Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности

9.5. Анализ прогнозных денежных потоков

Наиболее общим свойством для любых прогнозов является их неопределенность. В случае обоснования инвестиционных решений, когда горизонт прогнозирования распространяется на много лет вперед, данное свойство становится критически важным, так как сомнения в достоверности прогноза могут "похоронить" результаты самых изощренных финансово-экономических расчетов. Оценка и анализ уровня неопределенности (рисков) будущих денежных потоков является ключевым вопросом финансового менеджмента. Однако, для овладения соответствующим инструментарием необходимо ознакомиться еще с рядом фундаментальных концепций корпоративных финансов, рассматриваемых в последующих лекциях. Поэтому в данной лекции было изначально сделано предположение (абсолютно нереалистичное, но оправдывающее себя с методической точки зрения) о полной определенности будущего. Это позволило сконцентрироваться на рассмотрении специфических финансовых вопросов, которые составляют азбуку инвестиционного планирования. Вместе с тем, наличие такого упрощающего предположения не отменяет необходимости ознакомиться с методикой анализа некоторых специфических рисков инвестиционных проектов уже на этой, самой ранней стадии процесса изучения финансового менеджмента.

В предыдущих лекциях уже рассматривалось понятие операционного риска. Под операционными (иногда их называют производственными или деловыми) рисками понимается неопределенность в отношении будущей величины операционной прибыли (EBIT) и, соответственно, опасность получения операционных убытков. Данная опасность заключается в том, что предприятие не сможет заработать маржинальный доход (М), достаточный для покрытия всех своих постоянных расходов. В этом случае оно получит операционный убыток, лишив тем самым всех своих инвесторов (и кредиторов, и акционеров) надежды на получение доходов от своих вложений в данное предприятие.

Традиционным способом анализа операционных рисков является нахождение точки безубыточности (критической точки, точки перелома, порога рентабельности – Break Even Point, BEP). Прежде чем применить рассмотренную в предыдущих лекциях методику расчета BEP для анализа денежных потоков по проекту, необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, данная методика не учитывает влияние налога на прибыль – сфера применения маржинального анализа ограничивается доналоговыми финансовыми результатами. Поэтому, говоря об операционных денежных потоках по проекту, в данном параграфе мы будем иметь в виду их доналоговую величину ( ) ^{4приведенном в скобках выражении постоянные расходы ( ) не включают в себя сумму амортизационных отчислений, так как последние не являются денежными расходами. Таким образом, термин "доналоговый денежный поток" является абсолютным эквивалентом другого финансового показателя – EBITDA.} До момента достижения предприятием (или проектом) точки безубыточности это ограничение не играет существенной роли – налог не уплачивается с суммы убытков. Однако, после преодоления порога рентабельности, величина налога на прибыль становится важным фактором формирования конечного финансового результата, но она не находит отражения ни на графике безубыточности, ни в соответствующих аналитических расчетах. Следует подчеркнуть, что речь здесь идет только о налоге на прибыль. Для предприятий, перешедших на упрощенную систему налогообложения, может возникнуть необходимость уточнить порядок учета уплачиваемого ими налога в составе исходных данных для маржинального анализа.

Во-вторых, традиционный маржинальный анализ привязан к определенному периоду времени, чаще всего – финансовому году. Точка безубыточности представляет собой годовой объем продаж, который необходимо обеспечить, чтобы операционная прибыль стала положительной. Горизонт инвестиционного проектирования более обширен – срок проекта может составлять до 10 и более лет. Тем не менее, все расчеты по маржинальному анализу инвестиций должны выполняться в годовом исчислении, т.е., так же как и в общем случае, критическая точка инвестиционного проекта должна отражать минимально необходимый уровень годового объема продаж по проекту. При неизменных в течение всего проекта продажных ценах, уровне переменных издержек на единицу продукции и сумме годовых постоянных расходов, особых проблем с расчетом точки безубыточности не возникает. Однако, в случае изменения этих параметров в течение срока проекта, задача усложняется – становится неясно, за какой именно год следует выполнять расчеты. В подобных ситуациях может возникнуть необходимость рассчитать несколько значений безубыточного объема продаж для различных временных интервалов.

В-третьих, из самого определения операционных рисков следует, что их анализ распространяется прежде всего на операционную деятельность и операционные денежные потоки. В случае инвестиционного проектирования возникает еще один существенный фактор формирования стоимости – рыночная оценка активов, остающихся после окончания проекта. Данная величина учитывается в составе свободного денежного потока (FCF), но она не имеет отношения к сумме денежных средств, поступающих от текущих операций (OCF), связанных с оплатой закупаемых предприятием ресурсов и продажей готовых изделий.

