Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности

Данные, отраженные в последней строке табл. 1 представляют собой годовые значения свободного денежного потока по проекту, которые должны быть продисконтированы с учетом соответствующей процентной ставки (или набора спот-ставок – см. предыдущий параграф). Однако, прежде чем переходить к процедуре дисконтирования, необходимо заняться более прозаической работой и сделать пояснения к методике расчета отдельных показателей, представленных в самой таблице.

В нашем примере предполагается, что активы, остающиеся после окончания проекта, будут обладать рыночной стоимостью 22 млн. руб. Это означает, что при желании, предприятие сможет просто продать эти активы в конце 5-го года и выручить от продажи соответствующую сумму "живых" денег. Поэтому, остаточная стоимость проекта (в посленалоговом исчислении – 16,72 млн. руб.) показана в табл. 1 в качестве денежного притока за 5-й год. Данный факт вовсе не означает, что предприятие именно так и распорядится своим имуществом по окончании проекта – оно может предпочесть продолжать эксплуатировать эти активы, в этом случае 22 млн. руб. отражает приведенную стоимость будущих денежных потоков от использования имущества. Возможен вариант, когда менеджмент компании пожелает вложить в эти активы дополнительные инвестиции, что увеличит их генерирующую способность. В этом случае понадобится разрабатывать новый инвестиционный проект, планировать движение денежных средств по нему и т.д. Все это остается за рамками нынешнего проекта и единственная информация "из будущего", которая необходима для его обоснования сегодня – это посленалоговая величина остаточной стоимости активов на дату окончания проекта.

Терминальная стоимость проекта должна отражать рыночную оценку остающегося имущества, т.е. сумму денег, которую можно будет реально выручить от его продажи или после-дующей эксплуатации. Очевидно, что предсказать на несколько лет вперед величину рыночной стоимости любого объекта – непростая задача. На практике для приближенного определения величины остаточной стоимости активов иногда просто начисляют амортизацию этих активов каким-либо способом, представляющимся разработчикам проекта наиболее приемлемым. Рассчитываемые таким образом суммы износа не имеют ничего общего с официальной бухгалтерской (а точнее – налоговой) амортизацией, начисление которой должно осуществляться каждым предприятием в соответствии с действующими нормативными актами. В данном случае речь идет лишь об одном из возможных (и далеко не самом лучшем) способе оценки конечной стоимости проекта. В то же время, официально начисляемая налоговая амортизация оказывает непосредственное влияние на величину денежных потоков по проекту, поэтому данный аспект следует рассмотреть более подробно.

На первый взгляд, добавление суммы официально начисляемой амортизации к величине операционной прибыли (EBIT) принципиально ничего не меняет – предприятие попросту восстанавливает издержки, которые ранее уже были вычтены из прибыли (в составе себестоимости проданных изделий и операционных расходов). Реальное влияние на величину денежных потоков по проекту оказывает не общая сумма амортизационных отчислений, а только величина их налоговых последствий – так называемая "налоговая защита" (или "налоговый щит") по амортизации. Налоговое законодательство позволяет вычитать амортизационные расходы из суммы налогооблагаемой прибыли, вследствие чего предприятие получает реальную экономию. Поэтому в формуле (8) амортизация добавляется уже к посленалоговой операционной прибыли, то есть предприятие не уплачивает налог с суммы начисленного износа.

Таким образом, для определения величины амортизационных отчислений, которые должны быть учтены в составе денежных потоков по проекту (в табл. 9.1), следует ориентироваться на правила налогового, а не бухгалтерского учета. Разработчики проекта могут пользоваться бухгалтерской амортизацией для субъективной оценки степени интенсивности экономического истощения активов, но прогнозируя денежные потоки по проектам, они должны руководствоваться только налоговыми правилами начисления амортизации. На величину денежных потоков по проекту реальное воздействие оказывает только налоговая амортизация, а точнее, порождаемый ею эффект "налоговой защиты". Никакие другие свойства таинственного и многозначного бухгалтерского понятия (амортизация, износ, экономическое истощение и т.п.) не влияют на притоки и оттоки денежных средств по проекту.

В нашем примере предполагается, что налоговая амортизация по основным средствам начисляется по равномерному методу по годовой ставке 20%. Это означает, что к концу 5-го года первоначальная стоимость долгосрочных активов будем полностью амортизирована, а их остаточная стоимость будет равна нулю. То есть, предприятие использует эффект "налоговой защиты" по данным объектам на все 100%. Поэтому вся величина реальной остаточной стоимости имущества к концу срока проекта (22 млн. руб.) будет рассматриваться в качестве налогооблагаемого дохода и, соответственно, на нее должен быть начислен налог на прибыль по соответствующей ставке. Если бы налоговая амортизация начислялась иным способом или по более низкой годовой ставке, на дату окончания проекта могла бы остаться недоамортизированная стоимость имущества. В этом случае, у предприятия появлялась возможность вычесть данную величину из общей терминальной стоимости проекта.

Построим прогноз денежных потоков по тому же самому проекту, но в предположении, что амортизация начисляется линейным методом по годовой ставке 10% (а не 20%, как было предусмотрено в исходном варианте).

Из таблицы видно, что при использовании годовой ставки налоговой амортизации 10%, на конец 5-го года величина недоамортизированной стоимости активов составила бы 20 млн. руб. (40 – 40 * 0,1 * 5). Тогда сумма налогооблагаемого дохода по терминальной стоимости проекта была бы равна всего 2 млн. руб. (22 – 20). Налог на прибыль по ставке 24% составил бы 0,48 млн. руб. (2 * 0,24), а посленалоговая терминальная стоимость активов была бы показана в табл. 1 в размере 21,52 млн. руб. (22 – 0,48). Данная сумма отражает величину денежного притока, ожидаемого в конце 5-го года проекта, т.е. оказывает реальное влияние на экономическую эффективность инвестиций – вместо 16,72 млн. руб. при 20%-й амортизации, предприятие получит в последний год реализации проекта возможность высвободить 21,52 млн. руб. денежных средств в посленалоговом исчислении, продав остающееся от проекта имущество по его рыночной стоимости.

Приведенные в табл. 9.1 и 9.2 прогнозы проектного движения денежных средств представляют собой центральную часть, "сердцевину" любого финансового плана инвестиционного проекта. Приводя все многочисленные промежуточные расчеты к такой простой и понятной форме, финансист облегчает работу и себе, и всем другим разработчикам проекта, и потенциальным инвесторам, которые пожелают внимательно изучить проект. Особо следует подчеркнуть, что в данном случае речь не идет о стандартном бухгалтерском отчете о движении денежных средств, составляемом в соответствии с учетными стандартами. И форма расчета, и методика вычисления отдельных показателей, и сама идеология приведенных в табл. 9.1 и 9.2 расчетов коренным образом отличется от методики заполнения бухгалтерских отчетов о денежных потоках. Тем не менее, столь очевидная истина о том, что нельзя путать бухгалтерский и финансово-экономический подходы при решении конкретных задач все еще не получила достаточно широкого распространения. В отдельных публикациях (а также и в некоторых программных продуктах по бизнес-планированию) информация об итоговых проектных денежных потоках представляется в формате стандартного бухгалтерского отчета, в котором вообще не отражается важнейший итоговый показатель FCF.

9.4. Составление прогнозных финансовых отчетов и расчет чистой приведенной стоимости проекта

В табл. 9.1 и 9.2 предыдущего параграфа сумма операционной прибыли (EBIT) используется в качестве исходного показателя, с которого начинаются все последующие вычисления. Но наивно предполагать, что величина этого параметра может быть автоматически получена из проектно-технической документации или описания технологии бизнес-процессов. Очевидно, что между техническими решениями по проекту и таблицами расчета величины денежных потоков должна располагаться довольно обширная прослойка сметной документации – расчеты стоимости сырья и материалов, расходов на заработную плату, других издержек, обоснование плановой суммы выручки от продаж и т.п. Однако и одних этих плановых калькуляций недостаточно для полного перевода процесса проектирования в финансово-экономическую плоскость.

Завершающим этапом работы по составлению смет должно стать их обобщение в прогнозных финансовых отчетах По сути дела, должен составляться набор финансовых планов (годовых бюджетов) по каждому году реализации проектов. Состав и структура годового финансового плана рассмотрен в лекции по краткосрочному финансовому планированию. В данном параграфе акцент сделан на раскрытие основных финансово-экономических взаимосвязей между отдельными показателями, поэтому вопросы методологии составления той либо иной операционной сметы здесь не затрагиваются..

