Источники финансирования - методы и рынки

Вступление

Наиболее важными и перспективными источниками внешнего финансирования деятельности организаций выступают: эмиссия акций и облигаций, банковские кредиты, финансовый лизинг, факторинг, форфейтинг.

7.1. Эмиссия ценных бумаг

Размещение ценных бумаг - это отчуждение ценных бумаг их первым владельцам эмитентом или андеррайтером, действующим от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента (см. рис. 7.1).

Рис 7.1. Размещение акционерным обществом ценных бумаг

Размещение акций на первичном рынке может осуществляться следующими способами:

• распределение среди учредителей акционерного общества (АО);
• распределение среди акционеров АО (на пропорциональной основе через предложение прав, реинвестирование дивидендов);
• подписка - размещение ценных бумаг на основании договоров, в том числе договоров купли-продажи, мены;
• конвертация - обмен одних ценных бумаг данного акционерного общества на другие;
• программы приобретения акций для работников АО.

Размещение облигаций осуществляется путем подписки или конвертации.

Размещение и акций, и облигаций может происходить в следующих формах:

• открытое (публичное) размещение среди потенциально неограниченного круга инвесторов с публичным объявлением о выпуске ценных бумаг, проведением рекламной кампании и регистрацией проспекта ценных бумаг;
• закрытое (частное) размещение без проведения рекламной кампании среди заранее известного круга инвесторов (до 500 включительно) и на сумму не более 50 000 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ).

Открытое акционерное общество вправе проводить размещение акций и облигаций в обеих формах, закрытое - только в форме закрытого размещения.

Все акции АО при его учреждении должны быть распределены среди его учредителей полностью в соответствии с договором о создании АО.

Размещение дополнительных акций путем распределения их среди своих акционеров возможно только за счет:

1. добавочного капитала акционерного общества;
2. остатков фондов специального назначения акционерного общества по итогам предыдущего года, за исключением резервного фонда и фонда акционирования работников организации;
3. нераспределенной прибыли акционерного общества прошлых лет.

Размещение ценных бумаг может осуществляться путем конвертации:

• в дополнительные акции (облигации);
• в акции с большей (меньшей) номинальной стоимостью акций, решение об увеличении (уменьшении) номинальной стоимости которых принято акционерным обществом;
• в акции с иными правами, решение об изменении прав по которым принято акционерным обществом;
• в акции, решение о консолидации (дроблении) которых принято акционерным обществом.

Не допускается конвертация обыкновенных акций в привилегированные.

Независимо от способа размещения акций и облигаций процедура эмиссии включает в себя следующие этапы:

• принятие решения, являющегося основанием для размещения ценных бумаг;
• утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг;
• государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг;
• размещение ценных бумаг;
• государственную регистрацию отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг.

В случае, если государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг сопровождается регистрацией проспекта ценных бумаг, каждый этап процедуры эмиссии ценных бумаг сопровождается раскрытием информации в порядке, установленном правовыми актами Федеральной службы по финансовым рынкам.

Процедура эмиссии ценных бумаг, осуществляемой в соответствии со Стандартами эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденными Приказом ФСФР от 16 марта 2005 г. № 05-4/пз-н, представлена на рис. 7.2.

Рис 7.2. Процедура эмиссии ценных бумаг

Важнейшим этапом процедуры эмиссии является регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Размещение ценных бумаг (за исключением распределения акций среди учредителей акционерного общества при его учреждении) до государственной регистрации их выпуска запрещается.

Государственная регистрация выпуска акций и облигаций не может быть осуществлена:

• до полной оплаты уставного капитала общества-эмитента;
• до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее выпусков акций и внесения соответствующих изменений в устав акционерного общества-эмитента;
• до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее выпусков облигаций.

Не может быть одновременно осуществлена государственная регистрация:

• выпуска акций и выпуска облигаций;
• выпуска обыкновенных и привилегированных акций (за исключением случая учреждения акционерного общества);
• двух и более выпусков акций одной категории (типа);
• двух и более выпусков облигаций одной серии.

