С переходом экономики России на рыночные отношения стал развиваться и рынок недвижимости как составная и существенная часть общего рынка.
Недвижимое имущество играет особую роль в экономической и социально-культурной жизни любого общества, выступая в качестве важнейшего экономического ресурса и играя роль той пространственной среды, в которой осуществляется любая человеческая деятельность. Недвижимость - важнейшая из составных частей национального богатства всех стран мира. Как бы ни был высок уровень индустриального и интеллектуального развития страны, земля везде составляет весомую часть национального богатства, и в целом на долю недвижимого имущества приходится более 50% мирового богатства.
Поэтому развитие рынка недвижимости имеет очень важное значение как для юридических, так и физических лиц, для оживления инвестиционной деятельности, для удовлетворения потребности общества и субъектов хозяйствования в недвижимости, для развития ипотечного кредитования, а в конечном итоге - для развития экономики.
Согласно ст. 130 Гражданского кодекса РФ к недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся:
К недвижимости относятся также подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего плаванья, космические объекты (ст. 130 ГК РФ). По закону к недвижимости может быть отнесено и другое имущество.
Согласно ГК РФ предприятием признается имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Поэтому предприятие можно отнести к недвижимости. Ранее в законодательстве понятие "юридическое лицо" нередко отождествлялось с понятием "предприятие". ГК РФ исходит из того, что предприятие является не субъектом, а объектом юридических прав. Предприятие в целом или его часть могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды, других сделок.
В ГК РФ дано следующее определение понятия юридического лица. Юридическим лицом признается организация, которая имеет в собственном, хозяйственном ведении или оперативном управлении обособленное имущество и отвечает по своим обязательствам этим имуществом, может от своего имени приобретать и осуществлять имущественные и личные неимущественные права, нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде. Юридические лица должны иметь самостоятельный баланс или смету (ст. 48 ГК РФ).
Развитие рынка недвижимости тесно взаимосвязано с оценкой имущества и бизнеса.
Оценка недвижимости - операция по определению стоимости объекта.
Оценка - важнейшая функция маркетинга и системы управления недвижимостью в целом. Чем ближе фактическое значение стоимости объекта к истинному, тем меньше вероятность ошибки принятия решения в области управления недвижимостью. Оценить недвижимость - значит, определить рыночную стоимость объекта.
Рыночная стоимость недвижимости - наиболее вероятная цена, которая может быть установлена на оцениваемый объект недвижимости в условиях конкуренции, когда продавец и покупатель свободны в своих действиях, имеют полную информацию об объекте, условиях сделки и ситуации на рынке.
Оценка предприятия (бизнеса) - это более сложный и трудоемкий процесс по сравнению с оценкой имущества.
Сложность оценки предприятия (бизнеса) заключается в том, что предприятие в этом случае рассматривается как единый имущественный комплекс, способный производить продукцию (работы, услуги), т.е. приносить определенный доход. И в этом случае надо учитывать множество факторов, которые имеются на момент оценки и которые появятся в будущем. А это очень сложно сделать.
Иное дело, когда мы оцениваем отдельное транспортное средство, оборудование, здание или сооружение. В этом случае больше определенностей.
Бизнес - это определенная деятельность, организованная в рамках определенной структуры. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Таким образом, бизнес становится объектом сделки, обладающим всеми признаками товара. Но этот товар особого рода.
Оценку бизнеса необходимо рассматривать с двух позиций.
Оценка бизнеса - это совокупность действий оценщика, направленных на определение объективной рыночной стоимости предприятия.
Оценка как результат. Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена прав на собственность, по которой она может быть продана.
Оценка стоимости - наше представление или мнение о реальном, истинном по сути неизвестном значении стоимости.
В оценочной деятельности различают следующие виды стоимости предприятия: рыночную, инвестиционную, ликвидационную, залоговую, балансовую и др.
В ст. 3 Федерального закона от 6 августа 1998 г. № 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" дается следующее определение рыночной стоимости.
Рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, если стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и при условии, что на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. когда:
Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налогами. Именно рыночную стоимость определяют при оценке для целей купли-продажи предприятия или части его активов.
Рыночная стоимость является объективной, независимой от желания отдельных участников рынка недвижимости и отражает реальные экономические условия, складывающиеся на этом рынке.
Под рыночной стоимостью в Международных стандартах оценки понимается расчетная величина, за которую предполагается переход имущества из рук в руки на дату оценки в результате коммерческой сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом предполагается, что каждая сторона действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.
Инвестиционная стоимость - это стоимость предприятия для конкретного инвестора или групп инвесторов. Инвестиционная стоимость определяется как основа индивидуальных требований к инвестициям. Типичный инвестор, вкладывая в бизнес, стремится получить наряду с возвратом вложенного капитала еще и прибыль на вложенный капитал. Поэтому расчет инвестиционной стоимости производится исходя из ожидаемых данных инвестором доходов и конкретной ставки их капитализации.
Стоимость воспроизводства - это затраты на воспроизводство точной копии предприятия или другого актива, даже если есть более экономичные аналоги. Точная копия означает, что объект воспроизводится с использованием таких же архитектурных решений, строительных конструкций и материалов, а также с тем же качеством строительно-монтажных работ, что и у объекта оценки. В данном случае воспроизводится тот же моральный износ объекта и те же недостатки в архитектурных решениях, которые имелись у оцениваемого объекта. Не учитывается при этом только физический износ.
Стоимость замещения - это затраты на создание предприятия, имеющего с оцениваемым эквивалентную полезность, но построенного в новом архитектурном стиле, с использованием современных и прогрессивных материалов, конструкций, оборудования. Этот вид стоимости широко используется в сфере страхования.
Ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной продаже, - это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости.
Залоговая стоимость - оценка предприятия по рыночной стоимости для целей ипотечного кредитования.
Балансовая стоимость - затраты на строительство или приобретение объекта собственности. Балансовая стоимость бывает первоначальной и восстановительной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в эксплуатацию. Восстановительная стоимость - это стоимость воспроизводства ранее созданных основных средств в современных условиях; определяется в процессе переоценки основных фондов.
В основе оценки бизнеса лежит предположение, что его сегодняшняя стоимость равна стоимости будущих выгод (доходов), которые собственник может получить в результате владения данной собственностью (бизнесом).
Действительно, разумный покупатель согласится инвестировать в компанию только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых доходов от собственности будет по меньшей мере равна цене приобретения. Точно так же рационально мыслящий продавец в нормальных условиях не будет продавать свою собственность, если текущая стоимость тех же ожидаемых доходов больше, чем продажная цена.
Цель оценки - расчет и обоснование рыночной стоимости предприятия.
Оценка предприятия не является самоцелью, она подчинена решению определенной, конкретной задачи.
Оценщику необходимо знать задачу, ради которой проводится оценка, только тогда он сможет правильно выбрать нужный методический инструментарий.
Наиболее характерные случаи, когда возникает потребность в оценке стоимости предприятия:
Таким образом, обоснованность и достоверность оценки стоимости имущественного комплекса во многом зависит от того, насколько правильно определена область использования оценки: купля-продажа, получение кредита, страхование, налогообложение и т.д.
По мере развития рыночных отношений, в том числе и рынка недвижимости в РФ, потребность в оценке будет возрастать, а следовательно, и в специалистах в области оценки бизнеса.
Для объективной оценки стоимости предприятия необходимо знать факторы, на нее влияющие, и учитывать их в оценочной деятельности. Все эти факторы можно объединить в две группы: внешние и внутренние.
К внешним факторам можно отнести: состояние национальной экономики и тенденции ее развития; политическую и социальную обстановку в стране; инвестиционную привлекательность в стране; уровень инфляции; экономические и социальные планы государства на перспективу и др. Таким образом, внешние факторы связаны с конкретной обстановкой на макроуровне и тенденцией ее изменения.
Внутренние факторы связаны со сложившейся обстановкой в месте нахождения оцениваемого предприятия. К ним можно отнести: соотношение спроса и предложения; инвестиционную привлекательность оцениваемого предприятия; инвестиционную привлекательность региона; инвестиционный риск; ликвидность оцениваемого предприятия; степень контроля инвестора (собственника) над приобретаемым предприятием; настоящую и будущую прибыль оцениваемого бизнеса и др.
В зависимости от того, как влияют факторы на оценку стоимости предприятия, все их можно расчленить на две группы: позитивные и негативные.
Позитивные факторы - это такие факторы, которые положительно влияют на оценку стоимости предприятия, а негативные - отрицательно.
Например, к позитивным факторам можно отнести: опережение спроса над предложением; приобретение владельцем полного контроля над приобретаемой недвижимостью; высокие доходы в будущем от приобретаемой собственности; низкий инвестиционный риск и др.
К негативным факторам можно отнести: низкую инвестиционную привлекательность региона, в котором расположено предприятие; слабый менеджмент на предприятии; опережение предложения над спросом; высокий инвестиционный риск и др.
В бытность плановой экономики не было необходимости в оценке бизнеса, поэтому и подготовка специалистов в области оценочной деятельности в средних и высших учебных заведениях СССР не осуществлялась. С распадом СССР и переходом РФ на рыночные отношения возникла острая потребность в оценке недвижимости, в том числе и бизнеса, в условиях отсутствия специалистов и наработанных отечественных методических подходов к оценке бизнеса.
В этих условиях в срочном порядке началась подготовка российских оценщиков на основе обобщения мирового опыта в области оценочной деятельности.
Российские оценщики за основу приняли американские методические подходы к оценке бизнеса.
Различают следующие методические подходы к оценке стоимости предприятия (бизнеса).
Каждый из этих подходов имеет свои особенности, специфику и наиболее приемлемую область использования.