Заложенные в основу инвестиционного проектирования принцип автономности и концепция приростных денежных потоков позволяют рассматривать проект изолированно от предприятия, осуществляющего его. Поэтому, говоря о прогнозных финансовых отчетах по проекту, не следует путать их с финансовой отчетностью самого предприятия. Показатели проектных финансовых отчетов будут являться приростными характеристиками по отношению к соответствующим параметрам отчета всего предприятия. Если бы в процессе разработки проекта составлялись отчеты по всему предприятию, то было бы необходимо заполнить два комплекта прогнозной отчетности: один для варианта, когда проект не принимается к исполнению, и другой, включающий в себя все последствия реализации проекта. Эти варианты можно обозначить как "без проекта" и "с проектом" (оба этих варианты должны охватывать один и тот же отрезок времени). Данный подход не следует путать с довольно распространенным (ошибочным) мнением о том, что следует сравнивать варианты отчетов "до" и "после" проекта. В течение времени, отведенного на реализацию проекта, на предприятии может случиться много чего, совершенно не имеющего отношения к данному проекту. Учет всех этих нерелевантных по отношению к проекту факторов только затуманит суть дела и не покажет истинного влияния результатов проекта на общие показатели деятельности предприятия в целом.

Принцип автономности позволяет отказаться от столь трудоемкого подхода и сконцентрироваться лишь на характеристиках самого проекта, приростных денежных потоках, которые не возникли бы без принятия решения о реализации данного проекта и имеют отношение только к нему и ничему другому. Обычно предприятия разрабатывают десятки и сотни проектов разного масштаба одновременно. Обобщение информации по каждому из них в форме унифицированных финансовых отчетов облегчает дальнейшую работу по составлению финансового плана для всего предприятия. Единообразные прогнозные финансовые отчеты по отдельным проектам объединяются в единый план капиталовложений (бюджет инвестиций), который, в свою очередь, интегрируется в годовой, а также в средне- и долгосрочный финансовые планы по предприятию в целом. Приступая к разработке своего общего финансового плана, предприятие должно располагать бюджетом капвложений, который, будучи автономным по содержанию, но унифицированным по форме, может быть достаточно легко консолидирован в бюджет более высокого уровня.

Разработку прогнозной финансовой отчетности по проекту целесообразно начинать с составления прогнозного отчета о прибылях и убытках, в котором отражаются все операционные и прочие доходы и расходы по проекту. Бухгалтерский формат этого отчета, предусматривающий выделение в нем себестоимости проданных изделий и величины общих операционных расходов, в данном случае неприменим, так как подобная группировка затрат не позволяет учитывать их зависимость от изменения объема продаж. Для определения величины приростных денежных потоков следует осуществлять раздельное планирование переменных и условно-постоянных издержек, то есть, использовать маржинальный подход (см. лекцию о приростных денежных потоках).

Рассмотрим методику формирования этого документа на конкретном примере. Результаты проведенных в рамках проекта маркетинговых исследований позволили определить ориентировочную цену продажи 1 изделия – 2 тыс. руб., которая будет оставаться неизменной в течение всего планового горизонта. Разработчики проекта спрогнозировали физические объемы продаж по годам реализации проекта: 30 тыс. изделий за 1-й год, 32 тыс. за 2-ой, 35 тыс. за 3-й и по 40 тыс. изд. за 4-й и 5-й годы. Переменные расходы в расчете на 1 изделие запланированы в сумме 1 тыс. руб. Общая величина условно-постоянных расходов по проекту (без амортизации) составляет 17 млн. руб. в год. Следовательно, при начислении амортизации по годовой ставке 20%, совокупные постоянные расходы составят 25 млн. руб. в год (17 + 8). Если же амортизация будет начисляться по ставке 10%, годовая величина фиксированных издержек будет равна 21 млн. руб. (17 + 4).

В отчете о прибылях и убытках должны отражаться все доходы и расходы по проекту, включая поступления, связанные с его терминальной стоимостью. Однако, в этом случае финансовые результаты за последний (в нашем примере – 5-й) год проекта будут включать в себя не только прибыль от операционной деятельности, но и сумму превышения рыночной стоимости остающихся активов над их учетной оценкой (первоначальная стоимость минус накопленная амортизация). Для обеспечения наглядности изложения и лучшего понимания экономической сущности отражаемых в отчете операций, разделим процесс составления прогнозного отчета о прибылях и убытках на два этапа: на первом шаге в отчете будут отражены только операционные результаты проекта и лишь затем будет составлен полный отчет, включающий в себя величину ожидаемых доходов от прироста стоимости активов. На каждом этапе будет составлено два варианта отчетности – один для случая начисления амортизации по ставке 20% (табл. 9.3 и 9.5) и второй, при котором амортизация начисляется по годовой норме 10% (табл. 9.4 и 9.6).

Этот пример хорошо иллюстрирует одну из разновидностей методики расчета операционного денежного потока (OCF) – сумма чистой прибыли (табл. 9.3) и амортизации (табл. 9.3) равна величине OCF (табл. 9.1). Например, за 1-й год: 3,8 + 8 = 11,8 млн. руб. и т.д. Данный способ расчета часто называют "расчетом снизу вверх", имея в виду порядок расположения исходных показателей в стандартной форме отчета о прибылях и убытках.

Рассмотрим вариант с начислением амортизации по годовой ставке 10%.

Таблица 9.4 также подтверждает правильность формулы (11): OCF за 1-й год равен 6,84 + 4 = 10,84 млн. руб. и т.д. (для сравнения см. табл. 9.2).

Теперь можно наглядно продемонстрировать влияние, оказываемое на финансовые результаты проекта, остаточной стоимостью активов. Для этого построим прогнозный отчет о прибылях и убытках в его окончательном виде – с учетом всех доходов по проекту. Рассмотрим вариант с начислением амортизации по ставке 20%. В этом случае остаточная учетная стоимость долгосрочных активов к моменту завершения проекта будет равна 0. Поэтому, в состав налогооблагаемого дохода должна быть включена полная сумма терминальной стоимости проекта в рыночной оценке (22 млн. руб.) Она будет показана по строке "Прочие доходы".

При начислении амортизации по ставке 10%, возникает необходимость принимать во внимание также и остаточную учетную стоимость долгосрочных активов (20 млн. руб.).

Сумма накопленной за 5 лет амортизации составит только 20 млн. руб., следовательно, к концу 5-го года на балансе проекта останется недоамортизированная учетная стоимость долгосрочных активов в сумме 20 млн. руб. (40 – 20). Эту сумму следует вычесть из рыночной стоимости остающихся активов (22 млн. руб.), в результате, величина налогооблагаемого прочего дохода составит только 2 млн. руб. (22 – 20).

Рассчитываемый в прогнозных отчетах о прибылях и убытках показатель чистой прибыли несет мало пользы для оценки экономической эффективности инвестиций – для этих целей следует обращать внимание исключительно на величину свободного денежного потока (FCF). Однако, чистая прибыль представляет ценность для увязки между собой отчета о прибылях и убытках и прогнозного баланса. Одновременное составление двух этих важнейших финансовых отчетов позволяет не только проверить правильность расчета отдельных показателей, но и дает возможность разработчикам проекта и финансовым аналитикам получить более полное представление о самом проекте, помогает им более глубоко разобраться в его финансово-экономических тонкостях и специфике "поведения" конкретных параметров проекта на протяжении всего срока его реализации.

Сразу следует обратить внимание на то, что при построении прогнозного баланса учитывается свободный денежный поток (FCF), возникший только в ходе реализации проекта, начиная с года 1. Первоначальные инвестиционные оттоки в сумме 50 млн. руб. (за год 0) отражены в балансе в качестве средств, вложенных акционерами (в составе капитала, противоположной активу части баланса), поэтому не возникает необходимости вторично отражать эту сумму в активе с отрицательным знаком. Поэтому $$FCF_0$$ в активе баланса равен 0, а не -50 млн. руб., как это отражено в табл. 9.1 и 9.2.

Балансовое обобщение данных по проекту демонстрирует динамику наращения вложенного в проект капитала: первоначально инвестированные 50 млн. руб. более чем удваиваются к концу 5-го года. Принцип разделения инвестиционных и финансовых решений позволяет отвлечься от того, каким образом будет использоваться накапливающийся год от года свободный денежный поток или как будет распределяться накопленная чистая прибыль. Предприятие может ежегодно (или даже чаще – несколько раз в год) выплачивать дивиденды своим владельцам, выкупать у них акции (доли в капитале), а может реинвестировать всю заработанную прибыль (или ее часть) в новые проекты. Все эти финансовые решения не учитываются на первой стадии инвестиционного проектирования, так же, как не рассматривается возможность привлечения заемного капитала для финансирования инвестиций. Такой подход позволяет сконцентрировать внимание только на одном важнейшем параметре – экономической эффективности самого проекта, его способности приносить денег больше, чем затрачивается на его осуществление, то есть, делать богаче инвесторов, вложивших в него свой капитал.