Учет терминальной стоимости проекта в ходе маржинального анализа может полностью преобразить картину – проект с недостаточным OCF окажется в конечном итоге очень привлекательным, вследствие высокого значения остаточной стоимости активов. В принципе, нетрудно себе представить проекты, основной целью которых как раз и является продажа активов по более высокой цене – например, строительство (или приобретение готовой) недвижимости для перепродажи ^{5Однако для проектов, предусматривающих продажу построенного объекта, стоимость создаваемых активов будет уже не терминальной стоимостью, а выручкой от продаж, то есть, важнейшей составной частью OCF.}. Но в подавляющем большинстве случаев основным источником экономического эффекта для проекта является текущая операционная деятельность и текущие доходы от этой деятельности. Более того, остаточная стоимость активов очень часто в значительной мере определяется текущими финансовыми результатами от их эксплуатации. Например, если в ходе реализации проекта окажется, что прогнозные денежные потоки от операций были завышены и активы не в состоянии приносить запланированные доходы, то соответственным образом может быть пересмотрена в (сторону понижения) и оценка остаточной стоимости активов, которая, в конечном итоге, определяется именно способностью этих активов приносить операционные доходы.

Налицо явное противоречие: принцип слагаемости стоимостей и концепция экономической прибыли однозначно требуют учета терминальной стоимости проекта при оценке его экономической эффективности. Это требование выполняется путем включения рыночной стоимости остающихся активов в общую сумму свободного денежного потока (FCF) по проекту. Вполне логичным представляется учет данной суммы и в ходе анализа безубыточности. Но маржинальный анализ ориентирован исключительно на операционные денежные потоки и расширение аналитической базы за счет включения в нее совершенно инородного объекта может полностью исказить результаты анализа безубыточности. О каком критическом объеме продаж можно вести речь, если остаточная стоимость активов превысит в десятки раз все операционные доходы от проекта? По-видимому, наиболее логичным было бы ограничить сферу использования маржинального анализа только операционными денежными потоками. И хотя в этом случае результаты расчетов нельзя рассматривать как окончательные (в них не учтен важный компонент будущих доходов – терминальная стоимость проекта), они все равно будут иметь очень высокую ценность для оценки операционных рисков проекта. В любом случае, проект с высоким удельным весом текущих операционных доходов, поступающих на предприятие равномерно в течение всего срока его реализации, будет менее рискованным в сравнении со своим аналогом, по которому получение львиной доли доходов ожидается лишь в самом конце его срока.

Рассмотрим методику анализа операционных рисков проекта на числовом примере из предыдущего параграфа. В лекции о приростных денежных потоках была выведена формула расчета точки безубыточности (BEP):

( 11)

• где – сумма постоянных расходов по проекту за год, без учета амортизационных отчислений, млн. руб.;
• – годовая сумма амортизационных отчислений, млн. руб.;
• – цена за единицу продукции, руб.;
• – переменные расходы на единицу продукции, руб.

Подставляя в эту формулу значения из сквозного примера (вариант с начислением амортизации по ставке 20%), и не забыв согласовать между собой единицы измерения (рубли и млн. руб.), получим:

Для обеспечения безубыточности проекта, необходимо обеспечить годовой объем продаж не ниже 25 тыс. изделий. Графически это может быть представлено следующим образом:

увеличить изображение
Рис. 9.3. Определение точки безубыточности по операционной прибыли (ставка амортизационных отчислений 20%)

В точке на оси абсцисс, соответствующей годовому объему продаж 25 тыс. изделий, линия выручки от продаж пересекается с линией совокупных издержек. Одновременно, в этой же точке, происходит пересечение линии операционной прибыли (EBIT) с осью абсцисс, то есть проект начинает приносить прибыль.

Из условия примера следует, что наименьший годовой объем продаж запрогнозирован на первый год проекта (30 тыс. шт.). Так как эта величина превосходит критический уровень, можно сделать вывод, что уже в первом году своей реализации проект начнет приносить предприятию прибыль. Маржа безопасности (или запас прочности) проекта (SM) в этом периоде составит 16,67% ((30 – 25) / 30). По мере наращивания годовых объемов продаж, будет увеличиваться и запас прочности проекта – к концу пятого года он составит 37,5% ((40 – 25) / 40).

Ситуация изменится в случае выбора другого варианта начисления амортизации – при годовой ставке 10% критический уровень объема продаж снизится и составит только 21 тыс. шт. ((17 + 4) * 1 000 000 / (2 000 – 1 000)). На графике это будет отражено путем смещения точки безубыточности влево по оси абсцисс.

увеличить изображение
Рис. 9.4. Определение точки безубыточности по операционной прибыли (ставка амортизационных отчислений 10%)