Недостаток первых двух методов заключается в том, что они рассматривают предприятия в статике, т.е. без учета тех доходов, которые оно может принести в будущем.
Остановимся более подробно на сущности вышеупомянутых методических подходов к оценке бизнеса.
При доходном подходе используются два метода:
Сущность метода прямой капитализации. Данный метод оценки предприятий используется, когда чистый доход от функционирования оцениваемого предприятия прогнозируется стабильным в будущем периоде.
Предполагается, что, капитализируя этот стабильный чистый доход по общей ставке капитализации, мы получим рыночную стоимость оцениваемого предприятия.
При этом используются следующие формулы:
| где | $$С_п$$ | - | стоимость предприятия (бизнеса); |
| Д | - | ежегодный чистый доход; | |
| $$K_к$$ | - | коэффициент капитализации; | |
| М | - | мультипликатор. |
При определении стоимости предприятия (бизнеса) методом прямой капитализации эксперту-оценщику необходимо решить три задачи.
В мировой и отечественной практике в области оценочной деятельности для определения стоимости предприятия методом прямой капитализации используются различные виды чистого дохода. Наиболее распространенными из них являются:
Выбор вида чистого дохода определяется оценщиками исходя из имеющейся информации по оцениваемому предприятию и проданным предприятиям-аналогам.
После выбора вида чистого дохода оценщик приступает к решению второй задачи - прогнозированию величины годового чистого дохода.
На практике используются следующие методы прогнозирования чистого дохода:
Эти методы экспертами-оценщиками используются наиболее часто из-за их простоты и достаточной точности.
Первые два метода используются в том случае, если в результате анализа чистого дохода за период предыстории не обнаружилась ярко выраженная тенденция.
Если в результате анализа чистого дохода за период предыстории выявлена определенная тенденция, то в этом случае используется метод экстраполяции.
Пример 1. Предположим, что у нас имеются данные о чистом доходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия.
| 1-й год - 10,5 млн руб. |
| 2-й год - 10,7 млн руб. |
| 3-й год - 9,5 млн руб. |
| 4-й год - 10,0 млн руб. |
| 5-й год - 10,5 млн руб. |
Требуется определить чистый доход для оцениваемого предприятия.
Из анализа этих данных следует, что четко выраженная тенденция отсутствует. Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия можно использовать метод простой средней и метод средневзвешенной.
Решение.
Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом простой средней:
Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом средневзвешенной:
| $$10,5 \times 1 = 10,5$$ млн руб. |
| $$10,7 \times 2 = 21,4$$ млн руб. |
| $$9,5 \times 3 = 28,5$$ млн руб. |
| $$10,0 \times 4 = 40,0$$ млн руб. |
| $$10,5 \times 5 = 52,5$$ млн руб. |
| 15 152,9 млн руб. |
Прогнозируемый годовой чистый доход составит
В связи с тем, что прогнозируемый годовой чистый доход, определенный методом средневзвешенной, считается более точным, то для определения стоимости оцениваемого предприятия прогнозируемый годовой чистый доход составит 10,19 млн руб.
Пример 2. Предположим, что у нас имеются данные о чистом до ходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия.
| 1-й год - 15,0 млн руб. |
| 2-й год - 15,5 млн руб. |
| 3-й год - 15,8 млн руб. |
| 4-й год - 16,5 млн руб. |
| 5-й год - 17,5 млн руб. |
Требуется спрогнозировать чистый доход для оцениваемого предприятия.
В данном примере наблюдается четкая тенденция увеличения по годам годового чистого дохода, что наглядно видно на рис 18.1.
(рис 18.1) Годовой чистый доход оцениваемого предприятия в динамике
Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия целесообразно использовать метод средневзвешенной.
Более совершенным приемом выявления общей тенденции динамики является аналитическое выравнивание. Оно заключается в следующем.
На основе экономического анализа выявляется характер динамики за период предыстории.
Исходя из характера динамики выбирается то или иное математическое выражение закономерности, проявляющейся в применении годового чистого дохода за период предыстории, т.е. выбирается то или иное аналитическое уравнение, которому на графике будет соответствовать определенная линия - прямая, парабола, гипербола и т.п. В нашем случае это будет прямая.
Способом наименьших квадратов определяются параметры аналитического уравнения выбранной линии, которая наиболее близко подходила бы к фактическим уровням ряда. Это означает, что сумма квадратов отклонения фактического уровня от выровненных, т.е. расположенных на искомой линии, должна быть наименьшей:
| где | y | - | фактические уровни; |
 |
- | соответствующие им во времени (t) выровненные уровни, расположенные на искомой прямой. |
Рассмотрим технику выравнивания ряда динамики по прямой линии:
| где | t | - | время, т.е. порядковые номера периодов или моментов времени; |
| $$\alpha_0, \alpha_1$$ | - | параметры искомой прямой. |
Параметры $$\alpha_0$$ и $$\alpha_1$$ искомой прямой, удовлетворяющие принципу наименьших квадратов, находятся путем решения следующей системы уравнений:
| где | y | - | фактические уровни ряда динамики; |
| n | - | число уровней. |
Эта система уравнений значительно упрощается, если начало отсчета времени перенести в середину рассматриваемого периода. В этом случае параметры уравнения можно определить из выражений:
Для нашего примера данные для расчета параметров уравнения представлены в табл. 18.1.
| Годы | Годовой чистый доход (млн. руб.), y | t | yt | $$t_2$$ |  |
|---|---|---|---|---|---|
| 2000 | 15,0 | -2 | -30 | 4 | 14,86 |
| 2001 | 15,5 | -1 | -15,5 | 1 | 15,46 |
| 2002 | 15,8 | 0 | 0 | 0 | 16,06 |
| 2003 | 16,5 | +1 | +16,5 | 1 | 16,66 |
| 2004 | 17,5 | +2 | +35,0 | 4 | 17,26 |
| 80,3 | 0 | 6.0 | 10 | 80,3 |
Отсюда уравнение прямой в нашем примере:
Подставляя в это уравнение соответствующие значения t, найдем выровненные уровни 
. Изобразим исходные данные и данную прямую на графике (рис 18.1).
Прогнозный годовой чистый доход для нашего примера составляет 17,26 млн руб. Именно эта величина является основной для определения оцениваемого предприятия.
Большой ошибкой не будет, если за основу мы примем среднее значение чистого дохода на 2005 г., т.е. на первый год прогнозного периода. В нашем случае эта величина составит:
Вообще в научной литературе оценщику рекомендуется самостоятельно выбирать годовой чистый доход между несколькими вариантами:
После определения прогнозного значения годового чистого дохода необходимо определить коэффициент капитализации.
Коэффициент капитализации - параметр, преобразующий будущие доходы предприятия в текущую стоимость предприятия. Может учитывать как сам доход от его деятельности, так и возмещения основного капитала, затраченного на покупку данного оцениваемого предприятия.
Коэффициент, учитывающий обе упомянутые составляющие, называется общим коэффициентом капитализации (или общей составной капитализации).
Он выражает зависимость между доходом предприятия и его рыночной стоимостью, но не учитывает долги предприятия.
Существует ряд методов расчета коэффициента капитализации, наиболее распространенными из них являются:
Рассмотрим некоторые из них более подробно.
Метод прямой капитализации. Согласно этому методу коэффициент капитализации (норма, или ставка, капитализации) определяется из следующего выражения:
Суть этого метода основана на том, что предполагается, что у схожих предприятий одинаковые коэффициент капитализации. Главная задача эксперта-оценщика при реализации данного метода - подобрать подходящие оцениваемому объекту аналоги. Для этого необходимо тщательно проанализировать балансы и отчеты о финансовых результатах по потенциальным проданным предприятиям-аналогам.
При этом необходимо, чтобы даты продажи предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия были как можно ближе, так как фактор времени в этом случае играет очень важную роль.
Пример. За последнее время продано несколько предприятий-аналогов, по которым известна следующая информация (табл. 18.2).
| Предприятия -аналоги | Чистый доход, млн. руб. | Цена предприятия, млн. руб. |
|---|---|---|
| № 1 | 30 | 200 |
| № 2 | 35 | 300 |
| № 3 | 45 | 310 |
| № 4 | 55 | 320 |
| № 5 | 60 | 420 |
| Оцениваемое предприятие | 38 | ? |
Решение.
Определяем норму капитализации по проданным предприятиям-аналогам.
| № 1 30/200 = 0,15. |
| № 2 35/300 = 0,12. |
| № 3 45/310 = 0,15. |
| № 4 55/320 = 0,17. |
| № 5 60/420 = 0,14. |
Определяем среднюю норму капитализации по проданным объектам-аналогам:
Метод связанных инвестиций - заемного и собственного капиталов. Этот метод для определения коэффициента капитализации применяется в том случае, когда для покупки оцениваемого предприятия будут использованы собственный и заемный капиталы.
В данном случае общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям на доход заемного и собственного капиталов. В противном случае кредиторы не предоставят кредита.
$$K_{общ} = K_3 + K_с,$$| где | $$K_{общ}$$ | - | общая ставка капитализации; |
| $$K_3$$ | - | ставка заемного капитала; | |
| $$K_с$$ | - | ставка собственного капитала. |
Ежегодные выплаты по кредиту
| где | $$d_з$$ | - | доля заемного капитала при приобретении оцениваемого предприятия; |
| $$d_c = (1 - d_з)$$ | - | доля собственного капитала при приобретении оцениваемого предприятия. |
Пример. При приобретении оцениваемого предприятия инвестором на 60% были использованы собственные средства, а на 40% - кредитные ресурсы.
Ставка заемного капитала составляет 24%, а ставка капитализации на собственный капитал - 20%.
