Принятие решений при управлении инновационными и инвестиционными проектами

Инструменты инновационного менеджмента

Рассмотрим некоторые приемы и методы, короче, инструменты, которыми может пользоваться менеджер при осуществлении изменений.

Анализ поля сил. Управляет изменением менеджер. Ему надо не только спланировать изменение, но и убедить исполнителей в целесообразности нововведения, в том, что оно принесет пользу, а также нейтрализовать действия противников изменения.

При анализе ситуации полезно выделять движущие силы, т.е. силы, вызывающие и/или способствующие изменению, и сдерживающие силы, действие которых направлено против изменения. Конечно, важно учитывать относительную "мощность" сил.

Если движущие и сдерживающие силы равны, то ничего не происходит. Чтобы нарушить равновесие в пользу изменения, менеджеру необходимо усилить движущие силы и ослабить сдерживающие. Для этого, прежде всего, полезно выявить потенциал для изменения, т.е. потенциальные силы, которые способны стать движущими силами изменения, но в настоящее время еще не действуют. Пробудить этот потенциал - задача менеджера.

Основные силы сопротивления изменению. Выделяют четыре основные причины сопротивления изменениям: узкособственнический интерес, неправильное понимание ситуации, различная оценка ситуации, низкая терпимость к изменениям.

Узкособственнический интерес - это, в частности, ожидание отдельными людьми потерь чего-то ценного для них (денег, статуса и т.п.) в результате изменений. Подобные ожидания не всегда являются оправданными, и менеджер в силах разъяснить реальные последствия изменения и предложить какие-либо компенсационные меры. С другой стороны, если в результате реорганизации органа управления конкретный чиновник лишится возможности брать взятки (например, в результате изменения схемы делопроизводства, рационализации процессов принятия решений или усиления контроля), то он всегда будет бороться против такой реорганизации, различными способами и используя разнообразные аргументы.

Неправильное понимание ситуации обычно связано с неверной трактовкой намерений руководства, низкой степени доверия к нему или вообще полным отсутствием доверия. Например, когда граждане не доверяют руководству города, любые действия этого руководства будут наталкиваться на их пассивное или активное сопротивление, даже если объективно предлагаемые инновации идут на пользу гражданам. Менеджер способен эффективно бороться с неправильным пониманием ситуации, активно разъясняя реальную суть инновации как на собраниях, так и индивидуально.

Различная оценка ситуации сотрудниками по сравнению с руководством приводит к неблагоприятному восприятию инновации. Обычно она основана на наличии важной информации, которая, по мнению сотрудников, неизвестна руководству. Если такие сотрудники высказывают открытое несогласие, то проблема их сопротивления инновации может быть снята путем дискуссии. Имеющаяся у них информация будет доведена до руководства и тщательно обсуждена. В результате либо они убедятся в необоснованности своих сомнений, либо в инновационные планы будут внесены изменения в соответствии с вновь поступившей информацией, либо будет установлено принципиальное расхождение позиций, в результате чего сотруднику придется сменить должность или компанию.

Хуже, если различная оценка ситуации сотрудниками не проявляется в открытом несогласии. Тогда менеджеру придется применить свои "дипломатические" навыки, чтобы обнаружить противодействие и понять его причины. Дальнейшие действия менеджера - как в предыдущем случае.

Низкая терпимость к изменениям может быть основана на естественном консерватизме людей, нежелании что-либо менять (стремлении экономить усилия), либо на опасении, что в создавшейся после внедрения инновации ситуации выявится недостаток имеющихся у них знаний, навыков, умений или способностей. Менеджер в состоянии повысить терпимость к изменению, разъясняя его пользу для организации в целом и для каждого конкретного сотрудника в частности. Например, разбирая должностные обязанности сотрудника после реализации нововведения.

Методы преодоления сопротивления изменению. Менеджер может применять различные методы преодоления сопротивления изменению.

Один из наиболее естественных и эффективных методов - предоставление информации. О предстоящей инновации менеджер подробно рассказывает всем сотрудникам организации. Если менеджеру удалось убедить людей, они во многих случаях будут помогать руководству организации в осуществлении изменения. Однако этот подход может потребовать много времени и трудозатрат, если вовлекается много людей.

Другой метод - вовлечение сотрудников в проектирование и осуществление инновации. В этом случае менеджер определяет только основные позиции, оставляя детали сотрудникам. Люди, которые принимают участие в проектировании инновации, будут испытывать чувство ответственности за осуществление изменения. С другой стороны, этот подход также может потребовать много времени и трудозатрат, если участники запроектируют неподходящие конкретные изменения, не соответствующие общему плану менеджера.

Помощь и поддержка со стороны менеджера могут оказаться весьма эффективным средством, если люди сопротивляются из-за проблем адаптации к новым условиям. Однако вполне возможно, что не всем сотрудникам удастся адаптироваться, и тогда некоторым из них придется уйти.

Переговоры с отдельными сотрудниками и их группами (подразделениями, профсоюзами), с коллегами-менеджерами, завершающиеся заключением письменного соглашения, позволяют прийти к компромиссам, когда взамен реальных или воображаемых потерь при инновации стороны получают улучшения в других аспектах жизни и деятельности. Письменный договор позволяет избежать конфликтов в будущем. Однако успех одних переговоров может спровоцировать требования о проведении подобных переговоров с другими группами.

Перечисленные четыре метода являются вполне честными и открытыми. Однако менеджеры зачастую используют и методы, которые не всегда можно одобрить с этической точки зрения.

Один из них - манипулирование людьми, когда информация используется избирательно, менеджер сознательно излагает факты события в определенном порядке. Например, выпячиваются положительные стороны инновации и скрываются отрицательные (для тех или иных групп сотрудников), т.е. предоставляется односторонняя информация, на основе которой люди вовлекаются в инновацию, не представляя себе всех последствий.

Другой вариант - так называемая "кооптация", при которой поддержка нововведения со стороны уважаемых лиц (например, генерального директора организации) или групп (например, Правления фирмы) достигается путем их лжеучастия в проектировании нововведения. Например, генеральный директор может председательствовать на собрании, посвященном инновации, а Правление может обсудить нововведение. Но при этом инициаторы инновации не стремятся реально вовлечь генерального директора и Правление в проектирование и осуществление инновации, они хотят лишь заручиться их поддержкой. В то же время - в этом и есть обман - у рядовых сотрудников создается впечатление, что нововведение осуществляется под руководством генерального директора и Правления. К описанному методу близок распространенный обычай начинать, например, научные конференции с выступлений уважаемых людей - мэров городов, ректоров вузов и других, у которых есть только один недостаток - полная некомпетентность в проблемах, которыми занимается конференция. Именно поэтому указанные уважаемые люди исчезают вскоре после своего выступления, посвященного общим вопросам.

Наконец, надо назвать метод явного или неявного принуждения, когда менеджер заставляет принять инновацию под угрозой потери должности, работы и других благ. Аналогом в отношениях между государствами является использование вооруженной силы, т.е. война. Сотрудники, побежденные и порабощенные менеджером, могут смириться, но в дальнейшем нет оснований рассчитывать на дружелюбное сотрудничество. С другой стороны, без принуждения не обойтись, если необходимо быстро провести непопулярные изменения, диктуемые внешней обстановкой.