Важнейшей чертой первичного рынка ценных бумаг является наиболее полное раскрытие информации о предстоящем выпуске с тем, чтобы инвесторы могли принять обоснованное решение о вложении средств. "Вы можете выставить на продажу гнилое яблоко, - говорят профессиональные участники рынка ценных бумаг, - но только точно укажите, сколько червяков грызут это яблоко". Функцию оповещения о "количестве червяков" выполняет проспект ценных бумаг.

Проспект должен содержать:

• данные об эмитенте;
• данные о финансовом положении эмитента (за исключением эмиссии при учреждении акционерного общества);
• сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг.

Регистрирующий орган несет ответственность за полноту информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг. За достоверность информации отвечает сам эмитент и лица, подписавшие проспект (руководитель и главный бухгалтер), а также аудитор и уполномоченное лицо управленческого органа акционерного общества, утвердившего проспект.

Решением о выпуске и проспектом ценных бумаг, размещаемых путем открытой подписки, не могут быть предусмотрены какие-либо преимущества одних приобретателей перед другими, приобретающими ценные бумаги в один день, за исключением случаев осуществления акционерами-владельцами голосующих акций эмитента преимущественного права на приобретение ценных бумаг эмитента (в этом случае цена размещения ценных бумаг может быть на 10% ниже по сравнению с ценой размещения для других приобретателей) или ограничением эмитентом в соответствии с его уставом доли одного акционера или приобретения ценных бумаг нерезидентами.

Решением о выпуске и проспектом ценных бумаг может быть определена доля акций, размещаемых путем подписки, при неразмещении которой эмиссия этого выпуска считается несостоявшейся (не менее 75%), а также порядок возврата средств, переданных в оплату этих акций.

Оплата акций осуществляется по рыночной стоимости, но не ниже номинала.

Акционерное общество вправе осуществлять размещение акций по цене ниже рыночной в случаях:

• размещения дополнительных обыкновенных акций акционерам-владельцам обыкновенных акций в случае осуществления ими преимущественного права приобретения таких акций по цене, которая не может быть ниже 90% от их рыночной стоимости;
• размещения дополнительных акций при участии посредника по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более, чем на размер вознаграждения посредника, установленный в процентном отношении к цене размещения таких акций.

Акции при учреждении акционерного общества должны быть полностью оплачены в течение срока, определенного уставом. При этом не менее 50% уставного капитала должно быть оплачено в течение трех месяцев с момента его регистрации, а оставшаяся часть - в течение года с момента его регистрации.

Дополнительные акции и облигации, размещаемые путем подписки, размещаются при условии их полной оплаты.

Оплата ценных бумаг может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами, имеющими денежную оценку.

В международной практике размещение обыкновенных акций может быть выполнено одним из следующих способов:

1. на пропорциональной основе существующим акционерам через предложение прав;
2. по открытой подписке;
3. по закрытой подписке;
4. работникам акционерного общества через программы приобретения акций.

Размещение акций на пропорциональной основе существующим акционерам через предложение прав предполагает преимущественное право держателей обыкновенных акций на покупку акций в случае их повторной эмиссии. Статья 40 ФЗ "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ (в ред. ФЗ от 7 августа 2001 г. № 120-ФЗ) гласит: "Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории (типа)". Это право позволяет защитить контрольные полномочия владельцев уже выпущенных акций.

В западной практике каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат "право на покупку акций". Каждый акционер получает одно право на каждую акцию. Право имеет смысл только в том случае, если акция реализуется действующему акционеру по цене ниже рыночной, поэтому право приобретает внутреннюю стоимость, выраженную в цене права. Цена права может быть найдена по формуле:

Пример.

Обыкновенные акции компании С на рынке оцениваются в 720 д. е. за акцию. Акционеры извещаются, что они могут купить одну акцию по цене 400 д. е. за каждые семь имеющихся у них акций. По какой цене на рынке будет продаваться каждое право?