Необходимо определить общую ставку капитализации.
Решение.
Определяем общую ставку капитализации:
$$K_{общ} = 0,6 \times 0,2 + 0,4 \times 0,24 = 0,12 + 0,096 = 0,216.$$Кумулятивный метод (суммарный) метод определения общего коэффициента капитализации.
Данный метод расчета общего коэффициента применяется в том случае, если для приобретения оцениваемого предприятия используется только собственный капитал.
В этом случае общий коэффициент капитализации можно определить из выражения:
$$K_{общ} = K_р + K_{в.к},$$| где | $$K_р$$ | - | сумма поправок за всевозможные риски; |
| $$K_{в.к}$$ | - | ставки возмещения основного капитала. |
| где | $$K_{бр}$$ | - | безрисковая ставка дохода; |
| $$K_{др}$$ | - | поправка за дополнительный риск; | |
| $$K_{ну}$$ | - | поправка за дополнительный риск, связанный с неэффективным управлением инвестициями; | |
| $$K_{н.п}$$ | - | поправка за низкую ликвидность предприятия. |
Величина $$K_{вк}$$ определяется из выражения
$$K_{вк} = 1/Т_{вк},$$| где | $$Т_{вк}$$ | - | число лет, требуемых для возврата вложенного капитала. |
Из всего вышеперечисленного можно сделать вывод, что для определения коэффициента капитализации можно использовать различные методы исходя из специфики оцениваемого предприятия, источников финансирования его приобретения и других особенностей.
Среди методов прямой капитализации в экономической литературе встречается и такой метод, как метод капитализации фактических или потенциальных дивидендов.
Данные методы оценки используются, как правило, для открытых предприятий, так как необходимую исходную информацию для расчетов по этим методам можно найти лишь на фондовом рынке. Суть методов капитализации фактических и потенциальных дивидендов заключается в анализе рыночной информации о дивидендной отдаче в сопоставимых предприятиях данной отрасли и использовании этой информации для определения стоимости оцениваемого предприятия.
Дивидендная отдача рассчитывается по формуле:
Зная дивидендную отдачу в сопоставимых предприятиях отрасли, можно определить рыночную стоимость оцениваемого предприятия из выражения:
$$С_п = Д_в / О_д \times N,$$| где | $$С_п$$ | - | стоимость оцениваемого предприятия; |
| $$Д_в$$ | - | фактические или потенциальные дивиденды на одну акцию оцениваемого предприятия; | |
| $$О_д$$ | - | дивидендная отдача по сопоставимым предприятиям отрасли; | |
| N | - | количество акций у оцениваемого предприятия. |
Сущность метода дисконтированного денежного потока. Оценка стоимости предприятия на основе дисконтированного денежного потока в западной практике является наиболее распространенной.
Достоинство этого метода заключается в следующем.
Если метод прямой капитализации в основном может быть использован для оценки предприятий со стабильным чистым годовым доходом, то метод дисконтированного денежного потока может быть использован для оценки предприятий, как стабильно, так и нестабильно работающих, а также предприятий, которые на момент оценки работали с убытком, но у них имеются хорошие перспективы на будущее.
При определении рыночной стоимости предприятия методом дисконтированного дохода, как правило, соблюдается следующая последовательность действий.
Первый этап. Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предположим, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.
Второй этап. Выбор вида дохода и его прогнозирование.
Для рассматриваемого метода рекомендуется в качестве вида дохода использовать денежные потоки оцениваемого предприятия. Денежный поток (Cash Flow) за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком "плюс") и платежей (со знаком "минус").
При этом оценщик исходя из специфики предприятия может использовать одну из двух методик денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала.
| ± прибыль (убыток); |
| + амортизационные отчисления; |
| - процентные выплаты по кредитам; |
| - налог на прибыль; |
| - инвестиции; |
| + прирост долгосрочной задолженности; |
| - уменьшение долгосрочной задолженности; |
| - прирост собственных оборотных средств. |
Если у этого денежного потока вычесть процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, то мы получим денежный поток всего инвестированного капитала.
После выбора модели денежного потока оценщик должен их спрогнозировать для оцениваемого предприятия исходя из имеющейся информации, в том числе и на основе перспективного плана работы этого предприятия.
Третий этап. Определение ставки дисконта.
Ставка дисконта играет исключительно важную роль в оценке бизнеса, так как от ее величины в значительной мере зависит стоимость предприятия. Поэтому ставка дисконта должна быть обоснованной.
Ставка дисконта зависит от многих факторов, но основными из них являются: требования инвестора на вложенный капитал; инвестиционный риск, и чем он выше, тем больше ставка дисконтирования; необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени, так как они вкладывают капитал сейчас, а доходы будут получать в будущем. То есть они должны знать, сколько стоят будущие доходы сейчас, на момент вложения капитала.
Существуют различные методы определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются следующие:
Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется средневзвешенная стоимость капитала:
$$Е_{ср.взв} = d_з \times Е_з + d_c \times Е_с,$$| где | $$Е_{ср.взв}$$ | - | средневзвешенная стоимость капитала; |
| $$d_з, d_с$$ | - | доля заемного и собственного капиталов при приобретении оцениваемого предприятия; | |
| $$Е_з, Е_с$$ | - | ставка дисконта собственно на заемный и собственный капиталы. |
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле
$$R = R_f + \beta(R_m - R_f) + S_1 + S_2 + C,$$| где | R | - | требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); |
| $$R_f$$ | - | безрисковая ставка дохода; | |
| $$\beta$$ | - | коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); | |
| $$R_m$$ | - | общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); | |
| $$S_1$$ | - | премия для малых предприятий; | |
| $$S_2$$ | - | премия за риск, характерный для отдельной компании; | |
| С | - | страновой риск. |
Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Данный метод определения ставки дисконтирования для российских условий приемлем только для крупных корпораций, акции которых котируются на фондовом рынке РФ.
Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляются совокупные премии за инвестиционные риски, которые состоят из премий за отдельные "несистематические", относящиеся именно к данному проекту, риски.
$$Е_{общ} = Е_{бр} + Е_{др},$$| где | $$Е_{бр}$$ | - | безрисковая ставка; |
| $$Е_{др}$$ | - | совокупная премия за инвестиционные риски. |
Обычно при расчете совокупной премии за инвестиционные риски учитываются негативные стороны оцениваемого предприятия с точки зрения качества менеджмента, ликвидности, финансовой устойчивости, диверсифицированности и др.
Четвертый этап. Расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периодах.
Исходя из особенностей рассматриваемого метода рыночная стоимость предприятия складывается из двух частей: стоимости предприятия в прогнозном периоде и стоимости предприятия в постпрогнозном периоде:
$$С_{пр} = С_{пр1} + С_{пр2},$$| где | $$С_{пр}$$ | - | общая стоимость предприятия; |
| $$С_{пр1}$$ | - | стоимость предприятия в прогнозном периоде; | |
| $$С_{пр2}$$ | - | стоимость предприятия в постпрогнозном периоде. |
Общая стоимость предприятия может быть определена из выражения:
| где | $$Д_n$$ | - | денежный поток за каждый этап прогнозируемого периода; |
| Е | - | ставка дисконта; | |
| n | - | величина прогнозного периода; | |
| i | - | последний год прогнозного периода. |
| где | $$О_с$$ | - | стоимость предприятия в постпрогнозном периоде без учета дисконтирования; |
| $$Д_1$$ | - | денежный поток, который может быть получен в первый год постпрогнозного периода; | |
| $$Е_{ск}$$ | - | ставка дисконта для собственного капитала; | |
| д | - | ожидаемые темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде. |
Данный подход определения стоимости предприятия справедлив для случая, когда оцениваемое предприятие в постпрогнозный период будет иметь стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.
Но на практике могут быть самые разные случаи положения оцениваемого предприятия в постпрогнозный период:
В случае продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода рыночная стоимость предприятия может быть определена из выражения:
| где | $$Ц_{пр}$$ | - | цена продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода. |
Пятый этап. Внесение заключительных поправок.
После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, однако это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии подобные нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень использования производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.
В результате оценки предприятия методом дисконтированного денежного потока получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.
Данный метод основан на принципе замещения: покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.
Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.
Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.
Важной методической составляющей сравнительного подхода оценки стоимости предприятия являются основные принципы отбора предприятий-аналогов.
При отборе предприятий-аналогов для сравнения необходимо учитывать следующие принципы:
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:
Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных акциям оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, поэтому получение рыночной ценовой информации связано с большими трудностями.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость.
Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период. Ретро-информация собирается обычно за 5 лет. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогичным.
Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком. Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим.
Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа.
На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых". В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Сходство определяется по следующим основным критериям: сходство отрасли, производимой продукции, ее ассортимента и объема производства.
На втором этапе составляется список "кандидатов". То есть первоначальный список отобранных предприятий-аналогов уточняется, из него выбрасываются сомнительные объекты, а также такие объекты, по которым отсутствует достаточно полная информация.
На третьем этапе составляется окончательный список предприятий-аналогов, позволяющий аналитику определить рыночную стоимость оцениваемого объекта. На этом этапе оценщик ужесточает критерии сопоставимости и на основе этого составляет окончательный список.
При сравнении оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами следует обращать внимание на следующие моменты:
На основе анализа выявляются преимущества и недостатки оцениваемого предприятия по сравнению с аналогами.
Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.
Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акций и финансовой базой.
В качестве финансовой базы обычно используют:
Для расчета мультипликатора необходимо:
Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.
В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.
Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа:
К интервальным мультипликаторам относятся:
К моментным мультипликаторам относятся:
Выбор наиболее приемлемого из них определяется в каждой конкретной ситуации.