Строго говоря, в конце проекта его баланс должен "обнулиться" – вся сумма заработанных по нему денег должна быть возвращена владельцам либо реинвестирована, соответственно, весь капитал, вложенный в проект, должен или уменьшиться до нуля (в случае возврата средств акционерам) или консолидироваться с капиталом всего предприятия в целом. Но так как решения по распределению финансовых результатов проекта являются иррелевантными по отношению к собственно инвестиционным решениям, они выносятся за рамки проекта – в так называемый "послепроектный период". Поэтому в нашем примере баланс на конец 5-го года не равен нулю, в нем отражаются общие суммы денежных средств, заработанных за весь срок реализации проекта и итоговая сумма собственного капитала (106,24 млн. руб.).

Для иллюстрации влияния на результаты проекта изменения способа начисления амортизации, построим прогнозный баланс в предположении, что износ начислялся по годовой ставке 10%.

Изменение способа начисления амортизации не повлияло на итоговые данные проекта: неизменными остались как общая сумма чистой прибыли за 5 лет (56,24 млн. руб.), так и накопленная величина свободного денежного потока (106,24 млн. руб.). В данном случае рыночная стоимость остающихся по окончании проекта активов (22 млн. руб.) оказалась достаточной для компенсации потерь из-за недоиспользования налоговой экономии по амортизации в течение первых 4 лет реализации проекта (данная проблема была подробно рассмотрена в начале параграфа). При более низкой терминальной стоимости (менее 20 млн. руб.) балансы за 5-й год, представленные в табл. 7 и 8, не совпадали бы друг с другом.

Однако формирование итоговых результатов происходило различными темпами: при 20%-х амортизационных отчислениях FCF проекта в течение первых 4 лет его реализации был больше, чем при 10%-й ставке. Поэтому, с учетом временной стоимости денег, первый вариант более предпочтителен. Данный эффект выявится в ходе расчета чистой приведенной стоимости (NPV) проекта, который будет выполнен несколько позже, а сейчас стоит обратить внимание на еще одно интересное свойство балансовых данных: если посмотреть на показатели чистой прибыли, то обнаружится прямо противоположная динамика – в течение первых четырех лет прибыль росла быстрее при 10%-й амортизации. Таким образом, если бы в ходе определения NPV, дисконтировались не денежные потоки, а чистая прибыль, то второй вариант проекта выглядел бы более привлекательно в сравнении с первым. Амортизация, будучи неденежной статьей расходов, оказывает реальное влияние на величину чистой прибыли (уменьшая ее), но почти совсем (за исключением эффекта "налогового щита", который, наоборот, увеличивает FCF) не воздействует на денежные потоки! Остается только еще раз повторить, что при оценке экономической эффективности инвестиций следует обращать внимание не на чистую прибыль, а на величину и распределение во времени свободного денежного потока.

Заключительным этапом прогнозирования денежных потоков в подавляющем большинстве случаев является их дисконтирование с целью определения чистой приведенной стоимости (NPV) проекта. Для выполнения этой процедуры необходимо знать уровень процентной ставки, отражающей альтернативные издержки по привлечению предприятием капитала для реализации проекта. К изучению методики определения этого параметра (часто его называют ценой капитала) мы перейдем значительно позднее, а на данном этапе, в предположении о практически полной предопределенности будущего и о простой структуре капитала, продемонстрируем технику дисконтирования на условном примере.

Предположим, что уровень безрисковой процентной ставки ( $$r_f$$ ) составляет 5%. Если в будущем ожидается изменение уровня безрисковой ставки процента, то, вместо ее единственного значения, можно использовать набор соответствующих спот-ставок. Однако в практике инвестиционного проектирования чаще всего определяют только одно, конечное значение цены капитала. Значительно большее внимание уделяется тому, чтобы как можно полнее "загрузить" это единственное значение рисками, специфическими для данного бизнеса, но сейчас не время обсуждать данную проблему. Повторим еще раз, что дисконтирование денежных потоков по инвестиционным проектам в большинстве случаев осуществляется по единой процентной ставке (цене капитала), неизменной в течение всего срока реализации проекта. Хотя никаких технических препятствий для использования в этих целях набора спот-ставок не возникает. Более широкое практическое применение наборы спот-ставок и построенные на их основании кривые спот-ставок получили в оценке долговых финансовых инструментов – облигаций.

Дисконтирование денежных потоков по ставке $$r_f = 5\%$$ и при допущении о том, что амортизация начислялась по годовой ставке 20%, выполним в табл. 9, в которую перенесем итоговые данные о годовых суммах свободного денежного потока (FCF) из табл. 1. Для этого используем общую формулу расчета чистой приведенной стоимости (2). Для упрощения техники вычислений, рассчитаем сначала коэффициенты дисконтирования (kD) по формуле:

где $$i$$ – номер года.

В табл. 9.10 выполним аналогичные расчеты для случая с начислением амортизации по годовой ставке 10%.

Сравнивая полученные результаты, можно отметить, что значение NPV из табл. 9.9 (38,19 млн. руб.) выше соответствующего показателя в табл. 9.10 (37,8 млн. руб.). Начисление амортизации по более высоким ставкам в сочетании с эффектом временной стоимости денег позволяет предприятию воспользоваться более ощутимой "налоговой защитой" по амортизации в ранние периоды реализации проекта, когда влияние дисконтирования на величину денежного потока менее существенно. Следовательно, оставаясь в целом нейтральной по отношению к величине денежного потока, сумма амортизации оказывает влияние на эту величину только через эффект "налоговой защиты". Более высокая ставка амортизационных отчислений означает получение более существенной экономии на налогах и, соответственно, более высокой чистой приведенной стоимости проекта.

В целом, полученные в нашем примере результаты указывают на высокую экономическую эффективность проекта, проявляющуюся в положительном значении NPV. Руководствуясь правилом чистой приведенной стоимости, следует принять данный проект к реализации. Однако, сделанные нами упрощающие предположения в значительной мере снижают качество полученного результата, поэтому необходимо рассмотреть методы последующего анализа эффективности инвестиций, а также ознакомиться с другими (кроме правила NPV) способами оценки инвестиционных проектов.

9.5. Анализ прогнозных денежных потоков

Наиболее общим свойством для любых прогнозов является их неопределенность. В случае обоснования инвестиционных решений, когда горизонт прогнозирования распространяется на много лет вперед, данное свойство становится критически важным, так как сомнения в достоверности прогноза могут "похоронить" результаты самых изощренных финансово-экономических расчетов. Оценка и анализ уровня неопределенности (рисков) будущих денежных потоков является ключевым вопросом финансового менеджмента. Однако, для овладения соответствующим инструментарием необходимо ознакомиться еще с рядом фундаментальных концепций корпоративных финансов, рассматриваемых в последующих лекциях. Поэтому в данной лекции было изначально сделано предположение (абсолютно нереалистичное, но оправдывающее себя с методической точки зрения) о полной определенности будущего. Это позволило сконцентрироваться на рассмотрении специфических финансовых вопросов, которые составляют азбуку инвестиционного планирования. Вместе с тем, наличие такого упрощающего предположения не отменяет необходимости ознакомиться с методикой анализа некоторых специфических рисков инвестиционных проектов уже на этой, самой ранней стадии процесса изучения финансового менеджмента.

В предыдущих лекциях уже рассматривалось понятие операционного риска. Под операционными (иногда их называют производственными или деловыми) рисками понимается неопределенность в отношении будущей величины операционной прибыли (EBIT) и, соответственно, опасность получения операционных убытков. Данная опасность заключается в том, что предприятие не сможет заработать маржинальный доход (М), достаточный для покрытия всех своих постоянных расходов. В этом случае оно получит операционный убыток, лишив тем самым всех своих инвесторов (и кредиторов, и акционеров) надежды на получение доходов от своих вложений в данное предприятие.