Используя формулу (7.1), рассчитаем цену права (R):

Размещение ценных бумаг путем закрытой подписки (частное размещение) - размещение ценных бумаг среди заранее известного круга лиц. Как правило, ценные бумаги продаются одному или нескольким инвесторам (в основном, институциональным). Такое размещение наиболее характерно для облигаций, но оно приемлемо и для акций. При закрытой подписке значительно снижаются затраты на выпуск и размещение ценных бумаг, а также время их размещения.

Размещение ценных бумаг путем подписки осуществляется в течение срока, указанного в зарегистрированном решении о выпуске ценных бумаг, который не должен превышать одного года со дня принятия решения о выпуске ценных бумаг.

В случае размещения ценных бумаг путем открытой подписки эмитент обязан опубликовать сообщение о порядке раскрытия информации в периодическом издании с тиражом не менее 50 000 экз. Размещение должно начаться не ранее, чем через две недели после обеспечения всем потенциальным приобретателям возможности доступа к информации о выпуске. Информация о цене размещения ценных бумаг может раскрываться в день начала размещения. Возможность ознакомления с проспектом эмиссии со всеми зарегистрированными изменениями и дополнениями должна быть предоставлена каждому приобретателю размещаемых ценных бумаг.

С 1 января 2002 г. вступили в силу изменения к Федеральному закону от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах", которые установили порядок образования дробных акций.

Дробные акции образуются в случаях, когда приобретение целого числа акций невозможно, а именно:

• при осуществлении преимущественного права на приобретение акций, продаваемых акционером закрытого общества;
• при осуществлении преимущественного права на приобретение дополнительных акций;
• при консолидации акций.

Акционер - владелец дробной акции имеет права в объеме, соответствующем части целой акции определенной категории (типа), которую составляет дробная акция.

Дробные акции обращаются наравне с целыми акциями. В случае, если лицо приобретает две и более дробные акции одной категории (типа), они образуют одну целую и (или) дробную акцию, равную сумме этих дробных акций.

Учет права на дробные акции в системе ведения реестра на лицевых счетах регистратором или эмитентом, осуществляющим ведение реестра самостоятельно, и на счетах депо депозитарием осуществляется без округления, т. е. в простых дробях.

Для отражения в уставе акционерного общества количества размещенных акций все размещенные дробные акции суммируются. Если в результате суммирования дробных акций образуется не целое, а дробное число, то в уставе количество размещенных акций выражается дробным числом.

Введение порядка образования дробных акций будет, несомненно, способствовать защите прав миноритарных акционеров, что, в свою очередь, сделает фондовый рынок более розничным. Мировая практика свидетельствует, что розничный рынок ценных бумаг повышает уровень капитализации отечественных корпораций.

Многие зарубежные компании имеют системы, позволяющие их работникам приобретать акции компании на льготных условиях:

1. ведущим менеджерам в целях стимулирования предоставляется опцион на покупку акций компании;
2. программы для работников более низкого уровня предполагают, что им разрешается вкладывать часть своей заработной платы в фонд покупки акций, который впоследствии используется для покупки новых выпущенных акций с дисконтом;
3. акции для работников приобретаются за счет части прибыли компании с последующим их распределением среди работников пропорционально их заработной плате. Эта программа внедряется как дополнение или замена пенсионного обеспечения.

В практике российских компаний распределение акций через предложение прав и программы приобретения акций работниками компании широко не используются.

Нетрадиционным для большинства российских предприятий источником долгосрочного финансирования является эмиссия облигаций. Классификация видов облигаций приведена на рис. 7.3.