Основными методами сравнительного подхода являются:
Кратко рассмотрим суть этих методов.
Метод рынка капитала (метод компании-аналога) основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций, а не контрольного.
Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний.
При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:
Главное для этого метода - это найти информацию о проданных предприятиях-аналогах или хотя бы одном сопоставимом с оцениваемым предприятии по всем параметрам.
В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться в еженедельных журналах "Коммерсантъ" и "Эксперт" в рубрике "Финансовые рынки" по предприятиям, где акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более трех десятков), приводятся текущие коэффициенты "Цена / Прибыль".
Необходимо отметить, что для метода рынка капитала наиболее распространенными индикаторами являются: "Цена / Прибыль"; "Цена / Денежный поток"; "Цена / Чистая балансовая стоимость" и др.
При этом методе рыночная стоимость оцениваемого предприятия определяется в следующей последовательности.
Определяется рыночная стоимость предприятия-аналога из выражения:
$$С_п = Ц_р N_{отр},$$| где | $$Ц_р$$ | - | рыночная стоимость одной акции предприятия-аналога, наблюдаемая на фондовом рынке; |
| $$N_{отр}$$ | - | количество акций предприятия-аналога, наблюдаемая на фондовом рынке. |
| где | N | - | общее количество акций предприятия-аналога; |
| $$N_{вып}$$ | - | число акций, выкупленных компанией-аналогом; | |
| $$N_{неразм}$$ | - | количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке. |
По предприятию-аналогу определяется ранее выбранный ценовой мультипликатор, допустим это "Цена / Прибыль";
Рассчитывается рыночная стоимость оцениваемого предприятия:
$$С_{оп} = М \times П_{оп},$$| где | $$С_{оп}$$ | - | рыночная стоимость оцениваемого предприятия; |
| М | - | мультипликатор, т.е. значение коэффициента "Цена / Прибыль" предприятия-аналога; | |
| $$П_{оп}$$ | - | величина прибыли оцениваемого предприятия. |
Метод сделок (метод продаж). Метод сделок является разновидностью метода рынка капитала. Используется тот же алгоритм, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций. Таким образом, метод сделок используется для оценки контрольного пакета акций, а метод рынка капитала - для миноритарного.
Метод отраслевых коэффициентов. Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых компаний и носит вспомогательный характер.
В развитых странах мира на основе обобщения опыта были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.
Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:
Использование в оценочной деятельности такого подхода в оценке возможно только в том случае, если между показателями, на основе которых определяется мультипликатор, имеется довольно тесная взаимосвязь и она установлена на основе продажи многочисленных предприятий-аналогов, функционирующих в той или иной сфере.
В РФ из-за отсутствия достаточного опыта в оценочной деятельности такие зависимости не выявлены, поэтому метод отраслевых коэффициентов не нашел широкого применения.
Подход к оценке имущества предприятия с точки зрения затрат - это определение его текущей стоимости на основе расчета восстановительной стоимости оцениваемого объекта (или стоимости замещения) и определения его физического, технического состояния и функционального соответствия на дату оценки.
Текущая стоимость объекта определяется разницей между стоимостью нового строительства (восстановительной стоимостью или стоимостью замещения) и потерей стоимости за счет износа. При этом в текущую стоимость объекта должна быть включена не только прибыль подрядчика, входящая в сметную стоимость объекта, но и прибыль заказчика (инвестора), называемая предпринимательской прибылью.
Главный признак затратного подхода - это поэлементная оценка, т.е. оцениваемый имущественный комплекс расчленяется на составные части, а затем стоимость всего имущественного комплекса получают путем суммирования стоимостей его частей.
Область применения затратного подхода. Затратный подход в оценке предприятия является наиболее приемлемым в следующих случаях:
Сущность затратного подхода в оценке бизнеса. Основной недостаток затратного подхода в оценке бизнеса заключается в том, что он не учитывает будущие доходы от функционирования предприятия.
Базовой формулой в имущественном (затратном) подходе является:
собственный капитал = активы - обязательства.
Данный подход представлен двумя основными методами:
Метод стоимости чистых активов. Метод стоимости чистых активов наиболее приемлем в следующих случаях:
Показатель стоимости чистых активов введен первой частью Гражданского кодекса РФ для оценки степени ликвидности организаций.
Чистые активы (ЧА) - это величина, определяемая путем вычитания из сумм активов, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к вычету.
Порядок расчета стоимости ЧА в бухгалтерской оценке определяется в соответствии с порядком оценки стоимости чистых активов акционерных обществ, утвержденным приказом Минфина РФ и ФКЦБ России от 29 января 2003 г. № 10н/03-6/пз.
Проведение оценки с помощью методики чистых активов основывается на анализе финансовой отчетности. Она является индикатором финансового состояния предприятия на дату оценки, действительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов.
Основные документы финансовой отчетности, анализируемые в процессе оценки:
Кроме того, могут использоваться и другие официальные формы бухгалтерской отчетности, а также иная информация из внутренней отчетности предприятия.
Далее проводится корректировка бухгалтерского баланса оцениваемого предприятия, т.е. проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности.
Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов.
Все активы организации делятся на внеоборотные и оборотные. Такая классификация предусмотрена и в бухгалтерском балансе.
К внеоборотным активам относятся:
К оборотным активам относятся:
Перед оценкой основных средств и нематериальных активов их необходимо расчленить на определенные группы с целью использования единого методического подхода оценки к каждой из них.
Для оценки стоимости основных средств и нематериальных активов могут быть использованы затратный, сравнительный и доходный методические подходы.
Для примера рассмотрим методику оценки дебиторской задолженности. Оценка дебиторской задолженности должна исходить из определения дебиторской задолженности как части имущества должника (ст. 128 и ст. 132 ГК РФ).
На оценку дебиторской задолженности влияют такие факторы, как: условия прекращения обязательств; сроки расчетов, предусмотренные договорами; наличие обеспечения по соответствующему обязательству и др.
На основании имеющихся у предприятия документов о возникновении, составе и наличии дебиторской задолженности составляется перечень организаций-дебиторов, имеющих задолженность, в том числе просроченную. После проведения предварительного анализа исходной информации производится оценка и учет безнадежных долгов.
Для определения рыночной стоимости дебиторской задолженности каждой из организаций-дебиторов величина суммы дебиторской задолженности дисконтируется.
Величина рыночной стоимости дебиторской задолженности определяется путем умножения величины балансовой стоимости дебиторской задолженности, за вычетом безнадежных долгов, на величину коэффициента дисконтирования в зависимости от срока неплатежа по денежным обязательствам.
Пример. Фирма по оценке бизнеса на основе анализа дебиторской задолженности оцениваемого предприятия и финансового состояния предприятий-должников получила следующие сведения: общая дебиторская задолженность по оцениваемому предприятию составляет 52 млн руб., основными должниками являются предприятия:
Требуется оценить дебиторскую задолженность предприятия. Ставка дисконтирования составляет 15%.
Решение
Дебиторскую задолженность в сумме 5 млн руб. следует исключить, так как она является безнадежной.
Определяем стоимость дебиторской задолженности по первому предприятию:
Определяем дебиторскую задолженность по второму предприятию:
Определяем общую текущую стоимость дебиторской задолженности предприятия:
14,78 + 29,03 = 43,81 млн руб.
После оценки всего имущества и обязательств предприятия определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости сумм активов текущей стоимости всех обязательств.
При оценке бизнеса оценщик должен использовать все методические подходы: сравнительный, затратный и доходный.
Последовательность определения итоговой стоимости предприятия осуществляется по схеме, представленной на рис 18.2.
(рис 18.2) Последовательность определения итоговой стоимости предприятия
На первом этапе используются все методические подходы к оценке бизнеса. Оценка бизнеса всегда считается более объективной, если эксперт предпринял шаги к определению искомой стоимости, используя все три классических методических подхода.
На втором этапе определяется значимость каждого методического подхода для определения объективной оценки на основе присвоения доли каждому подходу, но в сумме эти доли должны составлять единицу. Определение долей методов строго индивидуально в каждом случае. Значимость каждого методического подхода зависит от множества факторов, в первую очередь от специфики оцениваемого объекта и возможности получения объективной информации по каждому из них. Необходимо проанализировать преимущества и недостатки каждого методического подхода применительно к оцениваемому объекту и выбрать из них наиболее приоритетный. Этот метод будет иметь более весомую долю по сравнению с другими.
Последовательность определения итоговой стоимости предприятия покажем на условном примере.
Пример. Оценщику было поручено определить рыночную стоимость сахарного завода с целью его продажи.
Рыночная стоимость этого предприятия составила:
Для каждого методического подхода оценщиком были установлены следующие весовые коэффициенты:
Следует определить окончательную рыночную стоимость сахарного завода.
Решение.
Окончательная рыночная стоимость сахарного завода составит:
$$75 \times 0,1 + 85 \times 0,2 + 105 \times 0,7 = 7,5 + 17 + 73,5 = 98\text{ млн руб.}$$С переходом экономики России на рыночные отношения стал развиваться и рынок недвижимости как составная и существенная часть общего рынка.
Недвижимое имущество играет особую роль в экономической и социально-культурной жизни любого общества, выступая в качестве важнейшего экономического ресурса и играя роль той пространственной среды, в которой осуществляется любая человеческая деятельность. Недвижимость - важнейшая из составных частей национального богатства всех стран мира. Как бы ни был высок уровень индустриального и интеллектуального развития страны, земля везде составляет весомую часть национального богатства, и в целом на долю недвижимого имущества приходится более 50% мирового богатства.
