этого прежде всего сам рынок, больше всех заинтересованный в том, чтобы гипотеза о его эффективности "стала былью".