Традиционным способом анализа операционных рисков является нахождение точки безубыточности (критической точки, точки перелома, порога рентабельности – Break Even Point, BEP). Прежде чем применить рассмотренную в предыдущих лекциях методику расчета BEP для анализа денежных потоков по проекту, необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, данная методика не учитывает влияние налога на прибыль – сфера применения маржинального анализа ограничивается доналоговыми финансовыми результатами. Поэтому, говоря об операционных денежных потоках по проекту, в данном параграфе мы будем иметь в виду их доналоговую величину ( $$OCF_{BT} = q * (p – v) – F$$ ) приведенном в скобках выражении постоянные расходы ( $$F = Fam - Am$$ ) не включают в себя сумму амортизационных отчислений, так как последние не являются денежными расходами. Таким образом, термин "доналоговый денежный поток" является абсолютным эквивалентом другого финансового показателя – EBITDA. До момента достижения предприятием (или проектом) точки безубыточности это ограничение не играет существенной роли – налог не уплачивается с суммы убытков. Однако, после преодоления порога рентабельности, величина налога на прибыль становится важным фактором формирования конечного финансового результата, но она не находит отражения ни на графике безубыточности, ни в соответствующих аналитических расчетах. Следует подчеркнуть, что речь здесь идет только о налоге на прибыль. Для предприятий, перешедших на упрощенную систему налогообложения, может возникнуть необходимость уточнить порядок учета уплачиваемого ими налога в составе исходных данных для маржинального анализа.

Во-вторых, традиционный маржинальный анализ привязан к определенному периоду времени, чаще всего – финансовому году. Точка безубыточности представляет собой годовой объем продаж, который необходимо обеспечить, чтобы операционная прибыль стала положительной. Горизонт инвестиционного проектирования более обширен – срок проекта может составлять до 10 и более лет. Тем не менее, все расчеты по маржинальному анализу инвестиций должны выполняться в годовом исчислении, т.е., так же как и в общем случае, критическая точка инвестиционного проекта должна отражать минимально необходимый уровень годового объема продаж по проекту. При неизменных в течение всего проекта продажных ценах, уровне переменных издержек на единицу продукции и сумме годовых постоянных расходов, особых проблем с расчетом точки безубыточности не возникает. Однако, в случае изменения этих параметров в течение срока проекта, задача усложняется – становится неясно, за какой именно год следует выполнять расчеты. В подобных ситуациях может возникнуть необходимость рассчитать несколько значений безубыточного объема продаж для различных временных интервалов.

В-третьих, из самого определения операционных рисков следует, что их анализ распространяется прежде всего на операционную деятельность и операционные денежные потоки. В случае инвестиционного проектирования возникает еще один существенный фактор формирования стоимости – рыночная оценка активов, остающихся после окончания проекта. Данная величина учитывается в составе свободного денежного потока (FCF), но она не имеет отношения к сумме денежных средств, поступающих от текущих операций (OCF), связанных с оплатой закупаемых предприятием ресурсов и продажей готовых изделий.

Учет терминальной стоимости проекта в ходе маржинального анализа может полностью преобразить картину – проект с недостаточным OCF окажется в конечном итоге очень привлекательным, вследствие высокого значения остаточной стоимости активов. В принципе, нетрудно себе представить проекты, основной целью которых как раз и является продажа активов по более высокой цене – например, строительство (или приобретение готовой) недвижимости для перепродажи Однако для проектов, предусматривающих продажу построенного объекта, стоимость создаваемых активов будет уже не терминальной стоимостью, а выручкой от продаж, то есть, важнейшей составной частью OCF.. Но в подавляющем большинстве случаев основным источником экономического эффекта для проекта является текущая операционная деятельность и текущие доходы от этой деятельности. Более того, остаточная стоимость активов очень часто в значительной мере определяется текущими финансовыми результатами от их эксплуатации. Например, если в ходе реализации проекта окажется, что прогнозные денежные потоки от операций были завышены и активы не в состоянии приносить запланированные доходы, то соответственным образом может быть пересмотрена в (сторону понижения) и оценка остаточной стоимости активов, которая, в конечном итоге, определяется именно способностью этих активов приносить операционные доходы.

Налицо явное противоречие: принцип слагаемости стоимостей и концепция экономической прибыли однозначно требуют учета терминальной стоимости проекта при оценке его экономической эффективности. Это требование выполняется путем включения рыночной стоимости остающихся активов в общую сумму свободного денежного потока (FCF) по проекту. Вполне логичным представляется учет данной суммы и в ходе анализа безубыточности. Но маржинальный анализ ориентирован исключительно на операционные денежные потоки и расширение аналитической базы за счет включения в нее совершенно инородного объекта может полностью исказить результаты анализа безубыточности. О каком критическом объеме продаж можно вести речь, если остаточная стоимость активов превысит в десятки раз все операционные доходы от проекта? По-видимому, наиболее логичным было бы ограничить сферу использования маржинального анализа только операционными денежными потоками. И хотя в этом случае результаты расчетов нельзя рассматривать как окончательные (в них не учтен важный компонент будущих доходов – терминальная стоимость проекта), они все равно будут иметь очень высокую ценность для оценки операционных рисков проекта. В любом случае, проект с высоким удельным весом текущих операционных доходов, поступающих на предприятие равномерно в течение всего срока его реализации, будет менее рискованным в сравнении со своим аналогом, по которому получение львиной доли доходов ожидается лишь в самом конце его срока.

Рассмотрим методику анализа операционных рисков проекта на числовом примере из предыдущего параграфа. В лекции о приростных денежных потоках была выведена формула расчета точки безубыточности (BEP):

Подставляя в эту формулу значения из сквозного примера (вариант с начислением амортизации по ставке 20%), и не забыв согласовать между собой единицы измерения (рубли и млн. руб.), получим:

Для обеспечения безубыточности проекта, необходимо обеспечить годовой объем продаж не ниже 25 тыс. изделий. Графически это может быть представлено следующим образом:

В точке на оси абсцисс, соответствующей годовому объему продаж 25 тыс. изделий, линия выручки от продаж пересекается с линией совокупных издержек. Одновременно, в этой же точке, происходит пересечение линии операционной прибыли (EBIT) с осью абсцисс, то есть проект начинает приносить прибыль.

Из условия примера следует, что наименьший годовой объем продаж запрогнозирован на первый год проекта (30 тыс. шт.). Так как эта величина превосходит критический уровень, можно сделать вывод, что уже в первом году своей реализации проект начнет приносить предприятию прибыль. Маржа безопасности (или запас прочности) проекта (SM) в этом периоде составит 16,67% ((30 – 25) / 30). По мере наращивания годовых объемов продаж, будет увеличиваться и запас прочности проекта – к концу пятого года он составит 37,5% ((40 – 25) / 40).

Ситуация изменится в случае выбора другого варианта начисления амортизации – при годовой ставке 10% критический уровень объема продаж снизится и составит только 21 тыс. шт. ((17 + 4) * 1 000 000 / (2 000 – 1 000)). На графике это будет отражено путем смещения точки безубыточности влево по оси абсцисс.

Амортизационные отчисления являются неденежной статьей, которая не оказывает влияния на доналоговый операционный денежный поток ( $$OCF_B_T$$ ). Поэтому, для проектного анализа более важно знать координаты точки денежной безубыточности, рассчитываемые по формуле:

где $$F$$ – денежные постоянные расходы (без учета амортизационных отчислений).

Рассчитанная таким образом точка безубыточности не будет зависеть от изменения ставки амортизационных отчислений. Подставляя исходные данные сквозного примера в выражение (24), получим:

Для получения положительной величины $$OCF_В_Т$$ предприятию достаточно продавать 17 тыс. изделий в год. На графике денежная точка безубыточности сместится еще дальше влево по оси абсцисс:

Очевидно, что и величина запаса прочности проекта, применительно к операционному денежному потоку, будет выше: в первом году реализации маржа безопасности составит 43,33% ((30 – 17) / 30), а к концу пятого года ее величина возрастет до 57,5% ((40 – 17) / 40).

Анализ безубыточности позволяет ответить еще на один важный вопрос: каким должен быть ежегодный объем продаж, чтобы дисконтированная сумма доналогового операционного денежного потока оказалась равной величине первоначальных инвестиций в проект? Другими словами: чему равна точка безубыточности проекта применительно к его чистой приведенной стоимости (NPV), сколько единиц продукции необходимо продавать ежегодно, чтобы обеспечить получение $$NPV = 0$$? Решение этой задачи сводится к нахождению величины аннуитета (члена финансовой ренты), приведенная стоимость которого равна сумме первоначальных инвестиций ( $$Inv_0$$ ) в проект. Из курса финансовых вычислений нам известна формула нахождения величины аннуитета по заданному значению его приведенной стоимости (PV):

В нашем примере приведенная стоимость аннуитета должна быть равна сумме первоначальных инвестиций ( $$PV = Inv_0 = 50 млн. руб$$.), а его продолжительность соответствует сроку проекта ( $$n = 5 лет$$ ). Подставив данные из примера в формулу (13), получим:

Полученное значение (11,55 млн. руб.) характеризует ежегодную величину доналогового операционного денежного потока ( $$OCF_B_T$$ ), получение которой должен обеспечить проект для того, чтобы его чистая приведенная стоимость в доналоговом исчислении ( $$NPV_B_T$$ ) была равна 0. Для нахождения величины объема продаж в натуральном выражении нужно вернуться к формуле (25), имея в виду, что в нее входит значение $$OCF_B_T$$, которое в случае расчета точки безубыточности ( $$BEP_C_F$$ ) было приравнено к 0. В более общем случае (при $$OCF_{BT} >0$$ ), эта формула примет вид:

Подставив в выражение (14) уже известные значения (и согласовав размерность показателей), получим:

$$q=\frac{(17+11,55)*1000000}{1000}=28548,74 \approx 28459 шт$$.