Поэтому развитие рынка недвижимости имеет очень важное значение как для юридических, так и физических лиц, для оживления инвестиционной деятельности, для удовлетворения потребности общества и субъектов хозяйствования в недвижимости, для развития ипотечного кредитования, а в конечном итоге - для развития экономики.
Согласно ст. 130 Гражданского кодекса РФ к недвижимым вещам (недвижимое имущество, недвижимость) относятся:
К недвижимости относятся также подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего плаванья, космические объекты (ст. 130 ГК РФ). По закону к недвижимости может быть отнесено и другое имущество.
Согласно ГК РФ предприятием признается имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Поэтому предприятие можно отнести к недвижимости. Ранее в законодательстве понятие "юридическое лицо" нередко отождествлялось с понятием "предприятие". ГК РФ исходит из того, что предприятие является не субъектом, а объектом юридических прав. Предприятие в целом или его часть могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды, других сделок.
В ГК РФ дано следующее определение понятия юридического лица. Юридическим лицом признается организация, которая имеет в собственном, хозяйственном ведении или оперативном управлении обособленное имущество и отвечает по своим обязательствам этим имуществом, может от своего имени приобретать и осуществлять имущественные и личные неимущественные права, нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде. Юридические лица должны иметь самостоятельный баланс или смету (ст. 48 ГК РФ).
Развитие рынка недвижимости тесно взаимосвязано с оценкой имущества и бизнеса.
Оценка недвижимости - операция по определению стоимости объекта.
Оценка - важнейшая функция маркетинга и системы управления недвижимостью в целом. Чем ближе фактическое значение стоимости объекта к истинному, тем меньше вероятность ошибки принятия решения в области управления недвижимостью. Оценить недвижимость - значит, определить рыночную стоимость объекта.
Рыночная стоимость недвижимости - наиболее вероятная цена, которая может быть установлена на оцениваемый объект недвижимости в условиях конкуренции, когда продавец и покупатель свободны в своих действиях, имеют полную информацию об объекте, условиях сделки и ситуации на рынке.
Оценка предприятия (бизнеса) - это более сложный и трудоемкий процесс по сравнению с оценкой имущества.
Сложность оценки предприятия (бизнеса) заключается в том, что предприятие в этом случае рассматривается как единый имущественный комплекс, способный производить продукцию (работы, услуги), т.е. приносить определенный доход. И в этом случае надо учитывать множество факторов, которые имеются на момент оценки и которые появятся в будущем. А это очень сложно сделать.
Иное дело, когда мы оцениваем отдельное транспортное средство, оборудование, здание или сооружение. В этом случае больше определенностей.
Бизнес - это определенная деятельность, организованная в рамках определенной структуры. Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Таким образом, бизнес становится объектом сделки, обладающим всеми признаками товара. Но этот товар особого рода.
Оценку бизнеса необходимо рассматривать с двух позиций.
Оценка бизнеса - это совокупность действий оценщика, направленных на определение объективной рыночной стоимости предприятия.
Оценка как результат. Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена прав на собственность, по которой она может быть продана.
Оценка стоимости - наше представление или мнение о реальном, истинном по сути неизвестном значении стоимости.
В оценочной деятельности различают следующие виды стоимости предприятия: рыночную, инвестиционную, ликвидационную, залоговую, балансовую и др.
В ст. 3 Федерального закона от 6 августа 1998 г. № 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" дается следующее определение рыночной стоимости.
Рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, если стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, и при условии, что на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. когда:
Этот вид стоимости применяется при решении всех вопросов, связанных с федеральными и местными налогами. Именно рыночную стоимость определяют при оценке для целей купли-продажи предприятия или части его активов.
Рыночная стоимость является объективной, независимой от желания отдельных участников рынка недвижимости и отражает реальные экономические условия, складывающиеся на этом рынке.
Под рыночной стоимостью в Международных стандартах оценки понимается расчетная величина, за которую предполагается переход имущества из рук в руки на дату оценки в результате коммерческой сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом предполагается, что каждая сторона действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.
Инвестиционная стоимость - это стоимость предприятия для конкретного инвестора или групп инвесторов. Инвестиционная стоимость определяется как основа индивидуальных требований к инвестициям. Типичный инвестор, вкладывая в бизнес, стремится получить наряду с возвратом вложенного капитала еще и прибыль на вложенный капитал. Поэтому расчет инвестиционной стоимости производится исходя из ожидаемых данных инвестором доходов и конкретной ставки их капитализации.
Стоимость воспроизводства - это затраты на воспроизводство точной копии предприятия или другого актива, даже если есть более экономичные аналоги. Точная копия означает, что объект воспроизводится с использованием таких же архитектурных решений, строительных конструкций и материалов, а также с тем же качеством строительно-монтажных работ, что и у объекта оценки. В данном случае воспроизводится тот же моральный износ объекта и те же недостатки в архитектурных решениях, которые имелись у оцениваемого объекта. Не учитывается при этом только физический износ.
Стоимость замещения - это затраты на создание предприятия, имеющего с оцениваемым эквивалентную полезность, но построенного в новом архитектурном стиле, с использованием современных и прогрессивных материалов, конструкций, оборудования. Этот вид стоимости широко используется в сфере страхования.
Ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной продаже, - это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости.
Залоговая стоимость - оценка предприятия по рыночной стоимости для целей ипотечного кредитования.
Балансовая стоимость - затраты на строительство или приобретение объекта собственности. Балансовая стоимость бывает первоначальной и восстановительной. Первоначальная стоимость отражается в бухгалтерских документах на момент ввода в эксплуатацию. Восстановительная стоимость - это стоимость воспроизводства ранее созданных основных средств в современных условиях; определяется в процессе переоценки основных фондов.
В основе оценки бизнеса лежит предположение, что его сегодняшняя стоимость равна стоимости будущих выгод (доходов), которые собственник может получить в результате владения данной собственностью (бизнесом).
Действительно, разумный покупатель согласится инвестировать в компанию только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых доходов от собственности будет по меньшей мере равна цене приобретения. Точно так же рационально мыслящий продавец в нормальных условиях не будет продавать свою собственность, если текущая стоимость тех же ожидаемых доходов больше, чем продажная цена.
Цель оценки - расчет и обоснование рыночной стоимости предприятия.
Оценка предприятия не является самоцелью, она подчинена решению определенной, конкретной задачи.
Оценщику необходимо знать задачу, ради которой проводится оценка, только тогда он сможет правильно выбрать нужный методический инструментарий.
Наиболее характерные случаи, когда возникает потребность в оценке стоимости предприятия:
Таким образом, обоснованность и достоверность оценки стоимости имущественного комплекса во многом зависит от того, насколько правильно определена область использования оценки: купля-продажа, получение кредита, страхование, налогообложение и т.д.
По мере развития рыночных отношений, в том числе и рынка недвижимости в РФ, потребность в оценке будет возрастать, а следовательно, и в специалистах в области оценки бизнеса.
Для объективной оценки стоимости предприятия необходимо знать факторы, на нее влияющие, и учитывать их в оценочной деятельности. Все эти факторы можно объединить в две группы: внешние и внутренние.
К внешним факторам можно отнести: состояние национальной экономики и тенденции ее развития; политическую и социальную обстановку в стране; инвестиционную привлекательность в стране; уровень инфляции; экономические и социальные планы государства на перспективу и др. Таким образом, внешние факторы связаны с конкретной обстановкой на макроуровне и тенденцией ее изменения.
Внутренние факторы связаны со сложившейся обстановкой в месте нахождения оцениваемого предприятия. К ним можно отнести: соотношение спроса и предложения; инвестиционную привлекательность оцениваемого предприятия; инвестиционную привлекательность региона; инвестиционный риск; ликвидность оцениваемого предприятия; степень контроля инвестора (собственника) над приобретаемым предприятием; настоящую и будущую прибыль оцениваемого бизнеса и др.
В зависимости от того, как влияют факторы на оценку стоимости предприятия, все их можно расчленить на две группы: позитивные и негативные.
Позитивные факторы - это такие факторы, которые положительно влияют на оценку стоимости предприятия, а негативные - отрицательно.
Например, к позитивным факторам можно отнести: опережение спроса над предложением; приобретение владельцем полного контроля над приобретаемой недвижимостью; высокие доходы в будущем от приобретаемой собственности; низкий инвестиционный риск и др.
К негативным факторам можно отнести: низкую инвестиционную привлекательность региона, в котором расположено предприятие; слабый менеджмент на предприятии; опережение предложения над спросом; высокий инвестиционный риск и др.
В бытность плановой экономики не было необходимости в оценке бизнеса, поэтому и подготовка специалистов в области оценочной деятельности в средних и высших учебных заведениях СССР не осуществлялась. С распадом СССР и переходом РФ на рыночные отношения возникла острая потребность в оценке недвижимости, в том числе и бизнеса, в условиях отсутствия специалистов и наработанных отечественных методических подходов к оценке бизнеса.
В этих условиях в срочном порядке началась подготовка российских оценщиков на основе обобщения мирового опыта в области оценочной деятельности.
Российские оценщики за основу приняли американские методические подходы к оценке бизнеса.
Различают следующие методические подходы к оценке стоимости предприятия (бизнеса).
Каждый из этих подходов имеет свои особенности, специфику и наиболее приемлемую область использования.
Недостаток первых двух методов заключается в том, что они рассматривают предприятия в статике, т.е. без учета тех доходов, которые оно может принести в будущем.
Остановимся более подробно на сущности вышеупомянутых методических подходов к оценке бизнеса.
При доходном подходе используются два метода:
Сущность метода прямой капитализации. Данный метод оценки предприятий используется, когда чистый доход от функционирования оцениваемого предприятия прогнозируется стабильным в будущем периоде.
