Приростные денежные потоки и маржинальный анализ

8.1. Доходно-расходный метод, экономическая прибыль и свободный денежный поток

Основу экономического подхода к решению бизнес-задач составляет доходно-расходный принцип (Cost-Benefit Analysis). В соответствии с этим принципом любое деловое решение обосновывается путем соотнесения связанных с ним валовых доходов и расходов. Эффективным считается решение, которое обеспечивает превышение доходов над расходами. Считается, что только такие решения способствуют достижению главной цели бизнеса – созданию новой (добавленной) стоимости, которая делает богаче владельцев предприятия. В экономических терминах данная цель формулируется следующим образом: богатство индивидуума, то есть объем ресурсов, которые доступны для его потребления, в конце периода, должно быть больше в сравнение с тем, чем он располагал в начале периода. Доходы отражают сумму всех приращений богатства за период, а расходы – суммарную величину всех изъятий (либо обесценения, экономического истощения) ресурсов.

Например, первоначальное богатство инвестора равно сумме средств, вложенных им в ту либо иную ценную бумагу (актив), то есть цене покупки данной бумаги (эта же сумма отражает величину расходов инвестора). Доходы от инвестиции будут состоять из общей суммы текущих выплат (дивидендов или процентов) по ценной бумаге за определенный промежуток времени (например, год) и величины изменения рыночной стоимости этого актива за тот же самый период. Инвестиция окажется экономически обоснованной лишь в том случае, если общая сумма доходов по ней (приращений богатства инвестора) окажется выше величины расходов (изъятий ресурсов). В этом случае, в конце года в распоряжении инвестора окажется больше благ, доступных для текущего потребления (деньги, полученные в форме текущих выплат, плюс рыночная стоимость ценной бумаги на конец года), чем было на начало года (сумма денег, равная покупной цене актива).

Рассмотренная выше методика определения величины прироста богатства (прибыли инвестора) может быть отображена следующей формулой:

( 1)

• где – текущий доход за период;
• – рыночная стоимость актива на начало периода;
• – рыночная стоимость актива на конец периода.

Формула (1) используется для определения дохода инвесторов, вкладывающих свои деньги в какие-либо финансовые инструменты. Очевидно, что доходы инвесторов (как текущие, так и в форме прироста стоимости активов) обусловливаются экономической деятельностью предприятий, эмитировавших соответствующие долевые или долговые инструменты. Для измерения финансовых результатов деятельности самих предприятий реального бизнеса также используется доходно-расходный метод. В наиболее общем виде эти результаты отражаются в показателе экономической прибыли:

( 2)

Экономическую амортизацию не следует путать с амортизационными отчислениями, которые регулярно рассчитываются бухгалтерами для учетных и налоговых нужд. В формуле (2) этот показатель отражает величину реального истощения всех активов предприятия (и долго-срочных, и собственного оборотного капитала), утраты ими своей стоимости. В отличие от бухгалтерской амортизации, его величина не может быть определена при помощи какого-либо условного расчета (например, прямолинейного или ускоренного начисления).

Таким образом, при всей очевидности и понятности показателя экономической прибыли, практический расчет его фактической величины сопряжен со значительными трудностями – он требует определения точной суммы обесценения всех активов в течение отчетного периода. Поэтому экономическая прибыль не отражается в традиционных формах финансовой отчетности, в которых вместо нее рассчитываются такие бухгалтерские показатели как чистая прибыль или всеобъемлющий доход (Comprehensive Income в соответствии с US GAAP). Методика расчета этих учетных показателей также вытекает из фундаментального доходно-расходного принципа, однако специфика бухгалтерского учета накладывает серьезные ограничения на полноценное применение этого общеэкономического принципа при составлении финансовой отчетности.

Цели финансового менеджмента не совпадают с целями бухгалтерского учета, важнейшее отличие заключается во временной ориентации: управление финансами предусматривает ориентацию на будущее, в то время как в бухгалтерской отчетности, по преимуществу, отражается информация об уже происшедших событиях. Этим объясняется более широкое использование в финансовом менеджменте концепции экономической прибыли, являющейся важным компонентом доходно-расходного метода. Несмотря на все сложности с применением данной концепции в бухгалтерском учете, она оказалась вполне пригодной (и очень полезной) в финансовом планировании и обосновании долгосрочных инвестиций.

С точки зрения финансов, экономическая амортизация активов означает потребность в инвестициях (Inv) с целью замены изношенных основных фондов (FA) и, возможно, покрытия возникающей в связи с этим дополнительной потребности в увеличении собственного оборотного капитала (NWC). Совокупная потребность в инвестициях может быть представлена в виде суммы ожидаемых вложений в долгосрочные активы и прирост собственного оборотного капитала (Inv = FA + NWC). Сопоставляя данную потребность с прогнозом операционных денежных потоков (OCF) от эксплуатации активов за соответствующий период, можно определить окончательный экономический результат деятельности предприятия за этот период:

( 3)

В данном случае экономическая прибыль отождествляется с суммой превышения денежных притоков от операционной деятельности над потребностью в инвестициях, необходимых для возмещения экономической амортизации активов. Формула (3) абсолютно идентична формуле расчета величины свободного денежного потока (FCF):

( 4)