Наиболее распространенной ошибкой менеджеров является использование одного или небольшого числа методов независимо от ситуации. Вторая по распространенности ошибка - метод "разделяй и властвуй", который при возможной краткосрочной эффективности приводит к большим проблемам в долгосрочной перспективе.

Большое количество инновационных проектов остается незавершенными или не дает ожидаемых результатов, потому что фирмы оказываются неспособными внедрить данную инновацию. Это происходит потому, что персонал предприятия недостаточно подготовлен к инновационному процессу. Под подготовкой понимается ряд мероприятий, которые способствуют пониманию сотрудников важности и необходимости внедрения новшеств. Среди таких мероприятий могут быть:

беседы, разъясняющие цели внедрения новшеств и процесс самого внедрения;

совещания на различных уровнях руководства, где идет обмен опытом по внедрению инноваций;

встречи и совещания между различными фирмами, которые внедряли подобные новшества;

разъяснение тех преимуществ, которые предоставляются в связи с данным внедрением;

стимулирование развития инновационных идей у всего персонала предприятия, а не только у отдельных групп лиц;

поощрение и мотивация сотрудников к развитию и внедрению инноваций.

Надо заметить также, что в наукоемких отраслях общее руководство фирмы обязательно должно участвовать в управлении развитием и использованием технологии. Это требование положено в основу внедрения системы "Шесть сигм" - нового способа управлять всей компанией или отдельным ее подразделением (например, литейным цехом или центральной заводской лабораторией). Фактически речь идет о развитии системы управления качеством и контроллинга на предприятии, в организации, фирме, компании. Концепция системы "Шесть сигм" ставит на первое место потребителя товаров и услуг и помогает, как утверждают ее разработчики, находить самые лучшие решения, опираясь на факты и данные. Она нацелена на три основные задачи:

повысить удовлетворенность клиентов;

сократить время цикла (производственного, операционного);

уменьшить число дефектов.

Внедрение "Шести сигм" дает значительный экономический эффект. Исполнительный директор корпорации General Electric Джек Уэлч объявил в ежегодном докладе, что всего за три года система "Шесть сигм" сэкономила компании более 2 миллиардов долларов.

Действия при проведении изменения. Обычно выделяют пять этапов изменения - подготовку (планирование), "размораживание" (подготовку фирмы к изменениям), непосредственное осуществление изменения, "замораживание" (закрепление результатов преобразований) и оценку результатов проведенной инновации.

Рекомендации менеджеру выглядят так. На этапе подготовки:

определите основное содержание и уровень изменения;

составьте предварительный (пока!) план изменения, направленного на достижение определенных улучшений;

проанализируйте движущие и сдерживающие силы и возможный потенциал поддержки изменения;

определите, на кого конкретно повлияют изменения, каковы причины возможного сопротивления;

решите, кого еще необходимо привлечь к планированию процесса изменения;

выберите стратегию изменения и методы преодоления сопротивления;

постарайтесь выделить и проанализировать проблемы, которые, вероятно, могут быть вызваны инновацией;

составьте реалистичный план осуществления изменения и определите критерии, по которым будет осуществляться контроль и оценка изменения;

определите необходимые ресурсы (кадровые, временные, финансовые, материальные и др.), включая внешних консультантов.

На этапе "размораживания":

дайте время для снятия психологического напряжения в организации;

выберите методы подготовки и информирования сотрудников, соответствующие стратегии изменения;

контролируйте прогресс в подготовке изменения, а в случае необходимости корректируйте подходы и планы.

На этапе изменения:

меняйте только то, что необходимо для достижения желаемого улучшения;

имейте достаточные резервы времени и других ресурсов на случай неожиданных затруднений;

будьте готовы изменить стратегию в случае, если, как подсказывает опыт (Ваш, сотрудников или консультантов), это будет способствовать успеху инновации;

информируйте сотрудников фирмы об успехах преобразований.

На этапе "замораживания":

выделите необходимые ресурсы для закрепления, "сохранения" проведенных на этапе изменения действий;

рассмотрите вопрос о последующем обучении (для работы в новых условиях) и/или трудоустройстве сотрудников;

осуществляйте планы (по использованию результатов инновации) с учетом ситуации.

На этапе оценки:

проводите исследования последствий изменения и восприятия этих последствий;

поддерживайте обратную связь с теми, на кого влияют изменения, как внутри фирмы, так и вне нее;

информируйте (сотрудников, руководство фирмы, внешнее окружение, средства массовой информации и др.) о результатах проведенной инновации.

В современных условиях менеджеру приходится постоянно проводить инновации. Некоторые нововведения практически не требуют капиталовложений или вообще финансовых затрат. Например, переход к новому расписанию в учебном заведении может затронуть интересы больших групп преподавателей, учащихся и, возможно, даже их родителей, вызвать борьбу, а потому потребовать больших усилий у менеджера. Однако это нововведение обычно никак не связано с финансовыми вопросами.

Другие нововведения, наоборот, невозможны без финансового обеспечения, т.е. без капиталовложений.

Инвестиционный менеджмент

Термин "инвестиции" в переводе на русский язык означает "капиталовложения". Соответственно инновационный или иной (т.е. без выраженных элементов новизны) проект, осуществление которого невозможно без капиталовложений, является инвестиционным.

Управление инвестициями. Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой развивающейся организации. Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различными, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности.

Любой инвестиционный проект может быть охарактеризован с различных сторон: финансовой, технологической, организационной, временной, экологической, социальной и др. Каждая из них по-своему важна, однако финансовые аспекты инвестиционной деятельности во многих случаях имеют решающее значение.

Инвестиции и инновации. Многие нововведения требуют финансовых затрат, вложений капитала в новые здания, сооружения, станки, оборудование, запасы сырья и материалов, используемых в производстве. Следует финансировать научно-техническую деятельность, проведение исследований и проектирования изделий и технологических процессов. Необходимо оплачивать работы сотрудников на начальном этапе, рекламную кампанию и др.

Например, речь идет о строительстве нового завода. Основное при принятии решения - выяснение финансовой выгодности или невыгодности будущего предприятия. Нельзя забывать, скажем, и о социальном окружении: с одной стороны, появятся новые рабочие места (легко ли будет их заполнить?), с другой стороны, население может выступить против проекта, сочтя его экологически вредным. В соответствии с Законом РФ "Об экологической экспертизе" любая намечаемая хозяйственная или иная деятельность рассматривается как имеющая потенциальную экологическую опасность, а потому любая такая деятельность подлежит государственной экологической экспертизе (за счет заказчика). Только при ее положительном заключении разрешается финансирование и кредитование проекта.

Инвестиционные проекты выделяются среди инновационных тем, что для них весьма важной является финансовая сторона. Тем самым констатируем, что все инвестиционные проекты являются инновационными. Обосновывается это утверждение тем, что осуществление любого инвестиционного проекта приводит к изменению, к инновации. Можно сказать и более определенно: любая человеческая деятельность является творческой, поскольку она всегда сопровождается изменениями.

Инвестиционные проекты могут разрабатывать не только частные предприятия, но и государственные. Так, изменение налоговой системы - тоже инвестиционный проект

Введем основные понятия, используемые в дальнейшем.