Предполагается, что, капитализируя этот стабильный чистый доход по общей ставке капитализации, мы получим рыночную стоимость оцениваемого предприятия.
При этом используются следующие формулы:
| где | $$С_п$$ | - | стоимость предприятия (бизнеса); |
| Д | - | ежегодный чистый доход; | |
| $$K_к$$ | - | коэффициент капитализации; | |
| М | - | мультипликатор. |
При определении стоимости предприятия (бизнеса) методом прямой капитализации эксперту-оценщику необходимо решить три задачи.
В мировой и отечественной практике в области оценочной деятельности для определения стоимости предприятия методом прямой капитализации используются различные виды чистого дохода. Наиболее распространенными из них являются:
Выбор вида чистого дохода определяется оценщиками исходя из имеющейся информации по оцениваемому предприятию и проданным предприятиям-аналогам.
После выбора вида чистого дохода оценщик приступает к решению второй задачи - прогнозированию величины годового чистого дохода.
На практике используются следующие методы прогнозирования чистого дохода:
Эти методы экспертами-оценщиками используются наиболее часто из-за их простоты и достаточной точности.
Первые два метода используются в том случае, если в результате анализа чистого дохода за период предыстории не обнаружилась ярко выраженная тенденция.
Если в результате анализа чистого дохода за период предыстории выявлена определенная тенденция, то в этом случае используется метод экстраполяции.
Пример 1. Предположим, что у нас имеются данные о чистом доходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия.
| 1-й год - 10,5 млн руб. |
| 2-й год - 10,7 млн руб. |
| 3-й год - 9,5 млн руб. |
| 4-й год - 10,0 млн руб. |
| 5-й год - 10,5 млн руб. |
Требуется определить чистый доход для оцениваемого предприятия.
Из анализа этих данных следует, что четко выраженная тенденция отсутствует. Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия можно использовать метод простой средней и метод средневзвешенной.
Решение.
Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом простой средней:
Определяем прогнозируемый годовой чистый доход методом средневзвешенной:
| $$10,5 \times 1 = 10,5$$ млн руб. |
| $$10,7 \times 2 = 21,4$$ млн руб. |
| $$9,5 \times 3 = 28,5$$ млн руб. |
| $$10,0 \times 4 = 40,0$$ млн руб. |
| $$10,5 \times 5 = 52,5$$ млн руб. |
| 15 152,9 млн руб. |
Прогнозируемый годовой чистый доход составит
В связи с тем, что прогнозируемый годовой чистый доход, определенный методом средневзвешенной, считается более точным, то для определения стоимости оцениваемого предприятия прогнозируемый годовой чистый доход составит 10,19 млн руб.
Пример 2. Предположим, что у нас имеются данные о чистом до ходе за пятилетний период предыстории оцениваемого предприятия.
| 1-й год - 15,0 млн руб. |
| 2-й год - 15,5 млн руб. |
| 3-й год - 15,8 млн руб. |
| 4-й год - 16,5 млн руб. |
| 5-й год - 17,5 млн руб. |
Требуется спрогнозировать чистый доход для оцениваемого предприятия.
В данном примере наблюдается четкая тенденция увеличения по годам годового чистого дохода, что наглядно видно на рис 18.1.
(рис 18.1) Годовой чистый доход оцениваемого предприятия в динамике
Следовательно, для прогнозирования годового чистого дохода для оцениваемого предприятия целесообразно использовать метод средневзвешенной.
Более совершенным приемом выявления общей тенденции динамики является аналитическое выравнивание. Оно заключается в следующем.
На основе экономического анализа выявляется характер динамики за период предыстории.
Исходя из характера динамики выбирается то или иное математическое выражение закономерности, проявляющейся в применении годового чистого дохода за период предыстории, т.е. выбирается то или иное аналитическое уравнение, которому на графике будет соответствовать определенная линия - прямая, парабола, гипербола и т.п. В нашем случае это будет прямая.
Способом наименьших квадратов определяются параметры аналитического уравнения выбранной линии, которая наиболее близко подходила бы к фактическим уровням ряда. Это означает, что сумма квадратов отклонения фактического уровня от выровненных, т.е. расположенных на искомой линии, должна быть наименьшей:
| где | y | - | фактические уровни; |
|
- | соответствующие им во времени (t) выровненные уровни, расположенные на искомой прямой. |
Рассмотрим технику выравнивания ряда динамики по прямой линии:
| где | t | - | время, т.е. порядковые номера периодов или моментов времени; |
| $$\alpha_0, \alpha_1$$ | - | параметры искомой прямой. |
Параметры $$\alpha_0$$ и $$\alpha_1$$ искомой прямой, удовлетворяющие принципу наименьших квадратов, находятся путем решения следующей системы уравнений:
| где | y | - | фактические уровни ряда динамики; |
| n | - | число уровней. |
Эта система уравнений значительно упрощается, если начало отсчета времени перенести в середину рассматриваемого периода. В этом случае параметры уравнения можно определить из выражений:
Для нашего примера данные для расчета параметров уравнения представлены в табл. 18.1.
| Годы | Годовой чистый доход (млн. руб.), y | t | yt | $$t_2$$ | |
|---|---|---|---|---|---|
| 2000 | 15,0 | -2 | -30 | 4 | 14,86 |
| 2001 | 15,5 | -1 | -15,5 | 1 | 15,46 |
| 2002 | 15,8 | 0 | 0 | 0 | 16,06 |
| 2003 | 16,5 | +1 | +16,5 | 1 | 16,66 |
| 2004 | 17,5 | +2 | +35,0 | 4 | 17,26 |
| 80,3 | 0 | 6.0 | 10 | 80,3 |
Отсюда уравнение прямой в нашем примере:
Подставляя в это уравнение соответствующие значения t, найдем выровненные уровни . Изобразим исходные данные и данную прямую на графике (рис 18.1).
Прогнозный годовой чистый доход для нашего примера составляет 17,26 млн руб. Именно эта величина является основной для определения оцениваемого предприятия.
Большой ошибкой не будет, если за основу мы примем среднее значение чистого дохода на 2005 г., т.е. на первый год прогнозного периода. В нашем случае эта величина составит:
Вообще в научной литературе оценщику рекомендуется самостоятельно выбирать годовой чистый доход между несколькими вариантами:
После определения прогнозного значения годового чистого дохода необходимо определить коэффициент капитализации.
Коэффициент капитализации - параметр, преобразующий будущие доходы предприятия в текущую стоимость предприятия. Может учитывать как сам доход от его деятельности, так и возмещения основного капитала, затраченного на покупку данного оцениваемого предприятия.
Коэффициент, учитывающий обе упомянутые составляющие, называется общим коэффициентом капитализации (или общей составной капитализации).
Он выражает зависимость между доходом предприятия и его рыночной стоимостью, но не учитывает долги предприятия.
Существует ряд методов расчета коэффициента капитализации, наиболее распространенными из них являются:
Рассмотрим некоторые из них более подробно.
Метод прямой капитализации. Согласно этому методу коэффициент капитализации (норма, или ставка, капитализации) определяется из следующего выражения:
Суть этого метода основана на том, что предполагается, что у схожих предприятий одинаковые коэффициент капитализации. Главная задача эксперта-оценщика при реализации данного метода - подобрать подходящие оцениваемому объекту аналоги. Для этого необходимо тщательно проанализировать балансы и отчеты о финансовых результатах по потенциальным проданным предприятиям-аналогам.
При этом необходимо, чтобы даты продажи предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия были как можно ближе, так как фактор времени в этом случае играет очень важную роль.
Пример. За последнее время продано несколько предприятий-аналогов, по которым известна следующая информация (табл. 18.2).
| Предприятия -аналоги | Чистый доход, млн. руб. | Цена предприятия, млн. руб. |
|---|---|---|
| № 1 | 30 | 200 |
| № 2 | 35 | 300 |
| № 3 | 45 | 310 |
| № 4 | 55 | 320 |
| № 5 | 60 | 420 |
| Оцениваемое предприятие | 38 | ? |
Решение.
Определяем норму капитализации по проданным предприятиям-аналогам.
| № 1 30/200 = 0,15. |
| № 2 35/300 = 0,12. |
| № 3 45/310 = 0,15. |
| № 4 55/320 = 0,17. |
| № 5 60/420 = 0,14. |
Определяем среднюю норму капитализации по проданным объектам-аналогам:
Метод связанных инвестиций - заемного и собственного капиталов. Этот метод для определения коэффициента капитализации применяется в том случае, когда для покупки оцениваемого предприятия будут использованы собственный и заемный капиталы.
В данном случае общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям на доход заемного и собственного капиталов. В противном случае кредиторы не предоставят кредита.
$$K_{общ} = K_3 + K_с,$$| где | $$K_{общ}$$ | - | общая ставка капитализации; |
| $$K_3$$ | - | ставка заемного капитала; | |
| $$K_с$$ | - | ставка собственного капитала. |
Ежегодные выплаты по кредиту
| где | $$d_з$$ | - | доля заемного капитала при приобретении оцениваемого предприятия; |
| $$d_c = (1 - d_з)$$ | - | доля собственного капитала при приобретении оцениваемого предприятия. |
Пример. При приобретении оцениваемого предприятия инвестором на 60% были использованы собственные средства, а на 40% - кредитные ресурсы.
Ставка заемного капитала составляет 24%, а ставка капитализации на собственный капитал - 20%.
Необходимо определить общую ставку капитализации.
Решение.
Определяем общую ставку капитализации:
$$K_{общ} = 0,6 \times 0,2 + 0,4 \times 0,24 = 0,12 + 0,096 = 0,216.$$Кумулятивный метод (суммарный) метод определения общего коэффициента капитализации.