Таким образом, свободный денежный поток является наиболее точным приближением показателя экономической прибыли, вытекающего непосредственно из фундаментального доходно-расходного принципа. В случае простой структуры капитала, используемого для финансирования инвестиций (при отсутствии заемных источников), свободный денежный поток в точности равен денежному потоку, поступающему в распоряжение акционеров (CFE) ^{1Для предприятий со сложной структурой капитала, включающей в себя заемные источники, показателем роста их стоимости является денежный поток, поступающий в распоряжение всех инвесторов (CFC). По своей величине он превышает FCF на сумму налоговой защиты по займам ( , где I – сумма процентов по займам, t – ставка налога на прибыль, CFD – денежный поток, поступающий в распоряжение кредиторов).}. То есть, сумма FCF отражает величину прироста богатства владельцев предприятия (без учета временной стоимости денег) или, что то же самое – увеличение стоимости бизнеса. Заработанные предприятием деньги могут быть выплачены акционерам в форме дивидендов, а могут быть реинвестированы в новые проекты, обещающие получение еще более высоких доходов в будущем. В первом случае акционеры получат прирост своего богатства в виде текущих доходов (С), во втором – их доход будет реализован в приросте рыночной стоимости принадлежащих им акций предприятия ( ).

"Денежная" трактовка показателя экономической прибыли заставляет сделать одно важное уточнение технического характера. Когда мы говорим о денежных потоках, мы по умолчанию предполагаем наличие притоков и оттоков денег, т.е. учитываем их разнонаправленность. Денежные притоки являются положительными величинами, в то время как оттоки обозначаются отрицательными числами. Например, инвестиции – это всегда оттоки денег, поэтому их суммы изначально отражаются со знаком "минус". Под инвестициями (Inv) в формулах (3) и (4) понимаются вложения капитала в долгосрочные активы (FA) и прирост собственного оборотного капитала (NWC). Соответствующие денежные потоки по ним уже имеют отрицательные значения. Но вводя эти значения в формулы (3) и (4) с еще одним знаком "минус", мы, тем самым, меняем математический знак на противоположный. Во избежание возможной путаницы, в последующем изложении будет использоваться более корректная (по мнению автора) формула расчета свободного денежного потока:

( 5)

где – всегда отрицательная величина;

– отрицательная величина при росте потребности в собственном оборотном капитале и положительная величина при снижении соответствующей потребности.

На первый взгляд, принятие такого уточнения может показаться излишним – все-таки для финансиста, формулы (3) и (4) выглядят нагляднее и понятнее. Однако для практического использования более пригодна формула (5), в чем мы убедимся при рассмотрении материала, посвященного инвестиционному планированию. Применение этой формулы требует предварительного "перевода" всей исходной информации на "язык" денежных потоков. Например, предприятие планирует инвестировать в долгосрочные активы (FA) 10 млн. руб. и вложить еще 2 млн. руб. в расширение собственного оборотного капитала (NWC). В течение года ожидается получить чистый операционный денежный поток в (OCF) размере 14 млн. руб. Влияние данных операций на будущие денежные потоки отразим в табл. 1:

Подставив данные из последней графы табл. 1 и формулу (5), получим:

Свободный денежный поток за год составит 2 млн. руб. Предприятие может вернуть всю заработанную им сумму своим владельцам (путем выплаты им дивидендов или выкупа у них акций) либо инвестировать высвободившиеся деньги в новые проекты. Для оценки эффективности новых инвестиций предприятию опять-таки придется прогнозировать годовые FCF, заглядывая при этом далеко в будущее. Методика обоснования инвестиционных решений достаточна сложна и базируется на одновременном использовании сразу нескольких базовых финансовых концепций (в том числе – временной стоимости денег, риска и доходности, альтернативных издержек и цены капитала). Тем не менее, в основе этой методики лежит именно процедура расчета свободного денежного потока, рассматриваемая нами в данной лекции.

Излагаемый здесь материал представляет собой лишь первый шаг в усвоении методов оценки экономической эффективности деловых решений. Сделанные в нем выводы ни в коем случае не следует рассматривать как "истину в последней инстанции", знание которой позволит справиться с любыми финансовыми проблемами. Материал нацелен на достижение всего лишь одной цели – понимания читателем связи между практическим показателем свободного денежного потока и фундаментальным экономическим доходно-расходным принципом. Наличие такой связи означает, что величина свободного денежного потока представляет собой четкий и однозначный критерий, на который следует ориентироваться при обосновании любых решений. Максимизация данного критерия способствует увеличению богатства инвесторов, то есть, отвечает важнейшей цели любого бизнеса. Вместе с тем, в данном параграфе пока еще ничего не сказано о конкретных способах оценки долгосрочных решений и связанных с этим проблемах временной стоимости денег и неопределенности будущего. Не затронуты такие принципиальные вопросы как учет терминальной стоимости инвестиций и возмещения собственного оборотного капитала по окончании реализации инвестиционных проектов. Все эти проблемы будут подробно рассмотрены в соответствующих темах данного курса. Но для их полного усвоения как раз и необходимо понимание простой истины, изложенной в данном параграфе – при обосновании деловых решений менеджеры должны ориентироваться на показатели денежных потоков, из которых наиболее важным является свободный денежный поток (FCF).