С экономической точки зрения инвестиционные проекты описываются потоками платежей и поступлений, т.е. функциями от времени, значениями которых являются затраты (и тогда значения этих функций отрицательны) и поступления (значения функций положительны). Как правило, вначале необходимо вкладывать деньги (производить затраты), а затем за счет поступлений возмещать затраты и получать прибыль. Однако возможны и ситуации, когда завершение проекта (например, закрытие атомной электростанции и утилизация отработанного ядерного топлива) требует существенных капиталовложений.

В конкретный промежуток времени обычно происходят как поступления, так и платежи. Как элемент финансового потока рассматривается итоговый результат, т.е. поступления минус платежи. Этот результат (сальдо) может быть как положительным, так и отрицательным.

Для различных вариантов управляющих воздействий на процессы налогообложения (например, различных вариантов изменения ставок налогов) при сравнении их с действующей системой ситуация аналогична. Если в результате управляющих воздействий налоговые сборы в некоторый момент меньше тех, что при действующей системе, то платежи считаем отрицательными (приращение поступлений отрицательно), в противном случае - положительными (приращение налоговых поступлений положительно). Выше отмечено, что для любого управляющего воздействия часть поступлений оказывается отрицательной, часть - положительной, и проблема состоит в их соизмерении, поскольку они относятся к различным моментам времени.

В финансовом плане, когда речь идет о целесообразности принятия того или иного инвестиционного проекта, необходимо получить ответы на три вопроса:

а) каков необходимый объем финансовых ресурсов?

б) где найти источники финансирования (кредитования) в требуемом объеме и какова цена их услуг?

в) окупятся ли сделанные вложения, т.е. достаточен ли объем прогнозируемых поступлений по сравнению со сделанными инвестициями?

Ответ на первый вопрос определяется инженерной сутью проекта и выражается в виде финансового потока, обоснованного в бизнес-плане. Ответ на второй вопрос зависит от конкретной ситуации на финансовом рынке. Для ответа на третий вопрос необходимо от финансового потока как функции от времени перейти к той или иной его обобщенной характеристике. Такой переход целесообразен также при сравнении различных проектов.

Отметим, что как при изменении налоговой системы путем варьирования значений управляющих параметров, так и при реализации иных крупных инвестиционных проектов меняются также и значения социальных, технологических, экономических и политических факторов. Например, строятся или приходят в упадок дороги, создаются или сокращаются рабочие места и т.д. Другими словами, оценку управляющих воздействий на процессы налогообложения, как и крупных инвестиционных проектов, нельзя проводить только с экономической точки зрения, должен учитываться весь комплекс СТЭЭП-факторов (т.е. социальных, технологических, экономических, экологических и политических факторов). При этом, очевидно, необходимо применять разнообразные процедуры экспертных оценок для комплексного учета СТЭЭП-факторов, нельзя опираться лишь на экономические расчеты.

Обсудим подходы к сравнению инвестиционных проектов (и оценке управляющих воздействий на процессы налогообложения). Прежде всего, отметим, что сравнение инвестиционных проектов - это сравнение функций от времени. Кроме того, имеется внешняя среда, которая проявляется в виде дисконт-функции (см. ниже) как результата воздействия СТЭЭП-факторов, а также в виде представлений законодателя или инвестора. Эти априорные представления проявляются в основном в виде ограничений на потоки платежей (в частности, могут быть заданы ограничения на объемы кредитов или налогов) и на горизонт планирования, рассматриваемый лицом или лицами, принимающими решения (законодателями, работниками налоговых органов или инвесторами).

Что лучше - меньше, но сейчас, или больше, но потом? Основная проблема при сравнении инвестиционных проектов, в частности, связанных с процессами налогообложения, соответствующих различным вариантам управляющих воздействий, такова: что лучше - меньше, но сейчас, или больше, но потом? Существенно увеличив сбор налогов сейчас, мы уменьшим рост производства и, следовательно, в дальнейшем из-за уменьшившейся налоговой базы будем собирать налогов меньше, чем в ситуации, когда мы вначале сократим ставки налогов, что даст быстрый рост производства и налоговой базы, и сборы в бюджет возрастут - но потом, а не сейчас. Ситуация описана в известной пословице: что лучше - синица в руках или журавль в небе?

Аналогичная ситуация возникает при сравнении инвестиционных проектов, рассматриваемых частным инвестором. Как правило, чем больше вкладываем сейчас, тем больше получаем в более или менее отдаленном будущем. Вопрос в том, достаточны ли будущие поступления, чтобы покрыть нынешние платежи и обеспечить приемлемую прибыль?

Выбирая для реализации тот или иной инвестиционный проект, как и выбирая тот или иной вариант налоговой политики, те или иные управляющие воздействия на процесс налогообложения, мы сравниваем потоки платежей. При этом ситуация с инвестиционными проектами проще, поскольку мы можем существенно более точно предсказать моменты и размеры будущих поступлений и платежей для конкретного проекта, чем в случае системы налогообложения, охватывающей всех юридических и физических лиц. С другой стороны, будущие налоговые сборы должны учитываться при оценке эффективности инвестиционных проектов. Поэтому целесообразно рассмотреть параллельно проблемы сравнения потоков платежей для различных вариантов управляющих воздействий на процессы налогообложения и для различных инвестиционных проектов.

В настоящее время достаточно широко используются как теоретические подходы к сравнению инвестиционных проектов ,так и компьютерные системы, в частности, ТЭО-Инвест, Computer Model of Feasibility Analysis and Reporting (COMFAR), Project Profite Screening and Preappraisal Information System (PROPSIN), Project Expert, Альт-Инвест. При этом иногда системы поддержки принятия решений (т.е. инструментарий менеджера) вносят необоснованные ограничения. Так, в одном из известных программных продуктов горизонт планирования ограничен 10 годами. Значит, с его помощью трудно рассчитывать экономический эффект от долговременных проектов типа строительства электростанции или моста, разработки новой марки автомашины или - в масштабах фермерского хозяйства - улучшения качества земельного участка, строительства нового животноводческого комплекса или выведения новой породы скота. Тем более необходима осторожность при использовании подобных программных средств для анализа последствий применения имеющих долговременное влияние управляющих воздействий на демографические процессы или процессы налогообложения. Подчеркнем еще раз, что инвестиционные проекты имеют не только экономические, но и социальные, технологические, экологические и даже политические последствия.

Дисконт-функция

Рассмотрим основные для дальнейшего понятия дисконт-функции и нормы дисконта. (Термины используем в соответствии с отраженной в монографии традицией.)

Важно с самого начала осознать, что 1 руб. сейчас и 1 руб. через год - это совсем разные экономические величины. Дисконт-функция как функция от времени как раз и показывает, сколько стоит 1 рубль в заданный момент времени, если его привести к начальному моменту. Например, "инфляционная" дисконт-функция на 1 сентября 2002 г. равна 1/50, поскольку индекс инфляции на этот момент равен 50 (округленно), если в качестве начального момента принять март 1991 г. Индекс инфляции рассчитан по независимо собранным данным в Институте высоких статистических технологий и эконометрики МГТУ им. Н.Э.Баумана. При этом индекс инфляции показывает сравнительную покупательную способность рубля - на 50 руб. сентября 2002 г. можно купить (в среднем) столько же, сколько на 1 рубль в марте 1991 г.