С июня 1999 г. облигации начали размещаться по открытой подписке на ММВБ, где их можно было приобрести и за счет средств, полученных нерезидентами от операций на рынке государственных ценных бумаг. Облигации предлагались на условиях индексации номинальной стоимости по курсу доллара. Тем не менее, спрос инвесторов на первые выпуски российских корпоративных облигаций был ограниченным, что отчасти объясняется длительными сроками их обращения (4-5 лет). В августе 1999 г. начались биржевые торги облигациями ОАО "Газпром", однако объемы торгов были незначительными и имели тенденцию к снижению. Дальнейшее развитие этого сегмента рынка было связано с началом торгов облигациями таких эмитентов, как ОАО "Тюменская нефтяная компания", ОАО "НК ЛУКойл", включенных в котировальные листы ММВБ. В настоящее время рынок корпоративных облигаций продолжает наращивать обороты. За 10 месяцев 2005 г. общий объем внутреннего рынка корпоративных облигаций вырос на 50,35% и составил 402,367 млрд. руб. Круг эмитентов на данном рынке растет быстрыми темпами, увеличившись со 171 в начале 2005 г. до 211 пунктов - в конце. Массовый выход эмитентов и инвесторов на данный сегмент рынка привел к тому, что доля облигаций в общем объеме долгового финансирования компаний начала расти, достигнув 8,5%. По оценкам экспертов, к концу 2006 г. объем рынка корпоративных облигаций составит 620-650 млрд. руб.

Необходимо отметить, что размещение облигаций остается достаточно привлекательным после вступления в действие главы 25 "Налог на прибыль организаций" Налогового кодекса РФ, согласно которой в состав внереализационных расходов включаются проценты по долговым обязательствам любого вида, в том числе по ценным бумагам, эмитированным налогоплательщиком, что уменьшает его налогооблагаемую базу.

Рис 7.3. Виды облигаций

Выпуск облигаций сопровождается достаточно высокими затратами, связанными с их размещением, что могут себе позволить не все организации. В соответствии с упоминавшейся выше главой 25 расходы на организацию выпуска ценных бумаг, в частности, на подготовку проспекта ценных бумаг, изготовление или приобретение бланков, регистрацию ценных бумаг, на оплату услуг профессиональных участников рынка ценных бумаг, также относятся на внереализационные расходы.

Средние нормы расходов на выпуск эмиссионных ценных бумаг в российских условиях приведены в табл. 7.1.

В соответствии с данными, приведенными в табл. 7.1, наиболее дорогостоящим по затратам на размещение является выпуск обыкновенных акций, наиболее дешевым - выпуск привилегированных акций. Большое значение имеет объем выпуска: зависимость между величиной выпуска и затратами на размещение ценных бумаг объясняется, в основном, наличием постоянных затрат. Затраты на размещение, как правило, повышаются в период роста процентных ставок и зависят от формы выпуска, наличия проспекта ценных бумаг, специализированного регистратора и других условий.

В зависимости от того, какие права предоставляет своему владельцу ценная бумага (см. рис. 7.4), можно определить преимущества и недостатки финансирования деятельности компаний за счет эмиссии акций или облигаций.

Рис 7.4. Права, предоставляемые владельцам акций и облигаций

Преимущества финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций.

1. Этот источник не предполагает постоянных финансовых выплат.
2. Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения.
3. Эмиссия обыкновенных акций повышает размер собственного капитала, поэтому кредиторы воспринимают ее как позитивный сигнал. Следовательно, повышается кредитоспособность компании.
4. Обыкновенные акции привлекают некоторых инвесторов, так как они, как правило, обеспечивают более высокий ожидаемый доход; дают возможность установить контроль над акционерным обществом; доход от прироста капитала по обыкновенным акциям не облагается налогами до момента их реализации.

Недостатки финансирования за счет эмиссии дополнительных обыкновенных акций.

1. Эмиссия обыкновенных акций, как правило, означает предоставление права голосования или даже контроля над компанией ее новым владельцам.
2. Расходы на размещение обыкновенных акций обычно выше, чем аналогичные расходы для привилегированных акций или облигаций.
3. Повторная эмиссия может рассматриваться инвесторами как негативный сигнал и, следовательно, может вызывать падение цены акций.

Таким образом, финансовые менеджеры имеют три альтернативных источника привлечения финансовых ресурсов через рынок ценных бумаг: эмиссия обыкновенных, привилегированных акций и облигаций.