Для полного покрытия первоначальных инвестиций величиной доналогового операционного денежного потока предприятию необходимо ежегодно продавать 28 549 изд. Эта величина характеризует еще одну точку безубыточности проекта, ориентированную на показатель его чистой приведенной стоимости (NPV). Таким образом, в первом году реализации проект располагает запасом прочности 4,84% ((30 – 28,549) / 30), который ежегодно будет увеличиваться до достижения им уровня 28,63% ((40 – 28,549) / 40) в пятом году.

Результаты выполненных расчетов могут быть обобщены в форме таблицы:

Полученные данные свидетельствуют о наличии у проекта достаточного запаса прочности по отношению к основным операционным рискам. Наиболее высокая вероятность получения операционных убытков приходится на первый год реализации проекта, на который запрогнозированы наименьшие значения объема продаж. Однако, по мере наращивания количества проданных изделий, операционные риски проекта заметно снижаются. Все значения точек безубыточности могут быть отражены на одном графике роста операционного денежного потока (рис. 9.7).

Пересечение графика с осью абсцисс происходит при объеме продаж, равном 17 тыс. шт., в этой точке достигается денежная безубыточность проекта – после ее преодоления предприятие начинает получать положительный операционный денежный поток (без учета налога на прибыль). Однако в этой точке еще не возникает положительной операционной прибыли, так как ее величина всегда меньше операционного денежного потока на сумму начисленной амортизации. Безубыточность проекта в терминах операционной прибыли достигается только в точке 21 тыс. шт. (при начислении амортизации по ставке 10%) и в точке 25 тыс. шт. (при 20%-й норме амортизационных отчислений). К этому времени проект принесет уже достаточно существенные суммы денежных средств – 4 млн. руб. и 8 млн. руб. соответственно. Наиболее серьезная преграда для проекта – преодоление порога рентабельности по чистой приведенной стоимости (иногда этот показатель называют финансовой безубыточностью проекта). Для этого предприятию необходимо ежегодно продавать не менее 28 549 изделий. Как следует из прогнозов потоков денежных средств, данная задача предприятию вполне по силам, так как минимальный годовой объем продаж по прогнозу составляет 30 тысяч изделий, которые должны быть проданы в течение самого первого года реализации проекта.

Количественной характеристикой операционного риска является операционный леверидж (эффект операционного рычага), отражающий степень изменения операционной прибыли в ответ на небольшое изменения объема продаж. Методика расчета этого показателя была рассмотрена в лекции о приростных денежных потоках. Величину этого эффекта (OL) можно рассчитать по формуле:

где $$M$$ – общая сумма маржинального дохода ( $$M = q * (p – v)$$ ).

Например, операционный леверидж за первый год реализации проекта (при начислении амортизации по ставке 20%) составит 6 ((30 000 * (2 000 – 1 000)) / (5 000 000)). По мере реализации проекта, сила воздействия операционного рычага будет постоянно снижаться и в пятом году его уровень составит только 2,67 ((40 000 * (2 000 – 1 000) / (15 000 000)). Это обусловлено тем, что при неизменных фиксированных расходах по проекту, операционная прибыль от его реализации будет непрерывно увеличиваться. Соответственно, будет снижаться риск того, что величины совокупного маржинального дохода окажется недостаточно для покрытия фиксированных издержек по проекту. При начислении амортизации по ставке 10%, значения эффекта операционного рычага составят 3,33 (30 млн. руб. / 9 млн. руб.) за первый год и 2,11 (40 млн. руб. / 19 млн. руб.) за пятый год реализации проекта.

Как уже неоднократно отмечалось в данной лекции, показатели бухгалтерской прибыли не всегда отражают реальные денежные потоки, в частности, из-за того, что на их величину оказывают влияние амортизационные отчисления, не влекущие за собой денежных оттоков. Принимая во внимание принципиальную важность для оценки эффективности инвестиций именно денежных потоков (а не прибыли), представляется разумным определить силу воздействия эффекта операционного рычага также и на операционный денежный поток (обозначим "денежный" операционный рычаг как $$OL_C_F$$ ). В лекции о приростных денежных потоках содержится вывод соответствующей расчетной формулы, которую в данном случае мы используем в готовом виде:

Денежный операционный леверидж в течение первого года проекта будет равен 2,31 (1 + 17 / (30 – 17)). К моменту завершения проекта величина этого показателя снизится до 1,74 (1 + 17 / (40 – 17)).

Для наглядности, обобщим результаты расчета эффекта операционного рычага в табл. 9.12.

Как видно из таблицы, несмотря на достаточно сильный разброс абсолютных значений различных показателей левериджа, все они имеют явно выраженную тенденцию к снижению в течение срока реализации проекта. Амортизация оказывает существенное влияние на величину показателей, рассчитанных по операционной прибыли, но она не оказывает абсолютно никакого влияния на уровень денежного левериджа. Очевидно, что при анализе и обосновании инвестиционных решений следует уделять внимание прежде всего тем показателям, которые ориентированы на величину денежного потока, а не бухгалтерской прибыли.

9.6. Критерии оценки экономической эффективности инвестиционных решений

Содержание всех пяти предыдущих параграфов данной лекции было подчинено обоснованию одной простой идеи: единственным критерием экономической эффективности инвестиционных проектов является чистая приведенная стоимость (NPV) денежных потоков по этим проектам. На этом однозначном утверждении базируется вся финансовая теория. Тем не менее, в практике инвестиционного проектирования используется значительно более широкий набор показателей эффективности инвестиций. Столь очевидное отступление от основополагающей истины нельзя списать лишь на недостаточное усвоение финансистами-практиками фундаментальных концепций теории финансов. Проблема заключается в невозможности точного измерения величины NPV. Абсолютно безупречный с теоретической точки зрения, данный параметр представляет собой некую абстрактную категорию (подобно понятию точки или линии в математике либо "абсолютного газа" в физике), не встречающуюся в реальной жизни в "чистом" виде. Казалось бы, не составляет никакого труда построить линию на листе бумаги. Однако, сколько бы мы ни прилагали старания к затачиванию карандаша, у нас никогда не получится "длина без ширины", как того требует теория.

Чистая приведенная стоимость ориентируется на будущие денежные потоки, и отсюда вытекают все трудности с практическим измерением ее величины. Формула расчета NPV безукоризненна, чего не скажешь о фактических числовых значениях, подставляемых в нее в ходе обоснования конкретных инвестиционных проектов. Нам пришлось сделать абсолютно нереалистичное предположение о полной определенности будущего только для того, чтобы в полной мере оценить простоту и изящество концепции чистой приведенной стоимости. Но у бизнесменов несколько иные цели и вряд ли их сможет заинтересовать какой-либо метод экономических расчетов только вследствие его теоретического изящества. Поэтому на практике достаточно широко применяются иные критерии оценки экономической эффективности инвестиций, которые, в конечном итоге, также не противоречат (точнее, не совсем противоречат) фундаментальному доходно-расходному принципу, но реализуют его в несколько иных, технически более простых формах. Как мы увидим впоследствии, каждый из этих "упрощенных" критериев страдает серьезными недостатками и все они значительно хуже критерия NPV, тем не менее широкое практическое распространение данных подходов обусловливает необходимость ознакомления с ними и понимания их сути.