В то же время "банковская" дисконт-функция учитывает упущенную выгоду. Если бы 1 рубль был вложен в банк с фиксированной процентной ставкой в неизменных ценах, равной, например, 10% годовых, то за 10,5 лет (1 марта 1991 г. - 1 сентября 2002 г.) он превратился бы в 2,72 руб. в неизменных ценах (марта 1991 г.). Т.е., с учетом инфляции, в 136 руб. сентября 2002 г. Отметим, что, строго говоря, реальная дисконт-функция, как и индекс инфляции, является функцией двух аргументов - начального и текущего моментов времени.

Очевидно, в определении дисконт-функции есть неопределенность, по крайней мере такая же, как в определении индекса инфляции, для которого неопределенность связана с возможностью выбора той или иной потребительской корзины. "Естественная" потребительская корзина для данного региона или инвестиционного проекта может отличаться от таковой для экономики в целом и для товаров народного потребления в частности, поскольку завод потребляет иные виды материальных ценностей, чем человек. Есть зависимость от использования тех или иных цен в реально имеющемся диапазоне, а также зависит от степени заинтересованности организации, рассчитывающей индекс.

Подведем итоги. Дисконт-функцию можно разложить на две составляющие - общую для экономики в целом и специфическую для данной отрасли или данного инвестиционного проекта. Если дисконт-функция - константа для разных отраслей, товаров и проектов, то эта константа называется дисконт-фактором, или просто дисконтом.

Общая (для экономики в целом) дисконт-функция определяется совместным действием реальной процентной ставки и индекса инфляции. Реальная процентная ставка описывает "нормальный" рост экономики (т.е. без учета инфляции). В стабильной ситуации (при "долговременном конкурентном равновесии"), как известно из экономической теории, доходность от вложения средств в различные отрасли, в частности, в банковские депозиты, должна быть примерно одинакова. В современных условиях эта величина (норма рентабельности) равна примерно 6-12%. Примем для определенности максимальное значение, равное 12%. Другими словами, 1 рубль через год превращается в 1,12 руб., а потому 1 рубль через год соответствует $$1/1,12 = 0,89$$ руб. сейчас. Из-за инфляции нынешний 1 руб. через год превращается в большую величину, чем 1,12 руб. Поэтому 0,89 - это максимально возможное в современных условиях значение дисконта.

Обозначим дисконт буквой С. Как установлено выше, $$С$$ - число между 0 и 1, точнее, максимально возможное значение дисконта равно 0,89. В общем случае, если $$q$$ - банковский процент (плата за депозит), т.е. вложив в начале года в банк 1 руб., в конце года получим $$(1+ q) $$ руб., то дисконт определяется по формуле

$$С = 1 / (1+ q) $$

Отметим, что при таком подходе полагают, что банковские проценты платы за депозит одинаковы во всех банках. Более правильно было бы считать $$q$$, а потому и $$С$$, нечисловыми величинами, а именно, интервалами $$[q_1 , q_2] $$ и $$[С_1 , С_2] $$ соответственно. При этом связь между интервалами определяется в соответствии с формулой (1), а именно:

$$С_1 = 1 / (1+ q_2) , С_2 = 1 / (1+ q_1).$$

Следовательно, выводы, полученные с помощью рассматриваемых величин, должны быть исследованы на устойчивость (в инженерной среде принят также термин "чувствительность") по отношению к отклонениям этих величин в пределах заданных интервалов.

Как функцию времени t дисконт-функцию обозначим $$C(t) $$.Тогда при постоянстве дисконт-фактора во времени дисконт-функция имеет вид

$$C(t) = С^t$$

т.е. С возводится в степень t, дисконт-функция является показательной функцией. Согласно формуле (2) через 2 года 1 руб. превращается в $$1,12\times 1,12 = 1,2544$$, через 3 - в 1,4049, следовательно, 1 руб., полученный через 2 года, соответствует 79,72 копейки сейчас, а 1 руб., обещанный через 3 года, соответствует 0,71 руб. сейчас. Другими словами, $$С(1) =C = 0,89, С(2) = 0.80$$ (с точностью до двух знаков после запятой), а $$С(3) = 0,71$$.

Если дисконт-фактор меняется год от году, в первый год равен $$С_1$$, во второй год - $$С_2,$$ в третий год - $$С_3 ,\dots$$, в t-ый год - $$С_t,$$ то в этом общем случае дисконт-функция имеет вид

$$C(t) = С_1 С_2 С_3\dots С_t.$$

Пусть, например, $$С_1 = 0,8, С_2 = 0.7, С_3 =.0.6$$, тогда согласно формуле (3) имеем $$C(t) = 0,8 \times 0,7 \times 0.6 = 0,336$$. Если $$С_1 = С_2 = С_3 =\dots = С_t,$$ то формула (3) переходит в формулу (2).

Индекс инфляции $$А$$ (в разах, а не в процентах) за год соответствует дисконту $$1/(1,12А) $$, т.е. 1 руб. сейчас соответствует $$1,12А$$ руб. через год. Долговременная динамика индекса инфляции плохо предсказуема.

Частная дисконт-функция зависит от динамики цен и темпов технологического обновления (физического износа, морального старения, научно-технического прогресса) в отрасли. Так, вложения в компьютеры обесцениваются гораздо быстрее, чем вложения в недвижимость (здания, землю) - для покупки недвижимости, которая сейчас стоит 1 руб., через год может понадобиться $$1,12А $$ руб., а для покупки компьютера, который сейчас стоит 1 руб., может понадобиться через год лишь 0,8 руб. (в ценах, которые будут через год). Строго говоря, частная дисконт-функция - своя для каждой организации, соответствующая набору товаров и услуг, положению на финансовом рынке, специфическим именно для этой организации.

Характеристики финансовых потоков

В основе процессов принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев в принципе достаточно очевидна - необходимо сравнивать величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами.

Как уже говорилось, инвестиционные проекты, результаты применения управляющих воздействий к процессам налогообложения и другие экономические реалии описываются финансовыми потоками (потоками платежей и поступлений), т.е. функциями (временными рядами), а сравнивать функции естественно с помощью тех или иных характеристик (критериев). Типовой график финансового потока инвестиционного проекта (как говорят, финансовый профиль инвестиционного проекта) представлен на рис.4.1.

(рис 4.1) Типовой финансовый профиль инвестиционного проекта

Критерии (показатели, характеристики финансовых потоков), используемые при анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр. А именно: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных (номинальных) оценках. К первой группе относятся критерии:

чистая текущая стоимость ( Net Present Value, NPV );

индекс рентабельности инвестиции ( Profitability Index, PI );

внутренняя норма доходности ( Internal Rate of Return, IRR );

дисконтированный срок окупаемости инвестиции ( Discounted Payback Period, DPP ), и др.

Ко второй группе относятся:

срок окупаемости инвестиции ( Payback Period, PP );

коэффициент эффективности инвестиции ( Accounting Rate of Return, ARR ), и др.