Данный метод расчета общего коэффициента применяется в том случае, если для приобретения оцениваемого предприятия используется только собственный капитал.
В этом случае общий коэффициент капитализации можно определить из выражения:
$$K_{общ} = K_р + K_{в.к},$$| где | $$K_р$$ | - | сумма поправок за всевозможные риски; |
| $$K_{в.к}$$ | - | ставки возмещения основного капитала. |
| где | $$K_{бр}$$ | - | безрисковая ставка дохода; |
| $$K_{др}$$ | - | поправка за дополнительный риск; | |
| $$K_{ну}$$ | - | поправка за дополнительный риск, связанный с неэффективным управлением инвестициями; | |
| $$K_{н.п}$$ | - | поправка за низкую ликвидность предприятия. |
Величина $$K_{вк}$$ определяется из выражения
$$K_{вк} = 1/Т_{вк},$$| где | $$Т_{вк}$$ | - | число лет, требуемых для возврата вложенного капитала. |
Из всего вышеперечисленного можно сделать вывод, что для определения коэффициента капитализации можно использовать различные методы исходя из специфики оцениваемого предприятия, источников финансирования его приобретения и других особенностей.
Среди методов прямой капитализации в экономической литературе встречается и такой метод, как метод капитализации фактических или потенциальных дивидендов.
Данные методы оценки используются, как правило, для открытых предприятий, так как необходимую исходную информацию для расчетов по этим методам можно найти лишь на фондовом рынке. Суть методов капитализации фактических и потенциальных дивидендов заключается в анализе рыночной информации о дивидендной отдаче в сопоставимых предприятиях данной отрасли и использовании этой информации для определения стоимости оцениваемого предприятия.
Дивидендная отдача рассчитывается по формуле:
Зная дивидендную отдачу в сопоставимых предприятиях отрасли, можно определить рыночную стоимость оцениваемого предприятия из выражения:
$$С_п = Д_в / О_д \times N,$$| где | $$С_п$$ | - | стоимость оцениваемого предприятия; |
| $$Д_в$$ | - | фактические или потенциальные дивиденды на одну акцию оцениваемого предприятия; | |
| $$О_д$$ | - | дивидендная отдача по сопоставимым предприятиям отрасли; | |
| N | - | количество акций у оцениваемого предприятия. |
Сущность метода дисконтированного денежного потока. Оценка стоимости предприятия на основе дисконтированного денежного потока в западной практике является наиболее распространенной.
Достоинство этого метода заключается в следующем.
Если метод прямой капитализации в основном может быть использован для оценки предприятий со стабильным чистым годовым доходом, то метод дисконтированного денежного потока может быть использован для оценки предприятий, как стабильно, так и нестабильно работающих, а также предприятий, которые на момент оценки работали с убытком, но у них имеются хорошие перспективы на будущее.
При определении рыночной стоимости предприятия методом дисконтированного дохода, как правило, соблюдается следующая последовательность действий.
Первый этап. Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предположим, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.
Второй этап. Выбор вида дохода и его прогнозирование.
Для рассматриваемого метода рекомендуется в качестве вида дохода использовать денежные потоки оцениваемого предприятия. Денежный поток (Cash Flow) за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком "плюс") и платежей (со знаком "минус").
При этом оценщик исходя из специфики предприятия может использовать одну из двух методик денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала.
| ± прибыль (убыток); |
| + амортизационные отчисления; |
| - процентные выплаты по кредитам; |
| - налог на прибыль; |
| - инвестиции; |
| + прирост долгосрочной задолженности; |
| - уменьшение долгосрочной задолженности; |
| - прирост собственных оборотных средств. |
Если у этого денежного потока вычесть процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, то мы получим денежный поток всего инвестированного капитала.
После выбора модели денежного потока оценщик должен их спрогнозировать для оцениваемого предприятия исходя из имеющейся информации, в том числе и на основе перспективного плана работы этого предприятия.
Третий этап. Определение ставки дисконта.
Ставка дисконта играет исключительно важную роль в оценке бизнеса, так как от ее величины в значительной мере зависит стоимость предприятия. Поэтому ставка дисконта должна быть обоснованной.
Ставка дисконта зависит от многих факторов, но основными из них являются: требования инвестора на вложенный капитал; инвестиционный риск, и чем он выше, тем больше ставка дисконтирования; необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени, так как они вкладывают капитал сейчас, а доходы будут получать в будущем. То есть они должны знать, сколько стоят будущие доходы сейчас, на момент вложения капитала.
Существуют различные методы определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются следующие:
Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется средневзвешенная стоимость капитала:
$$Е_{ср.взв} = d_з \times Е_з + d_c \times Е_с,$$| где | $$Е_{ср.взв}$$ | - | средневзвешенная стоимость капитала; |
| $$d_з, d_с$$ | - | доля заемного и собственного капиталов при приобретении оцениваемого предприятия; | |
| $$Е_з, Е_с$$ | - | ставка дисконта собственно на заемный и собственный капиталы. |
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле
$$R = R_f + \beta(R_m - R_f) + S_1 + S_2 + C,$$| где | R | - | требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); |
| $$R_f$$ | - | безрисковая ставка дохода; | |
| $$\beta$$ | - | коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); | |
| $$R_m$$ | - | общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); | |
| $$S_1$$ | - | премия для малых предприятий; | |
| $$S_2$$ | - | премия за риск, характерный для отдельной компании; | |
| С | - | страновой риск. |
Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:
Данный метод определения ставки дисконтирования для российских условий приемлем только для крупных корпораций, акции которых котируются на фондовом рынке РФ.
Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляются совокупные премии за инвестиционные риски, которые состоят из премий за отдельные "несистематические", относящиеся именно к данному проекту, риски.
$$Е_{общ} = Е_{бр} + Е_{др},$$| где | $$Е_{бр}$$ | - | безрисковая ставка; |
| $$Е_{др}$$ | - | совокупная премия за инвестиционные риски. |
Обычно при расчете совокупной премии за инвестиционные риски учитываются негативные стороны оцениваемого предприятия с точки зрения качества менеджмента, ликвидности, финансовой устойчивости, диверсифицированности и др.
Четвертый этап. Расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периодах.
Исходя из особенностей рассматриваемого метода рыночная стоимость предприятия складывается из двух частей: стоимости предприятия в прогнозном периоде и стоимости предприятия в постпрогнозном периоде:
$$С_{пр} = С_{пр1} + С_{пр2},$$| где | $$С_{пр}$$ | - | общая стоимость предприятия; |
| $$С_{пр1}$$ | - | стоимость предприятия в прогнозном периоде; | |
| $$С_{пр2}$$ | - | стоимость предприятия в постпрогнозном периоде. |
Общая стоимость предприятия может быть определена из выражения:
| где | $$Д_n$$ | - | денежный поток за каждый этап прогнозируемого периода; |
| Е | - | ставка дисконта; | |
| n | - | величина прогнозного периода; | |
| i | - | последний год прогнозного периода. |
| где | $$О_с$$ | - | стоимость предприятия в постпрогнозном периоде без учета дисконтирования; |
| $$Д_1$$ | - | денежный поток, который может быть получен в первый год постпрогнозного периода; | |
| $$Е_{ск}$$ | - | ставка дисконта для собственного капитала; | |
| д | - | ожидаемые темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде. |
Данный подход определения стоимости предприятия справедлив для случая, когда оцениваемое предприятие в постпрогнозный период будет иметь стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.
Но на практике могут быть самые разные случаи положения оцениваемого предприятия в постпрогнозный период:
В случае продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода рыночная стоимость предприятия может быть определена из выражения:
| где | $$Ц_{пр}$$ | - | цена продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода. |
Пятый этап. Внесение заключительных поправок.
После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, однако это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии подобные нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень использования производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.
В результате оценки предприятия методом дисконтированного денежного потока получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.
Данный метод основан на принципе замещения: покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.
Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.
Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.
Важной методической составляющей сравнительного подхода оценки стоимости предприятия являются основные принципы отбора предприятий-аналогов.
При отборе предприятий-аналогов для сравнения необходимо учитывать следующие принципы:
Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:
Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных акциям оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, поэтому получение рыночной ценовой информации связано с большими трудностями.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость.
Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период. Ретро-информация собирается обычно за 5 лет. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогичным.
Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком. Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим.
Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа.
На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых". В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Сходство определяется по следующим основным критериям: сходство отрасли, производимой продукции, ее ассортимента и объема производства.
На втором этапе составляется список "кандидатов". То есть первоначальный список отобранных предприятий-аналогов уточняется, из него выбрасываются сомнительные объекты, а также такие объекты, по которым отсутствует достаточно полная информация.
На третьем этапе составляется окончательный список предприятий-аналогов, позволяющий аналитику определить рыночную стоимость оцениваемого объекта. На этом этапе оценщик ужесточает критерии сопоставимости и на основе этого составляет окончательный список.
При сравнении оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами следует обращать внимание на следующие моменты:
На основе анализа выявляются преимущества и недостатки оцениваемого предприятия по сравнению с аналогами.
Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.
Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акций и финансовой базой.
В качестве финансовой базы обычно используют:
Для расчета мультипликатора необходимо:
Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.
В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.
Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа:
К интервальным мультипликаторам относятся:
К моментным мультипликаторам относятся:
Выбор наиболее приемлемого из них определяется в каждой конкретной ситуации.
Основными методами сравнительного подхода являются:
Кратко рассмотрим суть этих методов.
Метод рынка капитала (метод компании-аналога) основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций, а не контрольного.
Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний.