Следует сразу оговориться, что в плане точности измерения, все эти суррогатные показатели ничуть не надежнее NPV, поэтому в последующих лекциях мы практически не будем к ним возвращаться. Если и затрачивать время и силы на более точное измерение какого-либо явления, то делать это лучше в отношении теоретически обоснованного параметра, а не случайного показателя, понравившегося только вследствие его кажущейся простоты и понятности. Здесь опять напрашивается аналогия с техническими измерениями: к примеру, вместимость железнодорожной цистерны можно обозначить в тоннах (40-тонная или 60-тонная цистерна). Но это плохой показатель вместимости, он не учитывает плотности вещества, которое будет заливаться в цистерну. Если кому-нибудь взбредет в голову измерить вместимость данного транспортного средства более точно, то лучше будет воспользоваться мерами объема (кубическими метрами или литрами), которые более адекватно отражают величину интересующего параметра. В экономических измерениях (в том числе и в инвестиционных расчетах) искомым параметром в конечном счете всегда выступает стоимость, поэтому следует прилагать усилия к уточнению измерения показателя, наиболее релевантного именно для этого параметра (а таковым, безусловно, является NPV), а не растрачиваться на изобретение хитроумных методик измерения площади в граммах или массы в секундах.

Наглядной иллюстрацией нестандартного подхода к использованию единиц измерения в экономических расчетах является один из наиболее популярных на практике показателей экономической эффективности инвестиций – срок окупаемости проектов (Pay-Back Period, PB). В данном случае для измерения стоимости используются единицы измерения времени – годы реализации проекта. Можно предположить, что теоретическим обоснованием для применения данного измерителя служит нестареющее правило бизнеса: "Время это деньги". Чем больше времени требуется для того, чтобы возвратить (или "отбить" в современной терминологии) инвестированные в проект деньги, тем хуже проект. И наоборот, хорошие проекты позволяют быстрее возвращать вложенные в них деньги, то есть, экономят бизнесменам время, которое для последних – те же деньги.

Для расчета величины этого показателя прогнозируемые годовые значения свободных денежных потоков по проекту ( $$FCF_i, где 0 \le i \le n$$ ) суммируются до тех пор, пока их накопленная сумма не станет равной 0 (сумма положительных притоков, генерируемых проектом, начиная с года 1, сравняется с объемом первоначальных инвестиций $$Inv_0$$ в проект). Номер года $$k$$, в котором достигается строгое равенство $$SFCF_1_,_2_,_._._._, _k = Inv_0$$, и принимается в качестве фактического значения показателя $$PB$$ проекта. Если точное определение периода $$k$$ затруднено вследствие того, что накопленная величина $$FCF_i при i = j – 1$$ меньше суммы инвестиций, а при $$i = j$$ уже превышает эту сумму, то выполняется условный расчет дробной части показателя $$PB$$ – доли года $$j$$, необходимой для полного покрытия дефицита денежных средств, остающегося к концу периода $$j – 1$$. Рассмотрим методику расчета срока окупаемости проекта на конкретном сквозном примере (табл. 9.13).

Для обоих способов начисления амортизации первоначальные инвестиции полностью погашаются в течение 4-го года проекта (j = 4). Однако нам неизвестно, когда именно в течение данного года (в его начале, конце середине и т.д.) будет покрыт денежный дефицит, переходящий с предыдущего года ( j – 1 = 3). Для варианта с 20%-м начислением амортизации сумма этого дефицита к концу 3-го года составит 14,28 млн. руб., а при начислении амортизации по ставке 10% дефицит равен 17,16 млн. руб.

Остановимся более подробно на первом варианте (амортизационные отчисления по ставке 20%). FCF за 4-й год при этом варианте составляет 18,4 млн. руб. Для покрытия дефицита (14,28 млн. руб.) достаточно лишь 77,61% этой годовой величины (14,28 / 18,4 * 100). Таким образом, для полного возврата первоначальных инвестиций, понадобится 3 полных года реализации проекта плюс 0,78 четвертого года. Следовательно, срок окупаемости проекта ( $$РВ_a_m=20\%$$ ) равен 3,78 года. Аналогичным образом рассчитаем $$РВ_a_m=10\% : 3 + 17,16 / 17,44 = 3,98 года$$.

Недостатки показателя PB, что называется, бросаются в глаза: он не учитывает денежных потоков, остающихся за пределами срока окупаемости; для его расчета используются недисконтированные значения FCF; при его использовании преимущество отдается краткосрочным проектам, что может ослабить внимание к долгосрочной стратегии развития предприятия. Однако, за всеми этими (и другими) недостатками не стоит терять из виду важное преимущество этого показателя – на интуитивном уровне он "ухватывает" принципиальную связь, существующую между процессом формирования стоимости и временем. Очевидно, что по мере удлинения срока проекта увеличиваются связанные с этим проектом риски (неопределенность будущих результатов). Поэтому преимущество быстроокупаемых проектов заключается не только (и не столько) в их высокой доходности (интенсивности генерирования денежных потоков), но и в относительно менее высоком уровне их риска в сравнении с более длительными инвестициями. Расчет срока окупаемости позволяет достаточно быстро и без использования сложного математического аппарата осуществить первичную (и конечно же, очень грубую) оценку возможных рисков проекта.

Еще одно интересное свойство показателя срока окупаемости наглядно иллюстрируется результатами выполненных нами расчетов. Фактическое значение $$РB_a_m=20\% (3,78 года)$$ оказалось заметно ниже величины $$РB_a_m=10\% (3,98 года)$$. То есть, несмотря на то что в явном виде процедура дисконтирования денежных потоков при расчете этих показателей не осуществлялась, они уловили различия, возникающие в результате влияния эффекта "налоговой защиты" по амортизационным отчислениям. Проект с 20%-м начислением амортизации выглядит более предпочтительным, так как он обеспечивает получение более высоких денежных потоков в первые годы реализации. Эта экономия полностью компенсируется на 5-м году реализации проекта с начислением амортизации по ставке 10%, однако, с учетом временной стоимости денег, преимущество все равно остается за первым вариантом. Показатель PB демонстрирует это преимущество, хотя по формальным признакам, временная стоимость денег при его расчете не учитывалась.

Строго говоря, ничто не мешает рассчитать срок окупаемости проекта с учетом дисконтированных денежных потоков, и данная методика получила достаточно широкое распространение. Рассмотрим ее на примере наших сквозных данных, представленных в табл. 9.14.

Срок окупаемости по первому варианту ( $$РB_a_m=20\%$$ ) составит 4,06 года (4 + 2,65 / 40,84). По второму варианту ( $$РB_a_m=10\%$$ ) он также будет несколько выше: 4,14 года (4 + 6,05 / 43,85). В целом, для обоих способов начисления амортизации, оценка выглядит более консервативной, однако различия между первым и вторым вариантами уже не столь заметны. Можно сказать, что те небольшие преимущества, которые все-таки есть у показателя срока окупаемости, отнюдь не усиливаются в результате его расчета на базе дисконтированных денежных потоков. Кроме этого, расчет дисконтированного срока окупаемости, по сути дела, повторяет расчет чистой приведенной стоимости, поэтому может возникнуть вопрос о целесообразности дальнейшего "усовершенствования" методики вычисления $$NPV$$.

Следующий "нетрадиционный" критерий экономической эффективности перекочевал в финансовый менеджмент из бухгалтерского учета. В этом смысле он является более чем "традиционным", так как, по сути дела, копирует широко распространенный в анализе финансовой отчетности показатель рентабельности активов (точнее, рентабельности инвестированного капитала – ROCE). "Бухгалтерские" корни данного критерия нашли отражение в его названии: учетная доходность или среднегодовая учетная доходность (Accounting Rate of Return – ARR или Average Accounting Return – AAR). Основная проблема с использованием данного показателя характерна для всего бухгалтерского учета в целом: при кажущейся строгости и однозначности бухгалтерских терминов (особенно таких как "дебет", "кредит", "сальдо" или даже "крыжить"!) в методах их количественного измерения царит сущий произвол и субъективизм. Даже вооруженный самыми совершенными учетными стандартами и находящийся под контролем самых авторитетных и сертифицированных аудиторов, скромный бухгалтер умудряется настолько творчески переработать поступающую к нему информацию, что попытка последующего точного воспроизведения полученных им результатов, как правило, заканчивается полным провалом. Не случайно, две авторитетнейшие в финансово-учетной сфере компании – SP и PWC – до сих пор никак не могут решить, кто же из них более правильно определяет "истинную" величину операционной прибыли по финансовым отчетам компаний, входящих в индекс SP 500.