Чистая текущая стоимость. Этот критерий основан на сопоставлении величины исходных инвестиций ( IС ) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых проектом в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента q. На практике выбор значения этого коэффициента может осуществляться из различных соображений. Например, он устанавливается финансовым аналитиком (выступающим от имени инвестора), исходя из ежегодного процента возврата, который инвестор хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что исходные инвестиции ( IС ) будут генерировать в течение n лет годовые доходы в размере $$Р_1, Р_2, \dots , P_n$$. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV, т.е. доход, выраженный в неизменных ценах, приведенный к текущему моменту) и чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV, т.е. чистая приведенная величина) соответственно рассчитываются по формулам:

$$PV=\sum_{k=1}^n \frac {P_k}{(1+q)^K}\\ NPV=PV-IC$$

Очевидно, что если $$NPV > 0$$, то проект целесообразно принять; если $$NPV < 0$$, то проект целесообразно отвергнуть; при $$NPV = 0$$ проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Теперь дадим экономическую интерпретацию значению критерия $$NPV$$ с позиции владельцев компании. Если $$NPV < 0$$, то в случае принятия проекта стоимость компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток. Если $$NPV = 0$$, то в случае принятия проекта стоимость компании не изменится, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне. Если $$NPV > 0$$, то в случае принятия проекта стоимость компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

При прогнозировании доходов по годам необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов. Если по окончании проекта необходимо провести утилизацию оборудования (например, доменных печей) и материалов (например, отработанных ядерных отходов), то необходимые для утилизации средства необходимо учесть как расходы заключительных периодов.

Если проект предполагает не только разовые инвестиции, но и последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение n лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

$$NPV=\sum_{k=1}^n \frac{P_k}{(1+q)^k}- \sum_{j=0}^m \frac{IC_j}{(1+q)^j}$$

где $$IC_0 = IC$$ - начальные инвестиции.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала организации в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиций. Как уже отмечалось, не всегда инвестиции сводятся к одномоментному вложению капитала, а возврат происходит равными порциями. Чаще приходится анализировать поток платежей и поступлений общего вида. Будем в качестве потока платежей и поступлений рассматривать последовательность $$a(0), a(1), a(2), a(3), \dots , a(t), \dots $$ Если величина a(k) отрицательна, то это платеж, а если она положительна - поступление. Выше был рассмотрен важный частный случай - поток с одним платежом $$a(0) =(-IC) $$ и дальнейшими поступлениями $$a(1) = Р_1, a(2) = Р_2, \dots , a(n) = P_n$$.

Чистую текущую стоимость, или, как ее иногда называют, дисконтированную прибыль, приведенный финансовый поток, чистый приведенный доход (или эффект, или величину, по-английски - Net Present Value, сокращенно NPV ), т.е. разность между дисконтированными доходами и расходами, рассчитывают для потока платежей путем приведения затрат и поступлений к одному моменту времени:

$$NPV = a(0) + a(1)С(1) + a(2)С(2) + a(3)С(3) + \dots + a(t)С(t) + \dots $$

где С(t) - дисконт-функция, определяемая по формулам (2) или (3). В простейшем случае, когда дисконт-фактор не меняется год от года и согласно формуле (1) имеет вид $$С = 1/(1+q) $$, где q - банковский процент, формула для чистой текущей стоимости конкретизируется:

$$NPV = NPV(q) = a(0) + a(1)/(1+q) + a(2)/(1+q)^2 + a(3)/(1+q)^3 + \dots + a(t)/(1+ q)^t + \dots $$

Пример 1. Пусть $$a(0) = - 10, a(1) = 3, a(2) = 4, a(3) = 5$$. Пусть $$q = 0,12$$, тогда, как установлено выше, согласно формуле (2) значения дисконт-функции таковы: $$С(1) = 0,89, С(2) = 0.80$$, а $$С(3) = 0,71$$. Тогда согласно формуле (4)

$$NPV(0,12) = - 10 + 3 \times 0,89 + 4 \times 0.80 + 5 \times 0,71 = - 10 + 2,67 + 3,20 + 3,55 = - 0,58.$$

Таким образом, этот проект является невыгодным для вложения капитала, поскольку $$NPV(0,12) $$ отрицательна, в то время как при отсутствии дисконтирования (т.е. при $$С = 1, q = 0$$ ) вывод иной: $$NPV(0) = - 10 + 3 + 4 + 5 = 2> 0$$, проект выгоден.

Таким образом, важной проблемой является выбор дисконт-функции. В качестве приближения обычно используют постоянное дисконтирование, хотя экономическая история последних лет показывает, что банки часто меняют проценты платы за депозит, так что формула (3) для дисконт-функции с различными процентами в разные годы более реалистична, чем формула (2).

Часто предлагают использовать норму дисконта, равную приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Это предложение означает, что экономисты явным образом обращаются к инвестору как к эксперту, который должен назвать им некоторое число исходя из своего опыта и интуиции. Кроме того, при этом игнорируется изменение указанной нормы во времени.

Итак, при использовании чистой текущей стоимости значение экономического эффекта во многом определяется выбранным для расчета нормативом (коэффициентом) дисконтирования - показателем, используемым для приведения по фактору времени ожидаемых денежных поступлений и платежей. Выбор численного значения этого показателя зависит от таких факторов, как:

цели инвестирования и условия реализации проекта;

уровень инфляции в конкретной национальной экономике;

величина инвестиционного риска;

альтернативные возможности вложения капитала;

финансовые и иные соображения и представления инвестора.

Считается, что для различных классов инвестиций могут выбираться различные значения коэффициента дисконтирования. В частности, вложения, связанные с защитой рыночных позиций предприятия, оцениваются по весьма низкому нормативу 6%. Инвестициям в обновление основных фондов соответствует норматив дисконтирования 12%, а вложениям с целью экономии текущих затрат - 15%. Для вложений, нацеленных на увеличение доходов предприятия, используют коэффициент дисконтирования 20%, а для рисковых капиталовложений - 25%.

В литературе подчеркивается зависимость коэффициента дисконтирования от степени риска проекта. Для обычных проектов приемлемой считается ставка 16%, для новых проектов на стабильном рынке - 20%, для проектов, базирующихся на новых технологиях, - 24%.

Хотя в конечном счете выбор значения дисконта, который играет роль порогового (минимального) значения норматива рентабельности капиталовложений, является прерогативой инвестора, в практике проведения инвестиционных расчетов часто в качестве ориентира используют ставку процента государственных ценных бумаг. Считается, что при этой ставке государство гарантирует хозяйствующим субъектам возврат инвестируемого капитала без какого-либо риска. В российской практике ориентиром является также ставка рефинансирования Центрального банка, определяющая нижнюю границу платы за кредит.

Индекс рентабельности инвестиций. Этот критерий является вариантом предыдущего. Индекс рентабельности (РI) рассчитывается по формуле:

$$PI=\frac {\sum_{k=1}^n \frac {P_k}{(1+q)^k}}{IC}$$

Очевидно, что если $$РI > 1$$, то проект целесообразно принять; если $$РI < 1$$, то проект следует отвергнуть; при $$РI = 1$$ проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистой текущей стоимости индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений - чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий РI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений.

Прибыль и рентабельность - два принципиально разных критерия. Максимизация по ним весьма часто приводит к разным результатам. Рентабельность - это частное от деления прибыли на расходы (инвестиции). Обозначим доходы как Д, расходы как Р, тогда прибыль $$П = Д - Р$$, а рентабельность $$Ре = Д/Р - 1$$. Другими словами, рентабельность - это относительная прибыль, она показывает, какой доход приносит 1 руб. вложений.