При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:
Главное для этого метода - это найти информацию о проданных предприятиях-аналогах или хотя бы одном сопоставимом с оцениваемым предприятии по всем параметрам.
В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться в еженедельных журналах "Коммерсантъ" и "Эксперт" в рубрике "Финансовые рынки" по предприятиям, где акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более трех десятков), приводятся текущие коэффициенты "Цена / Прибыль".
Необходимо отметить, что для метода рынка капитала наиболее распространенными индикаторами являются: "Цена / Прибыль"; "Цена / Денежный поток"; "Цена / Чистая балансовая стоимость" и др.
При этом методе рыночная стоимость оцениваемого предприятия определяется в следующей последовательности.
Определяется рыночная стоимость предприятия-аналога из выражения:
$$С_п = Ц_р N_{отр},$$| где | $$Ц_р$$ | - | рыночная стоимость одной акции предприятия-аналога, наблюдаемая на фондовом рынке; |
| $$N_{отр}$$ | - | количество акций предприятия-аналога, наблюдаемая на фондовом рынке. |
| где | N | - | общее количество акций предприятия-аналога; |
| $$N_{вып}$$ | - | число акций, выкупленных компанией-аналогом; | |
| $$N_{неразм}$$ | - | количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке. |
По предприятию-аналогу определяется ранее выбранный ценовой мультипликатор, допустим это "Цена / Прибыль";
Рассчитывается рыночная стоимость оцениваемого предприятия:
$$С_{оп} = М \times П_{оп},$$| где | $$С_{оп}$$ | - | рыночная стоимость оцениваемого предприятия; |
| М | - | мультипликатор, т.е. значение коэффициента "Цена / Прибыль" предприятия-аналога; | |
| $$П_{оп}$$ | - | величина прибыли оцениваемого предприятия. |
Метод сделок (метод продаж). Метод сделок является разновидностью метода рынка капитала. Используется тот же алгоритм, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций. Таким образом, метод сделок используется для оценки контрольного пакета акций, а метод рынка капитала - для миноритарного.
Метод отраслевых коэффициентов. Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых компаний и носит вспомогательный характер.
В развитых странах мира на основе обобщения опыта были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.
Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:
Использование в оценочной деятельности такого подхода в оценке возможно только в том случае, если между показателями, на основе которых определяется мультипликатор, имеется довольно тесная взаимосвязь и она установлена на основе продажи многочисленных предприятий-аналогов, функционирующих в той или иной сфере.
В РФ из-за отсутствия достаточного опыта в оценочной деятельности такие зависимости не выявлены, поэтому метод отраслевых коэффициентов не нашел широкого применения.
Подход к оценке имущества предприятия с точки зрения затрат - это определение его текущей стоимости на основе расчета восстановительной стоимости оцениваемого объекта (или стоимости замещения) и определения его физического, технического состояния и функционального соответствия на дату оценки.
Текущая стоимость объекта определяется разницей между стоимостью нового строительства (восстановительной стоимостью или стоимостью замещения) и потерей стоимости за счет износа. При этом в текущую стоимость объекта должна быть включена не только прибыль подрядчика, входящая в сметную стоимость объекта, но и прибыль заказчика (инвестора), называемая предпринимательской прибылью.
Главный признак затратного подхода - это поэлементная оценка, т.е. оцениваемый имущественный комплекс расчленяется на составные части, а затем стоимость всего имущественного комплекса получают путем суммирования стоимостей его частей.
Область применения затратного подхода. Затратный подход в оценке предприятия является наиболее приемлемым в следующих случаях:
Сущность затратного подхода в оценке бизнеса. Основной недостаток затратного подхода в оценке бизнеса заключается в том, что он не учитывает будущие доходы от функционирования предприятия.
Базовой формулой в имущественном (затратном) подходе является:
собственный капитал = активы - обязательства.
Данный подход представлен двумя основными методами:
Метод стоимости чистых активов. Метод стоимости чистых активов наиболее приемлем в следующих случаях:
Показатель стоимости чистых активов введен первой частью Гражданского кодекса РФ для оценки степени ликвидности организаций.
Чистые активы (ЧА) - это величина, определяемая путем вычитания из сумм активов, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к вычету.
Порядок расчета стоимости ЧА в бухгалтерской оценке определяется в соответствии с порядком оценки стоимости чистых активов акционерных обществ, утвержденным приказом Минфина РФ и ФКЦБ России от 29 января 2003 г. № 10н/03-6/пз.
Проведение оценки с помощью методики чистых активов основывается на анализе финансовой отчетности. Она является индикатором финансового состояния предприятия на дату оценки, действительной величины чистой прибыли, финансового риска и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов.
Основные документы финансовой отчетности, анализируемые в процессе оценки:
Кроме того, могут использоваться и другие официальные формы бухгалтерской отчетности, а также иная информация из внутренней отчетности предприятия.
Далее проводится корректировка бухгалтерского баланса оцениваемого предприятия, т.е. проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности.
Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов.
Все активы организации делятся на внеоборотные и оборотные. Такая классификация предусмотрена и в бухгалтерском балансе.
К внеоборотным активам относятся:
К оборотным активам относятся:
Перед оценкой основных средств и нематериальных активов их необходимо расчленить на определенные группы с целью использования единого методического подхода оценки к каждой из них.
Для оценки стоимости основных средств и нематериальных активов могут быть использованы затратный, сравнительный и доходный методические подходы.
Для примера рассмотрим методику оценки дебиторской задолженности. Оценка дебиторской задолженности должна исходить из определения дебиторской задолженности как части имущества должника (ст. 128 и ст. 132 ГК РФ).
На оценку дебиторской задолженности влияют такие факторы, как: условия прекращения обязательств; сроки расчетов, предусмотренные договорами; наличие обеспечения по соответствующему обязательству и др.
На основании имеющихся у предприятия документов о возникновении, составе и наличии дебиторской задолженности составляется перечень организаций-дебиторов, имеющих задолженность, в том числе просроченную. После проведения предварительного анализа исходной информации производится оценка и учет безнадежных долгов.
Для определения рыночной стоимости дебиторской задолженности каждой из организаций-дебиторов величина суммы дебиторской задолженности дисконтируется.
Величина рыночной стоимости дебиторской задолженности определяется путем умножения величины балансовой стоимости дебиторской задолженности, за вычетом безнадежных долгов, на величину коэффициента дисконтирования в зависимости от срока неплатежа по денежным обязательствам.
Пример. Фирма по оценке бизнеса на основе анализа дебиторской задолженности оцениваемого предприятия и финансового состояния предприятий-должников получила следующие сведения: общая дебиторская задолженность по оцениваемому предприятию составляет 52 млн руб., основными должниками являются предприятия:
Требуется оценить дебиторскую задолженность предприятия. Ставка дисконтирования составляет 15%.
Решение
Дебиторскую задолженность в сумме 5 млн руб. следует исключить, так как она является безнадежной.
Определяем стоимость дебиторской задолженности по первому предприятию:
Определяем дебиторскую задолженность по второму предприятию:
Определяем общую текущую стоимость дебиторской задолженности предприятия:
14,78 + 29,03 = 43,81 млн руб.
После оценки всего имущества и обязательств предприятия определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости сумм активов текущей стоимости всех обязательств.
При оценке бизнеса оценщик должен использовать все методические подходы: сравнительный, затратный и доходный.
Последовательность определения итоговой стоимости предприятия осуществляется по схеме, представленной на рис 18.2.
(рис 18.2) Последовательность определения итоговой стоимости предприятия
На первом этапе используются все методические подходы к оценке бизнеса. Оценка бизнеса всегда считается более объективной, если эксперт предпринял шаги к определению искомой стоимости, используя все три классических методических подхода.
На втором этапе определяется значимость каждого методического подхода для определения объективной оценки на основе присвоения доли каждому подходу, но в сумме эти доли должны составлять единицу. Определение долей методов строго индивидуально в каждом случае. Значимость каждого методического подхода зависит от множества факторов, в первую очередь от специфики оцениваемого объекта и возможности получения объективной информации по каждому из них. Необходимо проанализировать преимущества и недостатки каждого методического подхода применительно к оцениваемому объекту и выбрать из них наиболее приоритетный. Этот метод будет иметь более весомую долю по сравнению с другими.
Последовательность определения итоговой стоимости предприятия покажем на условном примере.
Пример. Оценщику было поручено определить рыночную стоимость сахарного завода с целью его продажи.
Рыночная стоимость этого предприятия составила:
Для каждого методического подхода оценщиком были установлены следующие весовые коэффициенты:
Следует определить окончательную рыночную стоимость сахарного завода.
Решение.
Окончательная рыночная стоимость сахарного завода составит:
$$75 \times 0,1 + 85 \times 0,2 + 105 \times 0,7 = 7,5 + 17 + 73,5 = 98\text{ млн руб.}$$
Для получения официальных документов о завершении программы дополнительного профессионального образования (удостоверения о повышении квалификации, дипломов о профессиональной переподготовке и MBA) необходимо предоставить:
Внимание! Вы можете не заказывать доставку бумажной версии официального документы, а скачать его в электронном виде и распечатать самостоятельно. Информация о выданном документе в течение 1 месяца загружается в Федеральную информационную систему «Федеральный реестр сведений о документах об образовании и (или) о квалификации, документах об обучении» - ФИС ФРДО.
Доступ на новый сайт осуществляется с использованием адреса электронной почты, который был указан вами при регистрации на "старом". Мы постарались перенести все ваши данные с прежнего ресурса, однако не исключена вероятность потери части информации.
При возникновении проблемы со входом, воспользуйтесь функцией сброса пароля
Если вы обнаружите несоответствия, пожалуйста, сообщите нам.