Общий подход к расчету ARR прост и однозначен – среднегодовую сумму бухгалтерской чистой прибыли по проекту следует разделить на среднегодовую учетную стоимость активов по этому же проекту. Трудности возникают при определении фактических значений показателей, используемых для расчета. Как уже неоднократно отмечалось в данной лекции, целью инвестиционного проектирования является отнюдь не составление бухгалтерской отчетности по проекту (что невозможно сделать в принципе, так как при обосновании инвестиций учитываются только будущие денежные потоки, в то время как бухгалтерия ориентируется на фактические, то есть, прошлые данные). Прогнозные финансовые отчеты по всем своим ключевым параметрам отличаются от своих бухгалтерских аналогов. Поэтому, достаточно сложно определить величину бухгалтерской чистой прибыли по проекту. Отраженный в прогнозном отчете о прибылях и убытках показатель чистой прибыли включает в себя доход от переоценки по рыночной стоимости активов, остающихся к моменту окончания проекта. Поэтому данный показатель не может рассматриваться как "учетный". Точно так же, не является "учетной" сама терминальная стоимость остающихся активов, отраженная в прогнозном балансе проекта на конец последнего года.

Во избежание возможных разночтений и несогласованностей, наиболее часто рекомендуется следующий вариант расчета: суммы чистой прибыли за каждый год реализации проекта определяются путем добавления к величине годового OCF величины начисленной за год амортизации. Затем производится усреднение полученных годовых сумм (по формуле средней арифметической простой). Знаменатель формулы расчета ARR определяется путем деления пополам суммы первоначальных инвестиций в проект ( $$Inv_0$$ ) и остаточной (учетной) стоимости долгосрочных активов на момент завершения проекта. Остаточная величина NWC на конец года n принимается равной 0, то есть, не учитывается в ходе вычислений.

Рассмотрим эту методику расчета ARR на конкретном примере (табл. 9.15).

При начислении амортизации по ставке 20%, среднегодовая сумма чистой прибыли составит 7,904 млн. руб. (39,52 / 5), а средняя стоимость инвестиций 25 млн. руб. ((50 + 0) /2). Тогда

Соответствующие расчеты для 10%-ой амортизации будут иметь следующий вид:

Наиболее распространенный способ использования показателя ARR заключается в сравнении его величины с рентабельностью всех активов (или инвестированного капитала) предприятия в целом. Руководство компании может установить некоторые пороговые значения данных показателей для сопоставления с учетной доходностью новых инвестиций. Например, в качестве норматива может быть принята доходность 25%. Тогда оба варианта рассматриваемого нами проекта будут удовлетворять критерию требуемой рентабельности и проект может быть одобрен.

В качестве пороговых значений могут быть использованы фактические данные, достигнутые предприятием в предыдущие периоды, среднеотраслевые показатели рентабельности или какие-либо еще нормативы. Общей чертой всех этих показателей будет являться их "бухгалтерское" происхождение, возможность рассчитать их значения по данным стандартной финансовой отчетности. Данная возможность может показаться большим преимуществом показателя ARR, методика расчета которого практически полностью совпадает с методикой вычисления общеизвестных финансовых коэффициентов. На самом деле, именно в этом и заключается основной недостаток учетной доходности. Ради обеспечения методического "родства" с ее бухгалтерскими аналогами приходится отказываться от дисконтирования денежных потоков и заменять показатели движения денежных средств на показатели бухгалтерской чистой прибыли. По сути дела, это означает отказ от фундаментальных положений финансовой теории, лежащих в основе инвестиционного анализа. Вместо очевидных и однозначно измеряемых величин денежных потоков, разработчики проекта должны будут ориентироваться на весьма туманный и пока еще никем точно не определенный бухгалтерский показатель чистой прибыли, расчет фактической величины которого базируется на многочисленных субъективных предположениях и приблизительных оценках будущего. Здесь уместно вспомнить древнюю финансовую мудрость: "Прибыль это мнение, а денежные потоки это факт". Вряд ли можно признать разумной ориентацию не на реальные факты, а на субъективные мнения. Тем более, в такой ответственной сфере, как обоснование инвестиционных решений.

Значительно более обоснованным с теоретической точки зрения является другой относительный показатель экономической эффективности инвестиций – индекс рентабельности (Profitability Index, PI). Для его расчета сумма дисконтированных денежных притоков по проекту $$(SPV(FCF_i), где 1 \le i \le n)$$ делится на величину первоначальных инвестиций в проект ( $$Inv_0$$ ). Для нахождения величины числителя дроби, воспользуемся данными табл. 9.14, в которой рассчитана накопленная сумма всех денежных потоков, включая инвестиции (то есть, NPV проекта). Исключив из итоговой цифры сумму первоначальных инвестиций, получим искомое значение $$SPV(FCF_i)$$. Для варианта с начислением амортизации по ставке 20% оно составит 88,19 млн. руб. ((38,19 – (-50)), в случае более низких амортизационных отчислений (по ставке 10%) $$SPV(FCF_i) = 87,79 млн. руб. ((37,79 – (-50))$$. Величина первоначальных инвестиций (Inv0) остается неизменной для обоих вариа нтов – 50 млн. руб. Рассчитаем значения PI для каждого из рассмотренных вариантов:

$$PI_{am} _= _2_0_\% = 88,19 / 50 = 1,764;$$

$$PI_{am} _= _1_0_\% = 87,79 / 50 = 1,756$$.

По методике расчета, рентабельность инвестиций очень близка к показателю чистой приведенной стоимости (NPV). Она дополняет этот показатель, так как позволяет учитывать соответствие масштабов первоначальных инвестиций и итоговой NPV. Например, одна и та же величина чистой приведенной стоимости (допустим, 2 млн. руб.) может быть обеспечена проектом А с первоначальными инвестициями 1 млн. руб. и проектом Б, в который вложены 5 млн. руб. Приведенная стоимость будущих денежных притоков ( $$SPV(FCF_i)$$ ) по проекту А составит 3 млн. руб.( (2 – (-1)), а по проекту Б 7 млн. руб. ((2 – (-5)). Тогда PIА = 3 (3 / 1), а PIБ = 1,4 (7 / 5). Очевидно, что реальная экономическая отдача от проекта А значительно выше.

Следует подчеркнуть, что ценность показателя PI заключается именно в его "дополнительности" к основному критерию эффективности инвестиций NPV. В рассмотренном нами примере с проектами А и Б сумма чистой приведенной стоимости (2 млн. руб.) была одинаковой для обоих проектов. Поэтому возникла необходимость в углублении анализа. Если бы эти проекты были альтернативными, то величина индекса рентабельности позволила бы сделать правильный выбор: проект А следовало признать лучшим, так как он обеспечивал бы акционерам ту же самую NPV при значительно меньшем объеме первоначальных вложений (1 млн. руб. против 5 млн. руб.). Но конечной целью любого бизнеса является максимизация стоимости вложенного капитала, то есть, увеличение NPV инвестиций. Поэтому из двух проектов с различными NPV следует выбирать тот, который обеспечивает получение большей чистой приведенной стоимости. В этом случае критерий NPV получает приоритет над показателем PI, так как он наиболее точно отражает величину абсолютного прироста богатства инвесторов.

Например, инвестиции в сумме 1 тыс. руб. могут обеспечить достижение 500%-ой рентабельности (PI = 5). Но в абсолютном выражении это будет означать прирост богатства инвесторов всего лишь на 4 тыс. руб. ( $$SPV(FCF_i$$ ) этих инвестиций составит 5 тыс. руб. (1 * 5), соответственно, NPV будет равна 4 тыс. руб. (5 – 1)). В то же время, вложение 1 млн. руб. в проект с достаточно "скромным" PI = 1,5, будет означать абсолютный прирост богатства в сумме 500 тыс. руб. (SPV(FCFi) = 1,5 тыс. руб. (1 * 1,5), NPV = 0,5 млн. руб. (1,5 – 1)). Ориентируясь только на проекты с максимальным индексом рентабельности, предприятие будет "пропускать" возможности более масштабного увеличения богатства своих владельцев. Конечно, для получения более весомой NPV потребуется вкладывать больше капитала (которого у владельцев может и не оказаться). Но здесь следует вспомнить о возможности привлечения заемных источников финансирования, то есть – о финансовом леверидже. Данная возможность противоречит нашему исходному предположению о простой структуре капитала. Но даже не отказываясь от принятого нами ограничения, можно предположить, что заем будет сделан не самим предприятием (корпорацией), а ее владельцами. В этом случае структура капитала предприятия по-прежнему не будет включать заемных источников.