В отличие от прибыли рентабельность выше для небольших проектов, как правило, использующих побочные результаты реализации крупных проектов. Например, организация розничной торговли среди строителей ГЭС опирается на использование дорог и наличие потребительского спроса. И то, и другое - результаты реализации проекта строительства ГЭС. При этом рентабельность торгового проекта, очевидно, во много раз выше рентабельности строительства ГЭС, что должно учитываться при налогообложении.

Под внутренней нормой доходности инвестиций (обозначается IRR, синонимы: внутренняя норма прибыли, внутренняя норма окупаемости) понимают значение коэффициента дисконтирования q, при котором NPV проекта равна нулю:

$$IRR = q$$, при котором $$NPV(q) = 0$$.

Иными словами, если обозначить $$IС = CF_0$$ и $$CF_k$$ - элемент финансового потока проекта, соответствующий k -му моменту времени, то IRR находится из уравнения:

$$\sum_{k=0}^n \frac {CF_k}{(1+IRR)^k}=0$$

Экономическое содержание расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает верхнюю границу зоны ожидаемой доходности проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов. Например, если проект полностью финансируется за счёт ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной ценой капитала (WACC - Weight of Average Cost Capital). Этот показатель отражает сложившийся в организации минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: организации выгодно принимать любые решения инвестиционного характера, внутренние нормы доходности которых не меньше текущего значения показателя "цена капитала" СС (Cost Capital) . Под показателем СС понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо цена целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если $$IRR > СС$$, то проект целесообразно принять; если $$IRR < СС$$, то проект следует отвергнуть; при $$IRR = СС$$ проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его внутренняя норма доходности IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.

Итак, неопределенности, связанной с произволом в выборе нормы дисконта инвестором, можно избежать, рассчитав так называемую внутреннюю норму доходности (или прибыли, по-английски Internal Rate of Return, сокращенно IRR ), т.е. то значение дисконт-фактора, при котором чистая текущая стоимость оказывается равной 0. Ожидается, что при меньшем значении дисконт-фактора прибыль положительна, а при большем - отрицательна.

К сожалению, такая интерпретация не всегда допустима, поскольку для некоторой совокупности потоков платежей чистая текущая стоимость равна 0 не для одного значения коэффициента дисконтирования q (дисконт-фактора $$1/(1+q) $$ ), а для многих .Однако традиционная интерпретация корректна в подавляющем большинстве реальных ситуаций, в частности, если платежи всегда предшествуют поступлениям. Поэтому многие экономисты считают наиболее целесообразным использование внутренней нормы доходности как основной характеристики при сравнении потоков платежей.

Если чистая текущая стоимость NPV(q) как функция коэффициента дисконтирования q имеет несколько корней, то в качестве IRR обычно рекомендуют использовать наименьший из них. Тогда при значении коэффициента дисконтирования q, меньшем IRR, прибыль всегда положительна, а при большем - может быть отрицательной.

Срок окупаемости инвестиций. Этот критерий, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает учета временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости ( РР - Payback Period ) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно обычно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

$$РР = min\ n$$, при котором $$\sum_{k=1}^n P_k \ge IC$$.

Нередко показатель РР рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть года; при этом делается предположение, что денежные потоки распределены равномерно в течение каждого года.

Многие специалисты при расчете срока окупаемости инвестиций рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются дисконтированные денежные потоки, например, по показателю $$q = WACC$$, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP (Discounted Payback Period) , имеет вид:

$$DPP = min\ n$$

при котором

$$\sum_{k=1}^n \frac {P_k}{(1+q)^k} \ge IC$$

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда $$DPP > РР$$. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP. Очевидно, что показатель РР соответствует случаю, когда $$q=0$$.

Итак, срок окупаемости - тот срок, за который доходы покроют расходы. Предполагается, что после этого проект (инвестиционный проект, или проект изменения налоговой системы, в частности, ставок налогов, или же какой-либо иной) приносит только прибыль. Очевидно, это верно не для всех проектов. Например, если проект состоит из нескольких стадий, то расходы, связанные с началом второй стадии, могут превысить доходы, достигнутые в результате осуществления первой стадии. Потому понятие "срок окупаемости" применяют прежде всего к тем проектам, в которых за единовременным вложением средств следует ежегодное получение прибыли.

Пример 2. Рассмотрим финансовый поток с одним платежом (инвестициями) a(0) = (-А) и дальнейшими поступлениями $$a(1) = a(2) = a(3) = \dots = a(t) = \dots = В$$.

Простейший (и, как пояснено выше, наименее обоснованный) способ расчета срока окупаемости состоит в делении объема вложений А на ожидаемый ежегодный доход В. Тогда срок окупаемости РР равен А/В.

Пусть, например, А - это разовое уменьшение налоговых сборов в результате снижения ставок, а В - ожидаемый ежегодный прирост поступлений в бюджет, обеспеченный расширением налоговой базы в результате ускоренного развития производства.

Этот способ расчета срока окупаемости не учитывает дисконтирование. К чему приведет введение в расчет дисконтирования? Пусть, как и ранее, объем единовременных вложений равен А, причем, начиная с конца первого года, проект дает доход В ежегодно (точнее, доход поступает порциями, равными В, с момента, наступающего через год после вложения капитала, и далее с интервалом в год). Если дисконт-фактор равен С, то максимально возможный суммарный доход равен

$$ВС + ВС^2 + ВС^3 + ВС^4 + ВС^5 +\dots. = ВС (1 + С + С^2 + С^3 + С^4 +\dots.).$$

В скобках стоит сумма бесконечной геометрической прогрессии, равная, как известно, величине $$1/(1-С) $$. Следовательно, максимально возможный суммарный доход от первого года после вложения капитала до скончания мира равен $$ВС/(1-С) $$.

Отсюда следует, что если $$А/В$$ меньше $$С/(1-С) $$, то можно указать (рассчитать) срок окупаемости проекта, но он будет больше, иногда существенно больше, чем $$А/В$$. Если же $$А/В$$ больше или равно $$С/(1-С) $$, то проект не окупится никогда. Поскольку максимально возможное значение С равно 0,89, то проект не окупится никогда, если $$А/В$$ не меньше $$0,89/ 0,11 = 8,09$$.

Пример 3. Пусть вложения равны 1 миллиону рублей, ежегодная прибыль составляет 500 тысяч, т.е. $$А/В = 2$$. Пусть дисконт-фактор $$С = 0,8$$. Каков срок окупаемости? При примитивном подходе (соответствующем $$С = 1$$ ) он равен $$РР = 2$$ годам. А на самом деле?

За k лет будет возвращено

$$ВС (1 + С + С^2 + С^3 + С^4 +\dots+ С^k)= ВС (1 - С^{k+1})/(1-С),$$

согласно известной формуле для суммы конечной геометрической прогрессии. Для срока окупаемости получаем уравнение

$$1 =0,5 \times 0,8 (1 - 0,8^{k+1}) / (1- 0,8),$$

откуда $$0,5 = (1 - 0,8^{k+1}) $$, или $$0,8^{k+1}= 0,5$$. Прологарифмируем обе части последнего уравнения: (k+1) ln 0,8 = ln 0,5 , откуда

$$(k+1) = \ln 0,5 / \ln 0,8 = (- 0,693) / (- 0,223) = 3,11, k = 2,11.$$

Срок окупаемости оказался в данном примере равном 2,11 лет, т.е. увеличился примерно на 6 недель. Это немного. Однако если $$В = 0,2$$, то вместо (6) мы имеем

$$1 =0,2 \times 0,8 (1 - 0,8^{k+1}) / (1- 0,8),$$

Это уравнение не имеет решения, поскольку $$А/В = 5 > С/(1-С) = 0.8/(1 - 0,8) =4$$, проект не окупится никогда. Окупаемости можно ожидать лишь в случае $$А/В < 4$$. Рассмотрим и промежуточный случай, $$В = 0,33$$, с "примитивным" сроком окупаемости $$PP = 3\ года$$. Тогда вместо (6) имеем уравнение

$$1 =0,33 \times 0,8 (1 - 0,8^{k+1}) / (1- 0,8),$$

откуда $$0,76 = (1 - 0,8^{k+1})$$, или $$0,8^{k+1}= 0,24$$. Прологарифмируем обе части последнего уравнения: $$(k+1) \ln 0,8 = \ln 0,24 $$, откуда

$$(k+1) = \ln 0,24 / \ln 0,8 = (- 1.427) / (- 0,223) = 6,40, k = 5,40.$$

Итак, реальный срок окупаемости - не три года, а согласно уравнению (7) чуть менее пяти с половиной лет.

Если вложения делаются не единовременно или доходы поступают по иной схеме, то расчеты усложняются, но суть дела остается той же.

Таким образом, срок окупаемости зависит от неизвестного дисконт-фактора С или даже от неизвестной дисконт-функции - ибо какие у нас основания считать будущую дисконт-функцию постоянной? Иногда (в том числе в официальных изданиях [4.11]) рекомендуется использовать норму дисконта (дисконт-фактор), соответствующую ПРИЕМЛЕМОЙ для инвестора норме дохода на капитал. Мы не знаем заранее, какую норму дисконта тот или иной инвестор сочтет приемлемой. Однако ясно, что она зависит от ситуации в экономике в целом. То, что представляется выгодным сегодня, может оказаться невыгодным завтра, или наоборот. Тем самым решение перекладывается на инвестора, который фактически выступает в роли эксперта по выбору нормы дисконта.

Коэффициент эффективности инвестиций. Этот критерий имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике. Коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR - Accounting Rate of Return), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиций (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиций находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны. Если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости ( RV ), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR. Достаточно распространенным является следующий:

$$ARR=\frac{PN}{(IC+RV)/2}.$$

Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто).

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной компоненты денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет, и т.п.

Критерии (показатели, характеристики) финансовых потоков используются для оценки и сравнения инвестиционных проектов, выбора из них наиболее предпочтительных для инвестора.

Оценки погрешностей характеристик

Погрешности экономических измерений. Любое инженерное измерение проводится с некоторой погрешностью. Эту погрешность обычно приводят в документации (техническом паспорте средства измерения) и учитывают при принятии решений. Ясно, что и любое экономическое измерение также проводится с погрешностью. А вот какова она? Необходимо уметь ее оценивать, поскольку ошибки при принятии экономических решений обходятся дорого.

Например, чистая текущая стоимость, срок окупаемости и сам вывод о прибыльности проекта зависят от неизвестного дисконт-фактора С или даже от неизвестной дисконт-функции - ибо какие у нас основания считать будущую дисконт-функцию постоянной? Действительно, экономическая история России последних лет показывает, что банки часто меняют проценты плат за депозит и за кредит. Будущая инфляция неизвестна. Инвестор с течением времени также может изменить свои предпочтения, назвать иную приемлемую для себя норму дохода на капитал.

Количественная оценка компонентов инвестиций, в частности, денежных поступлений и платежей, представляет собой сложную задачу, поскольку на каждый из них оказывает влияние множество разнообразных факторов, а сами оценки охватывают достаточно длительный промежуток времени. В частности, важно учитывать следующие характеристики инвестиционного проекта:

возможные колебания рыночного спроса на продукцию;

ожидаемые колебания цен на потребляемые ресурсы и производимую продукцию;

возможное появление на рынке товаров-конкурентов;

планируемое снижение производственно-сбытовых издержек по мере освоения новой продукции и наращивания объемов производства;

влияние инфляции на покупательную способность потребителей и, соответственно, на объемы продаж.

Поэтому такие оценки базируются на прогнозах внутренней и внешней среды предприятия. Использование прогнозных оценок всегда связано с риском, возрастающим при увеличении масштаба проекта и длительности инвестиционного периода.

Оценка компонентов инвестиций связана также с анализом источников финансирования. Причем для целей проводимого анализа особое внимание уделяется внешним источникам, в частности, акционерному капиталу (особенно в случае дополнительной эмиссии акций) и планируемым затратам по обслуживанию привлеченного капитала: размерам дивидендов, периодичности их выплат и т.п.

Оценка погрешности NPV. В качестве примера рассмотрим исследование чистой текущей стоимости NPV на устойчивость (чувствительность) к малым отклонениям значений дисконт-функции. Для этого надо найти максимально возможное отклонение NPV при допустимых отклонениях значений дисконт-функции (или, если угодно, значений банковских процентов). В качестве примера рассмотрим инвестиционный проект, описываемый финансовым потоком из четырех элементов:

$$NPV = NPV (a(0), a(1), С(1), a(2), С(2), a(3), С(3))= a(0) + a(1)С(1) + a(2)С(2) + a(3)С(3).$$

Предположим, что изучается устойчивость (чувствительность) для ранее рассмотренных значений

$$a(0)=-10, a(1)=3, a(2)=4, a(3)=5, С(1)=0,89, С(2)=0,80, С(3)=0,71.$$

Пусть максимально возможные отклонения $$С(1), С(2), С(3) $$ равны +0,05. Тогда максимум значений $$NPV$$ равен

$$NPV_{max} = -10+3\times0,94+4\times 0.85+5\times 0,76 = -10+2,82+3,40+3,80 = 0,02,$$

в то время как минимум значений $$NPV$$ есть

$$NPV_{min} = -10+3\times 0,84+4\times 0.75+5\times 0,66 = -10 +2,52 +3,00+3,30 = -1,18.$$

Для NPV получаем интервал от (-1,18) до (+0,02). Его длина достаточно велика. В нем есть и положительные, и отрицательные значения. Так что не удается сделать однозначного заключения - будет проект убыточным или выгодным. Для принятия решения не обойтись без экспертов.

Есть много подходов к изучению чувствительности экономических величин и основанных на них выводах, которые нет возможности рассмотреть здесь. Обратите, например, внимание на то, что величины a(0), a(1), a(2), a(3) в только что рассмотренном примере изучения чувствительности считались постоянными. А ведь это - упрощение ситуации, трудно предсказать на три года вперед возможность выполнения обязательств.

Что с точки зрения экономической теории означает приравнивание дисконт-функции константе? В предыдущей главе показано, что необходимым и достаточным условием, выделяющим модели с постоянным дисконтированием среди всех моделей динамического программирования, является устойчивость результатов сравнения планов на 1 и 2 шага. Следовательно, модели с постоянным дисконтированием игнорируют изменение предпочтений людей, научно-технический прогресс, вообще любые изменения в экономике, вызванные СТЭЭП-факторами, а потому не могут быть полностью адекватны реальности.