Ближайшей "родственницей" NPV является внутренняя норма доходности (IRR), подробно рассмотренная нами во втором параграфе данной лекции. Если судить по популярности использования этих двух показателей в практике инвестиционных расчетов, то IRR оставит чистую приведенную стоимость далеко позади себя. Многих бизнесменов привлекает возможность осуществлять прямое сравнение величины IRR с другими показателями доходности или цены (издержек по привлечению) капитала. Популярность внутренней нормы доходности объясняется также и общей склонностью представителей делового мира к использованию относительных показателей: рентабельность, процентная ставка и т.п. Как уже отмечалось в §2, в большинстве случаев использование IRR обусловливает получение результатов, абсолютно идентичных тем, которые были бы получены с применением NPV. Превышение уровня доходности инвестиций над величиной затрат по привлечению (цены) капитала является столь же надежным критерием экономической эффективности проекта, как и его (проекта) положительная чистая приведенная стоимость. Внутренняя норма доходности проекта, рассмотренного в нашем сквозном примере, составила 22,89% для варианта с начислением амортизации по ставке 20% и 22,2% при начислении 10%-ой амортизации Данные результаты могут быть получены путем применения финансовой функции ВНДОХ (ВСД в более поздних версиях), встроенной в популярный программный пакет MS Excel, к денежным потокам по проекту (см., например, данные по гр. 2 и 3 табл. 9.13)..

Тем не менее, существуют серьезные "противопоказания" использованию IRR в качестве основного (а тем более – единственного) критерия эффективности инвестиций. Во-первых, довольно часто компьютерные программы могут возвращать множественное значение IRR (или не возвращать ни одного). Уравнение, по которому вычисляется внутренняя норма доходности, имеет единственное решение только в том случае, когда исходный денежный поток строится по стандартной схеме: сначала инвестиции (отток денег), а потом конечная последовательность положительных значений, отражающих денежные притоки по проекту. Если конкретным проектом предусматривается денежный поток, отличный от данной схемы (например, кроме первоначальных инвестиций, возникают оттоки денег в ходе реализации проекта), то расчет единственного значения IRR становится попросту невозможным. По мере увеличения количества перемены знаков перед членами денежного потока (переходов от притоков к оттокам денег) будет увеличиваться число возможных вариантов решения исходного уравнения.

Во-вторых, проекты, по которым получение положительных денежных потоков (притоков денег) выпадает на более ранние периоды, будут выглядеть более привлекательными по критерию IRR, чем по NPV. Это происходит потому, что дисконтирование денежных потоков при расчете чистой приведенной стоимости осуществляется по процентной ставке, равной альтернативным издержкам по привлечению капитала (например – по средневзвешенной цене капитала, WACC). Проекты с положительной NPV будут иметь внутреннюю норму доходности, превышающую WACC. Но внутренняя норма доходности по своей сути также является ставкой дисконтирования, приравнивающей приведенную стоимость будущих денежных притоков к сумме сегодняшних инвестиций. Таким образом, чем выше IRR, тем сильнее будут дисконтироваться более отдаленные денежные притоки по проекту. Следовательно, долгосрочные проекты, предусматривающие получение основной части денежных доходов в последние годы реализации будут иметь высокую NPV и относительно небольшую внутреннюю норму доходности (хотя и превышающую WACC). И наоборот – проекты, по которым основная часть денежных поступлений приходится на первые годы их осуществления, будут иметь непропорционально высокую IRR в сравнении с относительно более скромной NPV. Такое, на первый взгляд, незначительное противоречие может оказать решающее влияние при выборе конкретных проектов, особенно, если этот выбор производится на альтернативной основе. Ориентируясь только на NPV, можно выбрать проект с более низкой чистой приведенной стоимостью, то есть, упустить возможность более выгодного (для владельцев предприятия) инвестирования капитала.

Отмеченный выше недостаток показателя IRR имеет серьезные методические последствия. Экономический смысл дисконтирования заключается в учете альтернативных издержек, связанных с отвлечением капитала на финансирование данных инвестиций. Эти издержки отражают утраченную выгоду вследствие отказа от каких-либо альтернативных возможностей вложения капитала, которые гарантируют получение заданного дохода. Величина ставки дисконтирования определяется именно уровнем этих альтернативных издержек. Поэтому она и называется "ценой капитала" или WACC. Дисконтируя денежные потоки по средней цене капитала, мы по умолчанию предполагаем, что предприятие располагает возможностью реинвестировать свободные денежные потоки по проекту с доходностью, равной этой цене (WACC).

При расчете внутренней нормы доходности дисконтирование осуществляется не по WACC, а по более высокой IRR, то есть предполагается, что у предприятия имеются возможности реинвестировать заработанные доходы по ставке более высокой, чем WACC. Но это невозможно по определению, так как средняя цена капитала как раз и отражает имеющиеся у предприятия альтернативные возможности использования капитала. Таким образом, чем выше IRR проекта, тем существеннее риск переоценки его инвестиционных возможностей. Высокий уровень внутренней доходности может отражать не только уникальную эффективность анализируемого проекта, но и методические недостатки самого показателя, используемого в качестве критерия. Поэтому, в отношениях с такой капризной особой, которой, как выяснилось, является в реальности IRR, следует быть чрезвычайно осторожным. Именно к этому призывают консультанты компании МакКинси (McKinsey), выполнившие глубокий анализ данного аспекта проблемы IRR. Рекомендую ознакомиться с соответствующей статьей, которая опубликована уже в нескольких весьма солидных финансово-экономических изданиях.

В качестве одного из "противоядий" столь коварному свойству внутренней нормы доходности предлагается расчет различных модификаций этого показателя. Одной из популярных версий модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR) является показатель, вычисляемый путем решения следующего уравнения:

Обозначив числитель дроби FV (Future Value), и решив уравнение относительно MIRR, получаем:

В нашем сквозном примере наращенная по средней цене капитала ( $$WACC = r = 5\%$$ ) будущая стоимость денежных притоков по проекту $$(FV = SFCF_i \cdot (1 + WACC)n – i)$$ составит:

Подставляя полученные данные в (18), получаем:

$$MIRR_a_m=20\% = (112,5528 / 50)1/5 – 1 = 17,62\%;$$

$$MIRR_a_m=10\% = (112,0482 / 50)1/5 – 1 = 17,51\%$$.

Сторонники данного показателя указывают на такие его преимущества, как использование цены капитала (WACC), а не IRR для учета возможностей реинвестирования заработанных денег, легкость расчета и отсутствие множественности значений. В то же время, даже самые ярые приверженцы данного подхода не могут не признать, что при определенных условиях (например, большое различие в сроках анализируемых проектов) критерий MIRR может вступать в противоречие с показателем NPV. Но ведь именно в этом и состоит главный недостаток IRR, для устранения которого вводился модифицированный критерий.

Стремление модифицировать изобретенные кем-то другим показатели вообще свойственно многим ученым. Само по себе, оно заслуживает только одобрения. Но при этом следует придерживаться одного важного условия: любая модификация должна базироваться на солидном теоретическом фундаменте. В случае с рассмотренной нами модификацией показателя IRR какого-либо серьезного теоретического обоснования не просматривается. Не удивительно, что предлагаемый вариант ненамного лучше (а скорее даже и хуже, потому что сама по себе (немодифицированная) IRR имеет достаточно серьезное теоретическое обоснование) заменяемого. Остается только добавить, что чрезмерное внимание вопросам реинвестирования заработанных доходов также может отвлечь внимание от главной цели инвестирования – максимизации релевантных денежных потоков именно по данному проекту. В этой связи стоит вспомнить еще одну финансовую мудрость (в трактовке Р. Брейли и С. Майерса): " Р. Брейли, С. Майерс "Принципы корпоративных финансов". – М.: "Олимп-Бизнес", 1997, стр. 89..

Из всего вышесказанного со всей очевидностью вытекает следующий вывод: критерий NPV лучше любых других известных в настоящее время показателей, используемых для оценки экономической эффективности. На этот критерий следует ориентироваться при обосновании подавляющего большинства видов и типов инвестиционных проектов (о возможных исключениях из данного правила будет рассказано в последующих лекциях). Тем не менее, нельзя умолчать о таком важном достоинстве показателя IRR, как возможность его расчета при отсутствии информации о величине альтернативных издержек привлечения (цены) капитала. Чистая приведенная стоимость не может быть рассчитана без знания WACC, в то время как для расчета внутренней нормы доходности достаточно иметь информацию только об исходном денежном потоке. Данное преимущество показателя IRR используется при первичном отборе инвестиционных проектов для формирования бюджета капвложений.

На этом мы заканчиваем лекцию, посвященную обоснованию инвестиционных решений в условиях определенности и в предположении наличия простой структуры капитала. Но это вовсе не означает, что мы завершаем изучение затронутой темы. Наоборот, ознакомление с фундаментальными принципами оценки инвестиций является лишь первым шагом в данном направлении. В последующих лекциях будут рассмотрены методы учета неопределенности будущего при прогнозировании денежных потоков по проекту, способы оценки влияния на чистую приведенную стоимость изменений в структуре капитала, основные подходы к определению величины ставки дисконтирования денежных потоков.