Чистая текущая стоимость, очевидно, зависит от общего объема платежей. Как правило, чем проект крупнее, тем эта характеристика проекта больше по абсолютной величине (например, изменения ставок налога в масштабе страны приносит больший эффект, чем в масштабах региона). При этом при одних значениях нормы дисконта она может быть положительной, а при других - отрицательной. Крайние значения С = 0 (банковский процент крайне высок) и С=1 (он крайне низок) могут дать эти две возможности.

Для иных характеристик, например, для внутренней нормы доходности, выводы аналогичны. Дополнительные проблемы вносит неопределенность горизонта планирования, а также будущая инфляция. Если считать, что финансовый поток должен учитывать инфляцию, то это означает, что до принятия решений об инвестициях необходимо на годы вперед спрогнозировать рост цен, а это до сих пор еще не удавалось ни одной государственной или частной исследовательской структуре. Если же рост цен не учитывать, то отдаленные во времени доходы могут "растаять" в огне инфляции. На практике риски учитывают, увеличивая q на десяток-другой процентов (в этом и состоит "плата за риск").

Выше рассмотрен ряд характеристик финансовых потоков. Этот перечень можно существенно расширить. Например, комбинируя прибыль и рентабельность, можно строить характеристику, которая была бы пригодна для сравнения как малых, так и больших проектов.

Практические вопросы реализации инновационных и инвестиционных проектов

Рассмотрим некоторые вопросы, связанные с практическими вопросами подготовки и реализации инновационных и инвестиционных проектов.

Неопределенность и риски будущего развития. Будущее нам неизвестно. А потому неизвестны и будущие доходы и расходы, мы можем лишь прогнозировать их с той или иной степенью уверенности. Как описывать неопределенность будущего? Чем мы рискуем, и что вообще понимать под "риском"? Как отражается неопределенность будущего на потоках платежей, их характеристиках и выводах об эффективности управляющих воздействий на реализацию инвестиционного проекта? Как уменьшить возможные потери и защититься от рисков?

Подчеркнем, что фактор риска является весьма существенным. Инвестиционная деятельность, во-первых, всегда связана с иммобилизацией финансовых ресурсов компании и, во-вторых, обычно осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может значительно варьироваться.

Понятие "риск" многогранно. При использовании статистических методов управления качеством риски - это вероятности некоторых событий (в статистическом приемочном контроле риск поставщика - это вероятность забракования партии продукции хорошего качества, а риск потребителя - приемки "плохой" партии; при статистическом регулировании процессов рассматривают риск незамеченной разладки и риск излишней наладки). Тогда для управления риском задают ограничения на вероятности нежелательных событий. Иногда под уменьшением риска понимают уменьшение дисперсии случайной величины. В теории принятия решений риск - это плата за принятие решения, отличного от оптимального, она обычно выражается как математическое ожидание. В экономике потери от осуществления нежелательных событий выражаются обычно в денежных единицах, т.е. в виде соответствующего потока платежей в условиях неопределенности. Такой поток моделируется случайным процессом.

Методы математического моделирования позволяют предложить и изучить разнообразные методы оценки рисков. Широко применяются два вида методов - статистические, основанные на использовании эмпирических данных, и экспертные, опирающиеся на мнения и интуицию специалистов. Теория и практика экспертных оценок - большое направление научно-практической деятельности, активно развиваемое в нашей стране с начала 70-х годов. Этому направлению посвящена одна из следующих глав.

Разработаны различные способы уменьшения экономических рисков, связанные с выбором стратегий поведения, в частности, с диверсификацией, страхованием и др. Нестандартный пример: применительно к системам налогообложения диверсификация означает использование не одного, а системы налогов, чтобы нейтрализовать действия налогоплательщиков, нацеленные на уменьшение своих налоговых платежей.

Необходимость применения экспертных оценок при сравнении инвестиционных проектов. Из сказанного выше вытекает, что разнообразные формальные методы оценки инвестиционных проектов и их рисков во многих случаях (реально во всех нетривиальных ситуациях) не могут дать однозначных рекомендаций.

Поэтому процедуры экспертного оценивания нужно применять не только на заключительном этапе, но и на всех остальных этапах анализа инвестиционного проекта. При этом необходимо использовать весь арсенал теории и практики экспертных оценок, весьма развитой области научной и практической деятельности. В конце процесса принятия решения - всегда человек.

Мы не призываем отказаться от формально-экономических методов. Вычисление чистой текущей стоимости и других характеристик финансовых потоков, использование соответствующих программных продуктов полезно для принятия обоснованных решений. Однако нельзя абсолютизировать формально-экономические методы. На основной вопрос: что лучше - быстро, но мало, или долго, но много - ответить могут только эксперты.

Поэтому система поддержки принятия решений в области управления инвестициями, а также, например, совершенствования налогообложения (в том числе оценки управляющих воздействий на процессы налогообложения) должна сочетать формально-экономические и экспертные процедуры.

Технико-экономические обоснования проектов и бизнес-планы. Инновационные и инвестиционные проекты начинаются с планирования. Практически всегда разрабатывается технико-экономическое обоснование проекта, которое в современной традиции называется бизнес-планом. В нем рассматриваются, в частности, и те вопросы, которые обсуждались выше.

Бизнес-план - обширный документ, состоит зачастую из сотен и тысяч страниц. Выпущено много пособий по этой тематике, в частности, по составлению бизнес-планов , сборники типовых бизнес-планов, справочные пособия по управлению инвестициями. При этом у любого пособия есть свои достоинства и недостатки, один автор обращает внимание на одну сторону вопроса, другой - на другую. Но надо помнить, что за последствия принимаемых решений отвечает тот, кто их принимает, а не авторы того или иного пособия или учебника. Бесспорно совершенно, что ни одна книга не может освободить управленца (менеджера), экономиста, инженера от умственной работы и ответственности за принимаемые решения, от активного использования его здравого смысла и знаний.

Контрольные вопросы

Приведите примеры инноваций, в которых Вы участвовали за последние полгода. Каков был уровень изменения?

Опишите необходимые действия при проведении инновации.

Приведите примеры СТЭЭП-факторов.

Почему необходимо учитывать СТЭЭП-факторы при проведении инноваций?

Почему необходимо дисконтировать распределенные во времени платежи и поступления?

Как связаны чистая текущая стоимость и внутренняя норма доходности?

Связан ли срок окупаемости с банковским процентом?

В чем состоит проблема горизонта планирования?

Почему необходимо использовать методы экспертных оценок при сравнении инвестиционных проектов?

Темы докладов, рефератов, исследовательских работ

Для инновации, в которой Вы участвовали, проведите анализ поля сил, рассмотрите методы преодоления сопротивления инновации и оцените результат осуществления нововведения.

Спланируйте проведение инновации, связанной с Вашей деятельностью, используя рассмотренные в главе инструменты инновационного менеджмента.

Изучите чувствительность дисконт-функции по отношению к малым отклонениям банковских процентов (коэффициентов дисконтирования $$q$$ ) в различные годы.

Сравните такие характеристики финансовых потоков инвестиционных проектов, как чистая текущая стоимость и рентабельность.

Укажите достаточные условия однозначного определения внутренней нормы доходности.

Разработайте процедуру применения экспертных оценок при сравнении эффективности инвестиционных проектов.

Разработайте бизнес-план проекта, относящегося к Вашей области деятельности.